為什么沒對700美元股價的蘋果做賣出評級

身為分析師，你必須比別人更早做出預測，而不是報告已經發生的事實。每個月打一百通電話，每年至少得拜訪每個客戶一次。一天可能有8場至10場一對一的會議，再加上團體早餐、團體午餐和團體晚餐，還有舟車勞頓。環顧研究部門，我發現，極少有分析師永遠正確，分析師的工作中比較重要的是令接觸你的人留下深刻印象，股票預測得正確與否反而沒那么重要。有一次，和摩根銀行的資產組合經理人弗雷德·基特爾（Fred Kittler）會面時，他突然停下來、注視著我，說道：“你做的并不是分析師工作，你從事的是娛樂事業。”該死的，聽到這樣的話可真傷心，但他說的一點也沒錯。我們全都在超現實、荒誕不經的賭場里工作。

——在《華爾街的肉》里，作者安迪·凱斯勒（Andy Kessler）這樣描述自己在潘恩·韋伯投資公司擔任半導體行業投資分析師時的經歷

羅毅認為，未來賣方分析師的發展趨勢還是關注公司真正的基本面，看一家公司能不能成長為偉大的企業。

2012年9月，蘋果股價達到最高點705美元，6個月之后下跌至442美元，縮水了37%。

2013年2月8日的《紐約時報》終于提出一個問題：為什么上百家投行和研究機構中沒有一家在蘋果股價為700美元左右時做出“賣出”評級？只有盧森堡的一個小研究所曾在685美元時推薦“賣出”。

分析師的重心永遠不是個人投資者。散戶們最愛追漲殺跌，會被宰，愛抱怨，分析師和他們的公司都不能惹這檔子麻煩。早在20多年前，華爾街就已經摸透了這個道理，而中國金融市場開始賣方研究不過10年有余。

這些證券分析師受雇于投行和券商。按照任何一個剛入行的菜鳥的想象，他們的工作理應是跟蹤分析宏觀經濟、市場策略、行業和上市公司的發展趨勢，為機構投資人提供分析參考。但他們漸漸就會發現這些建議和判斷并不重要。

因為沒有人會永遠正確。

銷售

那些精美的分析師報告不會出現在普通投資人的案頭。它們堆在手里握著資金的買方機構（比如基金、保險公司）辦公室的某個陰暗角落。也許就在分析師離開幾分鐘后，一份來自另一家券商的競爭者撰寫的報告就會壓在它的上面。

3月中旬，招商證券的分析師羅毅獨自到北京出差，連續待了2周。每年3月至4月是賣方分析師最忙的時候，上市公司在此時集中發布年報和一季報。

10個工作日里，他拜訪了近70家買方機構，有公募基金和私募基金，也有保險、信托。在這2周里，他把自己的觀點推銷了70遍。

已經不是閉著眼就能賺錢的好時候了。

在1990年代早期中國資本市場萌芽之初，券商對研究業務還比較重視，從“研究創造價值”的口號中就能看出那個最初的理想。但研究業務并不直接帶來利潤，在當時坐莊模式的投資風氣下，當然輸給券商自營部門，研究業務被逐漸邊緣化。從2000年開始，行業生態又有了變化，公募基金行業開始快速成長，以之為客戶的券商賣方研究和銷售機構重回前臺。

羅毅就在這股潮流下起步入行。2003年，他碩士畢業回國，進入招商證券，他的學業資歷的亮點是華南理工大學金融學士和英國諾丁漢大學經濟學碩士，以及CFA二級證書。

賣方研究在中國的興起，其一是因為需求方即買方機構的壯大，另一個基礎就是價值投資理念的擴散。這個理念與共同基金投資方式一起進入中國。2003年，以“五朵金花（鋼鐵、汽車、石化、能源電力及金融板塊個股）”為代表，價值投資大獲成功，更受追捧。

價值投資以基本面分析為基礎，立足于發現并買入被市場低估的股票，一直持有直到其價格回到合理水平；其基本信仰是股票價格在短期內由于各種原因可以嚴重偏離基本面，但市場遲早會自我修正，股票價格從長期來看要反映基本面。這也正是賣方分析的立足點。

當時的行業共識是賣方分析師應該負責研究公司，而不是研究股票。弄清楚基本面，包括經濟走向、行業政策、公司前景，展現為對其盈利及趨勢的動態指標的預測。

2009年以后，難熬的低谷期到來了。2010年金融股傷了很多機構的心，配置比例大幅降低。市場動蕩，價值投資短期內不見成效，又轉入衰落，“趨勢投資”或所謂的“價值投機”則逐漸興起。

賣方分析師們為了提供市場和客戶需要的產品，往往被迫“買方投資人的風往哪里吹，賣方分析師的草就往哪里倒。”

羅毅得不停“推銷”自己的觀點。

那2周里，他上午要做2場路演，每場1小時；中午與基金客戶吃飯；下午有3場至4場的路演；晚上還要單獨約公司或機構做一對一溝通。

路演，在羅毅看來，這個詞很形象，這的確需要一些“表演”，當你站在客戶面前，表情激動、眼神專注、語氣堅定地說你對行業或公司的看法，對面的基金經理多少會更有印象。

他一直在滔滔不絕地說，甚至在是和客戶一起吃飯的時候。這對他是個難得、唯一的黃金時段——只有他和他的觀點，沒有競爭者。客戶吃完離席了，他才能專心地把自己的肚子填飽。

