扭曲的借殼

“借殼的主要功能是‘造富’，而真正的產業并購是產業整合并最終推動產業發展。二者有著本質上的差別。”

9月6日，A股上市公司凱諾科技（600398.SZ）再次強勢漲停。這已是該股連續第6天封漲停，累計漲幅高達77%。

8月31日，凱諾科技披露重組預案，擬向同宗“兄弟”企業男裝品牌海瀾之家以3.38元/股的價格發行38.46億股，購買后者100%股權。交易達成后，后者將實現借殼上市。根據預案，海瀾之家估值高達130億元。

凱諾科技的強勢上漲，只是當前A股洶涌借殼上市大潮中的一朵浪花。IPO大門緊閉，借殼上市的浪潮已經席卷A股市場。

業內人士告訴記者，由于眼下監管層鼓勵借殼上市，審批速度就比較快，很多半年就能批下來。而這更激發了急于上市融資的企業的借殼熱情。

對此，接受《財經國家周刊》記者采訪的一些業內人士表示了憂慮。

“借殼的主要功能是‘造富’，而真正的產業并購是產業整合并最終推動產業發展。二者有著本質上的差別。‘殼資源’買賣的火爆甚至會導致績差公司價格水漲船高，最終對真正的產業并購活動產生抑制。”北京某機構人士陳卓（化名）告訴《財經國家周刊》記者，建議監管層提高借殼門檻，讓真正優質的資產進入資本市場。

一位接近證監會的知情人士向記者透露，在鼓勵并購重組的同時，監管層正進一步細化借殼上市的標準，將對注入資產的凈利潤等作出硬性規定。

說不清的“高估值”

“若上述重組完成，凱諾科技將成為接近300億元市值的服裝業A股龍頭。”一位參加重組調研的基金人士向記者表示。

2012年3月，海瀾之家正式進入IPO隊列，擬募資10.6億元。但卻因“獨立性存疑”受阻。證監會披露的否決原因顯示，海瀾之家控股股東海瀾集團曾控股凱諾科技，而在2009?2010年，凱諾科技的3家主要供應商與海瀾之家、海瀾集團存在業務或資金往來。

IPO失敗后，海瀾集團一位高管在接受媒體采訪時表示，海瀾之家的上市計劃并未改變，公司將擇機重來。但到了2013年，在地方政府的提議和撮合下，“放棄IPO轉而借殼凱諾科技上市”的方案開始實施。

據凱諾科技披露的重組預案，公司擬向海瀾之家全體股東以3.38元/股的價格發行38.46億股股份購買海瀾之家100%股權，合計達130億元；凱諾科技現控股股東三精毛紡將其持有的公司23.29%股權，以每股作價3.38元、總價約5.09億元協議轉讓給海瀾集團。

上述交易完成后，海瀾集團將持有凱諾科技39.31%的股份；聯合收購人榮基國際將直接持有凱諾科技29.96%的股份。海瀾集團及其聯合收購人將成為凱諾科技的控股股東，海瀾集團董事長周建平則成為凱諾科技的實際控制人。

然而據記者了解，根據中聯資產評估集團有限公司出具的資產評估報告，截至2013年6月30日，海瀾之家總資產94.87億元，歸屬母公司所有者權益合計26.55億元，而其收購價格按評估值計為130億元，增值率408%。

也有投資者指出，海瀾之家的估值相當于4.9倍的市凈率，是目前A股上市服裝類公司平均市凈率的2.7倍。同時，該評估值大約等值于七匹狼、報喜鳥、步森股份、浪莎股份、大楊創世等5家服裝上市公司的當前市值總和。

“如此高的評估值需要非常好的業績才能支撐。”一位消費品行業券商分析師對《財經國家周刊》記者表示，對于海瀾之家而言，無論是門店增長數量，或是單店收入未來幾年增長1.5倍，還都只是基于假設。在2013年上半年12家主營男裝的上市公司整體凈利潤繼續同比下滑、服裝行業整體景氣度低迷的背景下，公司預測的增長假設很難成真。

