淺析以股權收益權為信托財產的業務性質及其風險分析

摘 要：近年來，信托公司快速發展，逐漸形成了穩定并趨于多元化的業務模式，產品線也不斷豐富。其中以股權收益權為信托期限內信托財產存在形式的資金信托業務發展尤為迅猛。此類產品因其具備的靈活高效、自主性強、擔保充足等特點深受投資者及融資方歡迎。本文旨在從股權收益權的性質入手，結合此類信托項目在實際運作中的具體情況，淺析以股權收益權為信托財產的業務性質及其風險分析。

關鍵詞：信托財產；股權收益權

作者簡介：廖依娜（1984-），女，四川宜賓人，成都理工大學繼續教育學院教師，研究方向：民商法。

[中圖分類號]：D922.282 [文獻標識碼]：A

[文章編號]：1002-2139（2013）-18--02

在目前的信托公司產品模式中，以股權收益權為信托財產存在形式的資金信托中受托人對于委托人交付的信托資金的投向以及在有回購安排時融資方進行回購所針對的對象均為“股權收益權”。那么究竟何為“股權收益權”，其能否有效進行轉讓，能否合法作為信托財產而存在，這些都是此類業務發展所必須先解決的問題。

一、以股權收益權為信托財產業務性質分析

1、作為信托財產存在的“股權收益權”淺析

根據公司法的傳統理論，股權是指股東基于其股東身份和地位而享有的從公司獲取經濟利益并參加公司經營管理的權利。其中股東享有的從公司獲取經濟利益的權利就是股東收益權，包括股東享有在公司營運過程中分配股利的權利和在公司清盤時分配剩余財產的權利，即股利分配請求權和剩余財產分配請求權，也有人認為股權收益權還應包括：公司盈余分配權和股份轉讓權。但是不管如何，應該明確的是股權收益權是基于股權本身而派生出的股東專屬的財產性權利。從這個角度來說股權收益權類似于所有權權能中的收益部分，屬于依照一定法律關系而獲得的物的孳息的權利，即它是指股東將財產交付給公司后，由于公司派發股息、紅利以及在公司終止時分配剩余資產等而獲得的利益。根據我國《信托法》規定，財產權利是信托中的信托財產。在這個意義上，收益權作為信托財產是有正當依據的。但我們要注意的是，正因為如此，作為實踐中受托人通過持有股權收益權所取得的收益，其實只能包括股息和紅利，受托人在信托期間并不能真正享有股本變現的利益。因為，受托人享有的股權收益權來自股權持有人的轉讓，一旦發生股本轉讓，股東權利也就全部隨之轉讓，股權持有人對外轉讓股權收益權也就沒有了依據。換句話說，如果股權收益權包含了股本價值本身，則股權持有人既然已經將之轉讓給了信托公司，則其無法再將股權對外轉讓，但是現實情況顯然不是這樣。并且，如果進一步從風險厭惡的角度進行考慮，由于股東的出資憑證并未移交信托公司且股東名冊也從未因股權收益權的轉讓而進行變更登記，故信托公司其實根本無法就持有的股權收益權向標的股權公司主張任何權利。

既然如此，我們可以得出以下結論：一、股權收益權本質上歸屬于股權，應依法可以轉讓。以股權收益權為轉讓標的設立的合同債權既符合債權意定主義和意思自治原則，又不違反誠實信用原則和社會公序良俗，不擾亂社會經濟秩序，也不損害社會公共利益，更不為法律、行政法規所明令禁止。股權收益權的轉讓應具有合法性。二、能夠合法有效進行轉讓的股權收益權應該與傳統公司法理論當中的股權收益權予以區別。作為信托財產存在的股權收益權并非是股權當中所包含的財產性權利，而是一種合同上的預期債權，即通過合同安排，受托人得以享有對融資方請求給付與融資方因標的股權而獲得收益之等額資金的權利。從這個意思上來說，所謂“股權收益權”毋寧說是“股權收益請求權”更為妥當。

