私募基金“艱難”合法化

在公募基金圈，有好事者做了統計：2003年至2012年這10年間一年一度的10只冠軍基金，居功至偉的12位基金經理，已有8人奔向私募，另外四人一人升職一人改司其他基金一人去向不明只剩一人仍堅守。

8人“奔私”，雖如此統計未必科學，但這些年里背棄曾經的基民個人或成建制地奔向私募的卻層出不窮。堅守的一人未必真英雄，但也很難說“奔私”的基金經理們就不丈夫。這至少可以側面說明公募基金的發展空間或激勵機制與經理們個人的追求不夠匹配。尤其是私募基金逐步陽光化的當下，那份誘惑更會讓不少基金經理們心動，“奔私”會成為更多人的選項和行動。

而催生“奔私”潮的一大背景，是曾以陽光命名的私募基金正式迎來了陽光化，換句話說，陽光私募也有了法律保護，甚至可以向公募進軍了。提供這一保障的正是一部去年12月28日修訂通過今年6月1日施行的法律。這部法律讓陽光私募的從業者們感到“有身份了”，找到了組織歸屬感。盡管，這才是私募基金整體合法化的第一步。

陽光私募的合法化奔襲

這一奔襲用了十年時間。擇取這個數字時，筆者有意識地與私募“莊家”劣跡斑斑的過去做了切割，而選擇了陽光私募的誕生作為起點。這個起點的代表性事件是2003年8月1日，中國首只冠以“陽光私募”名頭的云南信托—中國龍資本成立。

與龍資本差不多時間問世的，還有趙丹陽操盤的“赤子之心”，這只集合資金信托產品由深國投推出。隨后的幾年里，陽光私募的幾種經典運作模式被市場認可。最早的云南模式，以云南信托為代表，不引入第三方投資顧問機構，信托公司直接管理；以深國投和平安信托為代表的深圳模式，私募機構則擔任著重要的投資顧問角色；以上國投和華寶信托為代表的上海模式，則主要推出結構性產品。

作為對過去的矯正，陽光私募嘗試的是制度化創新。制度化創新的要點在于廢“私約”立“公約”，給客戶更多形式上的保障。比如取消資金委托中的最低或固定回報率的私約，建立信托性資金委托制度，找第三方銀行托管資金；比如取消管理人參加資金運作收益分配的私約，實現按照信托契約規定獲取管理費和收益分成的制度；比如取消管理人投入自有資金與委托人資金捆綁投資的私約，嚴格實行分立賬戶管理制度；再比如改變隱蔽業績信息的做法，定期向投資人披露基金凈值等。

盡管這些制度化創新并未能立即取得合法化結果，但印證著一個事實：合法化常常與非法、違約和糾錯相伴生，一部證券投資基金的立法史，也是私募基金的瘋長與規范史。管理層最早在1997年開始立法規范基金行業，頒布《證券投資基金管理暫行辦法》，而2000年的“基金黑幕”事件讓基金行業整體蒙羞。“基金黑幕”同年，在討論投資基金法時，開始熱議陽光化問題。直到2003年10月最終通過證券投資基金法時，仍未讓私募基金合法化，不過也沒禁止，為之后的發展預留了空間。這些，也為2012年再次修訂證券投資基金法時給予私募基金合法化身份埋下了伏筆。

立法滯后，并不影響陽光私募的狂飆突進。近幾年的幾個數字即可看出端倪：2007年共發行421只陽光私募基金，是2006年的3倍，此前4年總量的近2倍；此后幾年，2008年發行308只，2009年242只，2010年369只，2011年839只，2012年738只。陽光私募已不可被資本市場所忽視。

陽光下的陰影重重

然而，陽光的下面照樣有陰影。今年2月1日，天津信托啟動的受益人大會上，僅僅成立66天的結構化產品—“天信沐雪巴菲特一號證券投資集合資金信托計劃”被提前終止，成為“最短命私募”。據說，終止的原因是湖北精九和廣東鴻圖一方與江蘇沐雪出現內訌。因為真相仍存在謎團，讓市場很難不回憶起私募起初的斑斑劣跡，擔心“合法化”是否真能讓私募陽光起來。

從上世紀90年代私募基金露出雛形至今，就一直受到負面事件的困擾。最早從證券公司或其他途徑跳出的那批先行者，以代客理財、開辦投資咨詢公司或顧問公司以及工作室的名義招攬資金，然后參與跟莊或坐莊。尤其是1999年到2001年的幾年間，莊家橫行肆意操縱市場的行為最盛，隨后基金黑幕事件、銀廣夏事件、股市賭場論等競相浮出水面，最終隨著莊家呂梁和中科創業事件，私募莊家走向終結。受莊家覆滅牽連，大鵬證券和南方證券等券商也因巨虧被清算接管，輿情嘩然，私募基金一度陷入停滯。

莊家模式，是我國私募基金發展中最為人所詬病也“最沒有技術含量”的操作模式。在當時的背景下，由于大多數公司是國有控股公司，產權利益主體缺位，公司治理結構差，內部人控制嚴重，易導致財務舞弊和內部交易。恰巧很多上市公司將閑置資金委托私募機構理財，為私募與上市公司互相勾結聯合坐莊提供了可能。隨后的2001年，熊市來臨，證監會也開始“作為”，一年出臺僅信息披露的規定就有二十多項，“黑莊”等違規行為也開始遭受整肅。