“借殼背后的復雜性遠高于IPO。”一位投行人士在接受記者采訪時也表示，海瀾之家高企的賬面回報率以及資產增值率并不能掩飾其盈利遭遇瓶頸的現狀。

可以確定的是，假設上述重組交易成功，最大的贏家莫過于潛伏于海瀾之家的3家私募股權機構。根據公開資料，國星集團、萬成亞太、摯東投資分別持有海瀾之家9%、5%、1%的股權，若交易達成，3家PE賬面收益率將分別高達117.18倍、19.98倍、129倍。

扭曲的借殼

諸如海瀾之家這樣從擬IPO隊伍中撤單轉向借殼上市的公司還有很多。僧多粥少的形勢下，一些殼公司開始“坐地起價”。

然而，對于借殼上市，有市場人士一針見血地指出，在這類重組中，能否實現行業的成功整合并不是重組方考慮的內容。甚至對某些重組方而言，上市公司未來的經營狀況都不在考慮范圍內，唯有殼資源才具有“引無數英雄競折腰”的魅力。

早在2011年年中，證監會就通過出臺《關于修改上市公司重大重組與配套融資相關規定的決定》，要求借殼上市標準與IPO趨同。

但兩年多過去了，借殼上市的標準不僅沒有IPO那么嚴格，監管層還向市場傳遞出支持借殼上市的態度傾向。甚至有監管層人士提出“盤活垃圾股”，使其讓出殼資源。

加之借殼上市無須排隊，審批和發行周期都相對較短，這就使得借殼上市的誘惑力倍增。

渤海證券研究員謝曉冬在接受《財經國家周刊》記者采訪時稱，在IPO停發狀態下，由于借殼上市在發行審核上具有優勢，同時從管理層的意圖上看對借殼上市的監管也會比IPO更加寬松，因此借殼上市對IPO的替代或將持續。

然而，不少業內人士向記者表示，雖然有利于業務開展，但他們并不贊同支持殼資源買賣活動。

“如果從保護股民利益、釋放證券市場風險的角度看，‘盤活垃圾股’有一定意義，但如果從產業結構調整的角度看，這種做法反而會加大產業結構調整的難度。”陳卓指出。

陳卓告訴記者，正常的產業重組中合理的邏輯是好公司賣好價格，垃圾公司對應“垃圾價格”，這樣才能推動并購方以合理的價格對其進行收購。

但如果一個市場中的買殼賣殼活動受到鼓勵，那么大量垃圾股的價格就會暴漲，從而帶動資產價格上漲，因為行業之間大家都在相互參照。這將不利于產業整合中的并購重組，對產業結構調整和經濟結構轉型都會產生負面影響。

在股市中，垃圾股的暴漲還會推動小盤股價格飆升，最終將導致市場價格機制失靈。

“一個爛得一塌糊涂的殼都能賣10億，新股IPO時市場會有更高的價格預期，而這也是新股發行中‘三高’問題久治不愈的關鍵因素。”有業內人士稱。

中國社會科學院金融所研究員尹中立在接受《財經國家周刊》記者采訪時稱，在發達國家，產業發展的基本規律都是小企業發展到一定程度就會賣給大企業—由此小企業風險得以釋放，變現之后可以再創業；大企業則能做得更大更強，“世界500強”也就隨之誕生。

但在我國，這種正常的產業發展規律也被扭曲了。

“我國的小企業做到一定程度，只要符合IPO標準，一定要‘肉搏’IPO換取一夜暴富的超高溢價。這是中小企業主不愿被并購的最關鍵因素。”尹中立指出，這最終會導致正常的產業成長鏈條被截斷，遏制產業的發展壯大。

據尹中立分析，雖然同為“并購重組”，但是真正有價值的并購重組是產業的整合，這種整合往往能夠推動產業發展，產生新的更大的價值。而借殼上市則完全不同，其實質是資產證券化，功能也就是“造富”而已。

由此，尹中立建議，監管層應真正提高借殼上市門檻，并加快IPO上市進度，同時真正實施退市制度，以遏制市場對殼公司的炒作，從而理順市場價格機制，促進真正的產業并購整合。