匯金系券商整合啟幕

宏源證券與申銀萬(wàn)國(guó)將合并，這無(wú)疑是證券業(yè)近期的重磅消息。

10月30日下午開(kāi)盤前，中國(guó)第一家上市券商宏源證券（下稱“宏源”）發(fā)布臨時(shí)停牌公告，稱其控股股東中國(guó)建銀投資有限責(zé)任公司（下稱“建銀投資”）擬披露重大事項(xiàng)。此時(shí)，“宏源證券與申銀萬(wàn)國(guó)證券合并”的消息已不脛而走。

據(jù)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者了解，兩者合并或?qū)⒂缮赉y萬(wàn)國(guó)主導(dǎo)，申萬(wàn)已就合并宏源事宜召開(kāi)了內(nèi)部高層會(huì)議。由于宏源的控股股東建銀投資與申萬(wàn)（下稱“申萬(wàn)”）皆為中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（下稱“匯金公司”）直接控股子公司，因而此次雙方合并也就有了“匯金系券商整合”的說(shuō)法。

匯金公司是目前控股或參股券商最多的機(jī)構(gòu)，直接控股申萬(wàn)及中投證券，通過(guò)全資子公司建銀投資及控股子公司中國(guó)銀河金融控股有限責(zé)任公司，分別控股宏源與銀河證券；直接參股中金公司、中信建投及瑞銀證券。

業(yè)內(nèi)資深人士指出，相對(duì)于金融同業(yè)的銀行、信托及保險(xiǎn)，證券業(yè)及單個(gè)券商實(shí)力都明顯偏弱，而匯金系券商資產(chǎn)規(guī)模都位居行業(yè)中上游，因而，此次雙方合并不僅拉開(kāi)了“匯金系券商整合”的序幕，對(duì)證券業(yè)的整合與并購(gòu)發(fā)展及催生行業(yè)“寡頭型”機(jī)構(gòu)都將具有引領(lǐng)意義。

申萬(wàn)主導(dǎo)合并

盡管合并方案尚未出爐，但據(jù)業(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者透露，此次最有可能的合并方案是宏源定增收購(gòu)申萬(wàn)或雙方換股合并。

“對(duì)于定增收購(gòu)的思路而言，宏源是國(guó)內(nèi)上市券商，申萬(wàn)香港子公司于港股上市，此次收購(gòu)必然會(huì)面臨‘兩地上市企業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)不同’的問(wèn)題，因而收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)或存在差異；加之市場(chǎng)中，券商規(guī)模越大，估值相對(duì)越低，宏源的估值相比申萬(wàn)會(huì)更高一些，兩者合并，必傷及一方股東利益。”一家中型券商研究所的所長(zhǎng)對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示。

上述研究所所長(zhǎng)還認(rèn)為，兩者換股同樣會(huì)面臨對(duì)價(jià)問(wèn)題。“如果預(yù)期合并后股價(jià)處于下行通道，合并后體量變大的券商估值可能會(huì)降低。如果兩家股東都這樣認(rèn)為的話，不論怎么換股總會(huì)有一方覺(jué)得吃虧。”

另外，從合并主導(dǎo)方來(lái)說(shuō)，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次合并很可能由申萬(wàn)主導(dǎo)，但宏源現(xiàn)有框架也不會(huì)被完全打散。

其一，業(yè)務(wù)層面上，申萬(wàn)較宏源的資產(chǎn)規(guī)模及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)都占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)。另外，對(duì)于宏源而言，雖然此前固定收益業(yè)務(wù)一直不錯(cuò)，但在經(jīng)歷了債券核查、總經(jīng)理被“請(qǐng)走”等風(fēng)波后，業(yè)務(wù)元?dú)獯髠?/p>

2013年下半年，宏源狀況不斷，先是固定收益業(yè)務(wù)被核查；此后，公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理胡強(qiáng)和副總經(jīng)理周棟因個(gè)人問(wèn)題接受公安機(jī)關(guān)調(diào)查。

其二，從匯金系券商內(nèi)部控股關(guān)系而言，申萬(wàn)是匯金公司直接控股的券商；而宏源則是通過(guò)全資子公司建銀投資間接控股。如此，申萬(wàn)與宏源分別為匯金的“子公司”與“孫公司”，申萬(wàn)的主導(dǎo)權(quán)或許更大一些。

上述券商研究所所長(zhǎng)補(bǔ)充說(shuō)，“合并先期可能還是兩家，然后逐步業(yè)務(wù)整合，但要加快合并進(jìn)程與效率，估計(jì)這個(gè)方案執(zhí)行最后還會(huì)借助行政手段輔助解決。”

借合并繞行上市

由于券商內(nèi)部業(yè)務(wù)同質(zhì)化較為嚴(yán)重，通過(guò)整合、合并做大規(guī)模，不失為短期提高業(yè)績(jī)、壯大資產(chǎn)、提升行業(yè)地位的捷徑。而匯金公司之所以如此大費(fèi)周折地整合旗下公司，很重要的一個(gè)原因，也許是奔著推動(dòng)旗下券商加速上市而來(lái)。

在證券行業(yè)創(chuàng)新的大背景下，很多創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開(kāi)展與凈資本直接掛鉤。以股權(quán)質(zhì)押類業(yè)務(wù)為例，雖然當(dāng)前該業(yè)務(wù)有40%的增長(zhǎng)率，但若要取得長(zhǎng)足發(fā)展，自有資本金的提升尤為重要。如果公司能夠上市，其獲得的資金額度將大幅提高，融資渠道也會(huì)增多，市場(chǎng)份額也會(huì)相應(yīng)提升。