如果說“黑莊”是私募基金第一季的經典違法案例，“老鼠倉”則應是陽光私募時代違法成就的集大成者。在私募基金的第二季，基金經理因“老鼠倉”身陷囹圄則常常可見。盡管涉案的基金經理公募私募皆有，也很難證明私募更盛，“老鼠倉”對私募基金整體的損害則不能不重視。這其中，前公募明星基金經理李旭利的“老鼠倉”軌跡就很典型。

李旭利是交銀施羅德基金的投資總監，2009年7月開始加盟上海重陽投資開始私募基金運作。證監會證實，他早在南方基金時就開始老鼠倉交易，老鼠倉行為基本貫穿他職業生涯始終。最初他只是違規，2009年2月28日刑法修正案（七）生效后他開始違法，檢方也把這個節點作為他違法行為的起始點。他的被抓，讓“北有王亞偉，南有李旭利”成為歷史。

李旭利的操作手法不復雜，簡單說就是利用個人控制的帳號提前埋伏打時間差。比如某日，他在家中指令開盤后個人控制的帳號買入工商銀行和建設銀行，一刻鐘后他擔任基金經理的基金跟著下單。這種玩法，并不因操盤者身處私募還是公募而危害有所減輕。只是在之前的規則下沒有受到適當監管且透明度差而大多不被追究。

私募的違規或違法手段還有很多，比如委托貸款騙局、利用資產管理業務向自營業務輸送利益、利用定向資產管理計劃以自有資金為股東關聯方提供融資，以及利用證券公司資管計劃操縱市場。私募因規模的擴大和違規行為的危害被監管者看上。

私募需適應合法化生長

上述描述，筆者更多地把關注目光投向陽光私募，而刻意忽略了PE（股權投資基金）、VC（風險投資基金）等品種，原因主要在于新基金法雖然預留了空間，但仍未能把PE/VC納入監管范疇。正如全國人大財經委副主任委員、中國人民銀行原副行長吳曉靈所說的，“政府修法的目的，不是想管這個事，而是希望給市場一個規則”，相信這些也會逐步納入法律框架。

據說，卡住PE/VC的還有多頭監管問題。又據說，隨著最早倡導PE/VC適度監管的國家發改委財政金融司金融處處長劉健鈞調任證監會基金監管部，中編辦已發文確立證監會的PE監管地位。又據說，證監會正在起草《私募投資基金管理暫行辦法》，私募證券基金以及各類私募股權基金都有望納入調整規范范圍。

如果這些全部屬實，私募基金合法化問題的解決已指日可待。這意味著私募基金真的迎來茁壯生長的春天。就像陽光私募近幾年的發展一樣，私募的規模會毫無疑問地擴大；私募的品種也會全方位開花，不說PE/VC，TOT（信托中的信托）、對沖基金、房地產基金等也會發展迅猛；對人才的需求也會成倍數級增大。發展的同時，也是適應合法化環境的過程，私募既需要洗脫“品行不端”的過往印記，又要學會法律框架內發展的生存術。

換個角度，私募對監管者而言也是考驗。目前監管者在解決歸口問題，回頭就要花費更多精力更多智慧玩“貓和老鼠”的游戲。不透明是監管的難點，監管者既要防范可能帶來的金融風險，又不能因監管而羈絆了行業的發展。比如就對沖基金而言，因杠桿比率而導致的金融風險并不少見，長期資本管理公司已是前車之鑒，量子基金和老虎基金給亞洲帶來的沖擊至今仍在不少國家留有陰影。教訓有杠桿的問題，亦有經濟政策和體制的制度性原因。這就要求監管者不能只陷在某只基金或某類基金的角度看問題而一葉障目，而要從國家金融發展和安全的全局看，不用介入微觀監管領域，而是構建系統性的監管體系。

立法是畫基本的紅線，是“給市場一個規則”，但指望靠立法解決金融風險的防范卻明顯不現實。即使是私募發展的發源地美國，也未能防止因私募而帶來的金融風險。這些過往的教訓，值得正待大力發展的中國私募基金界和監管者共同體味。

長期資本管理公司 成立于1994年2月，總部設在離紐約市不遠的格林威治，是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。掌門人梅里韋瑟，被譽為能“點石成金”的華爾街債務套利之父。其團隊堪稱豪華：1997年諾貝爾經濟學獎得主默頓和斯科爾斯；前財政部副部長及聯儲副主席莫里斯；前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德。公司成立起初業績驕人，到1997年末，資產凈值由12.5億美元上升為48億美元，凈增長2.84倍。結果因小概率事件導致巨虧，從5月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，短短150天資產凈值下降90%，出現43億美元巨額虧損，僅余5億美元，后被美聯儲出面組織15家金融機構共同接管。

PE/VC PE即私募股權基金（Private Equity），是通過私募形式募集資金，對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，從而推動非上市企業價值增長，最終通過上市、并購、管理層回購、股權置換等方式出售持股套現退出的一種投資行為。

VC即風險投資基金（Venture Capital Investment），是指投資于高風險、高潛在收益的新興企業的股權私募基金。

TOT Trust of Trusts，也就是信托中的信托，它主要由銀行、信托、券商發行，投資陽光私募產品。其操作方式是在信托平臺成立一個母信托，然后由母信托再選擇已經成立的陽光私募信托計劃進行投資配置，形成一個母信托控制多個子信托的信托組合品。業績主要取決于子信托的投資表現。