2、“股權收益權信托”的業務性質

如果嚴格限制不做擴大解釋，所謂“股權收益權信托”實際并非與目前公司以及業界主營的此類業務為同一概念。結合信托原理，所謂股權收益權信托應該是指股東將其所持股權中的收益權部分通過信托方式轉移給受托人，由受托人根據信托協議為了特定目的而進行管理或者處分的行為，其性質應為財產信托。而根據目前業內實踐中的理解與操作，股權收益權信托更多的是指投資者通過信托方式將資金交由受托人用于收購股權持有人對外轉讓的收益權，同時為保障信托資金的安全退出，通常設計有信托到期后由指定方對受托人所持收益權進行回購并附有擔保措施，其性質實為融資類的資金信托。

二、業務結構及風險分析

1、業務交易結構分析

以股權收益權為信托財產項目的核心在于“股權收益權”的兩次轉移，即首先由股權持有人將之轉讓給受托人以信托財產的方式在信托期內予以存續，到期后再由受托人將之溢價轉讓給原轉讓人或第三方為投資者獲取收益。區分回購方為原股權持有人還是第三方，其基本交易結構如下圖所示：

從上面兩個圖示中，可以看出，對于受托人而言，不管是針對哪一種交易結構，其均將和交易對手發生兩次雙務法律關系。現實中，信托公司也是通過簽訂兩方的或者三方的《股權收益權轉讓（回購）協議》來對上述關系進行約定。但是由于股權收益權本身無任何實際載體，也無專門的公示登記機關，當受托人將持有的股權收益權對外轉讓以獲得對價時，將面臨極大的不確定風險。特別是當項目結構為圖二所示情況時，由于受托人根本無法實際向股權回購（受讓）方履行交付股權收益權的義務，故當股權回購（受讓）方不履行回購（受讓）義務時，受托人將難以主張權利。且當進入強制執行或訴訟環節后，股權回購（受讓）方極有可能提出關于合同條款無效的抗辯，從而導致法院將股權收益權的回購行為認定為虛假交易，判令雙方無需履行各自義務，此時股權持有人提供的質押擔保也將因主債權債務關系的無效而歸于滅失。雖然受托人此時還享有標的股權全部的股權收益權，但實際上根據目前對于股權收益權的認識和理解，受托人已經難以對其向股權持有人主張權利并予以足額變現。

反觀圖一所示結構，雖然受托人依然面臨有無法現實交付股權收益權的風險，但由于回購義務人為原出讓人也即股權的持有人，故可通過合同條款的安排，約定只要期限達到，其股東權益恢復圓滿狀態，受托人即完成交付。實際上股權持有人將很難抗辯其股東權益不完整，故本來是需要雙方履行義務的法律關系轉變為了應該由股權持有人單方履行支付回購價款義務的單務法律關系，受托人享有的質押權也將因主債權的有效存在而繼續生效。

2、風險分析

（1）根據前述關于“股權收益權”性質的分析和有關交易結構的設計，信托到期后，受托人對股權收益權回購方實際享有的權利應該為要求其按約履行支付股權收益權溢價回購款的義務。這種權利應為債權。實際上，受托人也只能依據《股權收益權轉讓（回購）協議》向回購方請求債權，或者將債權向第三方轉讓，并且也只有將“股權收益權”完好無損的交還出讓方后，上述債權才能實現或予以轉讓。故在與投資者簽署的信托合同中，委托人授權受托人在信托期間相機對外進行轉讓的權利應為“債權”，而非目前業務部門所認為的“股權收益權”。