但是券商上市并非易事，很多證券公司就面臨“一參一控”的政策難題。

2008年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于證券公司控制關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱《意見(jiàn)》），明確證券公司“一參一控”政策，即同一單位、個(gè)人，或受同一單位、個(gè)人實(shí)際控制的多家單位、個(gè)人，參股證券公司的數(shù)量不得超過(guò)兩家，其中控制證券公司的數(shù)量不得超過(guò)一家。

“‘一參一控’政策的推出無(wú)疑對(duì)于匯金系券商上市影響巨大。2009年以來(lái)，匯金系券商的盈利能力及業(yè)績(jī)水平在行業(yè)都處于中上游，具備上市的基礎(chǔ)條件。”一位券商研究員指出。

但一直以來(lái)，匯金系券商整改都難以獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。隨著整改期限的迫近與到期，加之2012年證券行業(yè)創(chuàng)新的開(kāi)展及多項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開(kāi)閘，券商對(duì)于融資的需求日益突出，一些突破了“一參一控”政策限制，實(shí)現(xiàn)上市或正積極開(kāi)展上市過(guò)會(huì)申請(qǐng)的后發(fā)券商對(duì)于匯金系券商已成趕超之勢(shì)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者了解，曾受“一參一控”政策困擾而一度無(wú)法上市的國(guó)泰君安、國(guó)信證券等券商都已完成整改，已步入上市過(guò)會(huì)申請(qǐng)流程。

在此背景下，匯金公司對(duì)旗下券商的整改開(kāi)始借助行政手段干預(yù)，2012年10月份匯金系資本規(guī)模最大的銀河證券上市事宜獲國(guó)務(wù)院特批。

“受制于當(dāng)下A股市場(chǎng)IPO暫停及排隊(duì)上市公司的‘堰塞湖’狀況，‘借殼’上市無(wú)疑是突破‘一參一控’政策限制的另一種可行方案。畢竟，特批上市不太可能重復(fù)獲得。”上述行業(yè)研究人士對(duì)記者表示。

一位券商研究員對(duì)本刊記者表示，此次匯金主導(dǎo)推進(jìn)的宏源與申萬(wàn)合并，既能實(shí)現(xiàn)自身旗下券商整合；加上宏源作為上市券商，合并也為申萬(wàn)提供了“借殼”上市的通道，可謂一舉兩得。

“大投行”角逐拉開(kāi)

“此次宏源與申萬(wàn)的合并涉及的‘兩地上市券商整合、上市券商與非上市券商整合、同一股東撮合的券商整合’等多個(gè)問(wèn)題解決，對(duì)于行業(yè)大規(guī)模并購(gòu)、整合將具有直接的借鑒和參照價(jià)值。”上述行業(yè)研究人士分析指出，目前國(guó)內(nèi)證券業(yè)新一輪行業(yè)整合與并購(gòu)的大幕已然開(kāi)啟。

自2012年行業(yè)創(chuàng)新大會(huì)以來(lái)，多家上市券商接連發(fā)布收購(gòu)公告，如中信證券收購(gòu)法國(guó)里昂證券以及此前不久方正證券公開(kāi)確認(rèn)洽購(gòu)民族證券一事等。

證券公司的資本實(shí)力很大程度上決定了其戰(zhàn)略實(shí)施的方向和路徑，在業(yè)務(wù)與資本緊密掛鉤的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)此點(diǎn)更為突出；特別是現(xiàn)階段創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開(kāi)展更離不了大量資本金的投入與支持。因而，尋求上市或引入強(qiáng)力的戰(zhàn)略型股東，成為很多券商共同的選擇和趨向。

具體而言，一位專業(yè)研究機(jī)構(gòu)人士告訴本刊記者，在控股模式上，券商整合呈現(xiàn)出以“金控”模式為代表的趨勢(shì)，即以一家純粹控股公司，控股銀行、證券、保險(xiǎn)、信托機(jī)構(gòu)中的兩類以上子公司模式。此類控股趨向的券商占據(jù)了行業(yè)的半數(shù)，僅在推進(jìn)主體及程度上各不相同。

另一方面，此類“金控”背景下的券商，一定程度上都具備較為強(qiáng)力的資本支持，對(duì)于行業(yè)新一輪整合與并購(gòu)的開(kāi)展將更具主動(dòng)性，并在形成國(guó)內(nèi)證券業(yè)“寡頭型”大投行的過(guò)程中展開(kāi)激烈角逐。

前述專業(yè)研究機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，各大行業(yè)整合、并購(gòu)的熱潮已逐步拉開(kāi)，同時(shí)政策層面也在引導(dǎo)和促進(jìn)國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的快速深化發(fā)展。對(duì)比國(guó)外并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，券商既參與其中獲得發(fā)展壯大，同時(shí)又肩負(fù)著獨(dú)特而不可或缺的重要作用，特別是行業(yè)引領(lǐng)性“大投行”的角色存在。

正如中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)陳共炎在今年行業(yè)創(chuàng)新大會(huì)上所言，資產(chǎn)規(guī)模不及高盛1/3的國(guó)內(nèi)證券行業(yè)與位居全球第三的資本市場(chǎng)極不相稱。小行業(yè)撐不起大市場(chǎng)—塑造具有系統(tǒng)重要性的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，已是當(dāng)下監(jiān)管層研究的重要課題之一。