（2）目前此類項目的強制執行公證效力存在瑕疵，理由如下：

首先，根據2000年9月21日最高人民法院、司法部《關于公證機關賦予強制執行效力的債權文書執行有關問題的聯合通知》的規定，公證機構賦予強制執行效力債權文書的范圍應為（一）借款合同、借用合同、無財產擔保的租賃合同；（二）賒欠貨物的債權文書；（三）各種借據、欠單；（四）還款（物）協議；（五）以給付贍養費、扶養費、撫育費、學費、賠（補）償金為內容的協議；（六）符合賦予強制執行效力條件的其他債權文書。概括來說能夠被賦予強制執行效力的債權文書只能是簡單明了的債權債務，而目前國內信托公司普遍采取的《股權收益權轉讓（回購）協議》顯然不在此列。

其次，根據強制執行的單方性，實際上雙務合同由于抗辯權的存在，應該是無法被賦予強制執行公證效力的。因為強制執行公證是法定的，抗辯權也是法定的，公證機構沒有權力審查被執行人提出的阻卻該方履行債務的抗辯理由是否成立，而由法院審查抗辯理由又只有重新啟動訴訟程序，這樣不但不能減少訴累，反而增加訴累。雙務合同中因對等給付義務的存在，必然使債權債務時刻處于一種變化的動態過程中，在不同的時點上雙方的權利義務可能都不一樣，這顯然不符合上述聯合通知中關于債權債務關系明確的要求。

再次，根據上述聯合通知的要求，債權人在向法院申請強制執行之前必須先向公證機構申請出具執行證書，而公證機構出具執行證書前必須向債務人核實債務履行情況。在單務合同中債權債務的存在是無爭議的，公證機構只需核實債務人不履行債務或部分履行債務的事實，即債務人履行債務的程度，對此，即使核

實不準確，在執行過程中還存在執行機構進行補救的可能性。而在雙務合同中核實債務履行程度的前提是核實債權債務是否存在，如果連債權債務是否存在都不能確定，那核實履行程度就毫無意義了。但當事人一旦行使抗辯權，公證機構就不可能核實到債權債務是否存在。債務履行程度無法核實的情況下能否繼續出具執行證書在理論上和實踐中尚存在爭議，更何況是在連債權債務是否存在也無法核實的情況下。轉讓股權收益權是雙務合同，回購股權收益權也是雙務合同，對此公證處將極難核實回購方的義務履行情況。

第四，《股權收益權轉讓（回購）協議》所涉及法律關系的復雜性決定了公證處、法院在實際面臨案件時更愿意將之付諸訴訟。《股權收益權轉讓（回購）協議》作為一種新型的合同，在合同法理論上尚存在很多值得探討的問題。比如回購究竟是預約還是本約？如果是預約的話能對預約直接賦予強制執行效力嗎？ 如果是本約，那么是附條件還是附期限的本約？合同一方能否行使撤銷權、解除權、抗辯權？考察股權收益權回購方是否有義務支付回購款，就要考察回購合同是否已經生效，而回購合同能否生效又建立在轉讓協議能否順利履行的基礎之上，轉讓協議的履行又取決于轉讓協議的效力等。股權收益權能否單獨轉讓？剝離了收益權的股權還能否質押？一份協議涉及如此之多的理論前沿問題，一份強制執行證書是斷然不敢對其予以判斷的。

最后，根據目前國內很多地方規定及法官的態度都明確了被賦予強制執行公證效力的債權文書僅限于單務合同。比如依據云南省高級人民法院、云南省司法廳于2009年12月23日聯合發布的《關于公證債權文書強制執行效力有關問題的通知》中就指出，公證機構賦予強制執行效力的債權文書必須具備的條件之一為“債權文書中的償付義務由債務人單方承擔，沒有對等給付的情形”。

有鑒于此，在還沒有相關判例出現時，為將相關風險降至最低，建議將合同中股權收益權回購方的義務進行技術性剝離，通過將回購方支付對價的義務從合同中分離而另行簽署還款協議的辦法達到賦予強制執行公證效力的目的。雖然尚有不妥，但不失為當前法律條件下所能采取的最佳方案。