安信證券首席經濟學家高善文在專門撰寫賣方分析師系列時認為，成功的賣方分析師也需要三個方面的能力：能言善辯的表達能力，全面客觀的觀察能力，縝密細致的推斷能力。

羅毅的同事洪錦屏認為堅持和耐力是真正的關鍵。“更重要的是要熬過行業波動期，持續研究。”洪錦屏是由羅毅親自面試招入非銀金融團隊的畢業生之一。

遇到行業低迷時期，要堅持價值分析的框架很難，尤其很難獲得客戶認可。2011年，市場認為民生銀行是個很差的銀行，但洪錦屏他們覺得這個銀行已經有了拐點，便要努力想辦法放大自己的聲音。“這種放大就是服務，去四處跑、路演，給別人講。一開始機構不一定認可你，你說民生銀行會超過招商銀行，大家都不信。所以要在路演過程中說服他們，一遍遍。”

“有自己分析邏輯的人才適合看我們的報告。和投資股票一樣，如果沒有自己的投資邏輯，只聽別人的結論，人云亦云，是行不通的。你要看懂研報里的假設是什么、邏輯是什么、支持數據是什么。”高巖（化名）說。

他支持高善文的觀點，“分析師的客戶和粉絲主要是可以自主決策、自主承擔風險、有專業分析和判斷能力的小部分社會人群，而不是一般的蕓蕓眾生。”

不過他們的研究報告也強調服務性，“基金經理們都比較忙，研報開頭的提綱是為了他們考慮。”

醫學本碩連讀完成后，高巖在醫藥公司做了1年試驗用生物試劑產品專員，他覺得金融行業有更高的投資回報率，于是在2010年，他跳槽到一家券商做醫藥行業分析師。

高巖之前接觸過股票投資，但一進公司就發現自己的短板是財務知識，因為要做模型預測目標價。這些都是進公司后重新學的，一周時間學完3張表，包括收入、成本、費用率等指標的測算模型。

“但3年才算真正入了門。”高巖說，他現在這樣概括自己所做的賣方分析師到底是做什么的，“其實就是選擇幾只股票做深度覆蓋，一半時間做研究，一半時間需要出去溝通、路演。”而最重要的是后者，要把自己的觀點傳遞出去。

高巖去拜訪過的機構中規模較大的，會有許多分析師圍繞在周圍為它們服務，每次能夠約到的時間都很有限，對方往往只給你2至3分鐘講完。

截至2013年3月末，中國證券業協會官網公布的證券類賣方分析師的執業總人數為2485人。而這個數字在2011年末是1969人。

賣方分析師的競爭2011年以后更激烈了，大有“戰國”之勢，研報也跟著“產能過剩”。但遭遇眼下的熊市挫折，傭金分倉有限，不少機構已經撤退，行業趨勢還是朝向寡頭化發展。

“賣方研究向少數優秀券商和研究員手里集中，第一梯隊是中信、申萬，第二梯隊有廣發、海通等，而越往上突破就越難。”高巖說。

他想要在這種競爭中突圍。目前他重點跟蹤5家至6家醫藥公司，但基本上好的公司都有大量機構關注，出產同質化的研報，想要脫穎而出并不容易。“公司作用也很大，本身平臺好，給的支持會多一些，比如公司與客戶的關系或內部支持投入。”他所在的券商不屬于前兩個梯隊，他要靠自己尋求機會，維護好與上市公司之間的關系顯得很重要。“基金經理也非常看重一個分析師與上市公司的關系，如果你們的關系更好，他當然愿意聽你的料。”

雖然在他眼里，賣方分析師的職責是分析公司基本面，對股票漲跌的把握更多該由基金經理來判斷。但現在國內的金融市場環境認為他們提供的那些傳統服務是不夠的，客戶要求他們對短期內的股票趨勢也要有個判斷，“應對辦法就是多加一塊分析。”

現在，賣方分析師的行業標準已經變成“研究+服務”，后者的作用已經超越前者。高巖的團隊排名還沒上過榜，只算是行業中位，他計劃擴大自己的交際面和影響力，鼓勵他的客戶為他投票。“我覺得能獲獎的，服務肯定做得比較好，比如信息更新，與客戶的溝通也多一些，研究或有比較專長的地方。”

26歲的張星（化名）是進入這個行業僅僅2年的新生一代，不過他選擇去中國香港的中資券商展開他的職業生涯。在他看來，中國香港的金融市場“福利”更多——港股上市機制要比A股成熟，機構投資者多，還可以做空。但他的難題是他進入的基建板塊的鋼鐵股已經處在不景氣的環境中，不如熱門的醫藥、環保或TMT。面對行業的低潮，他也覺得日子難熬。

客戶不喜歡鋼鐵行業，張星現在也很知趣地不去貿然打擾了，但公司不希望人員閑置，他只能自己想辦法轉型。他主動轉去研究基建的子行業，比如水泥等，兼做策略分析師。

但他面對的新難題是：上榜。

榜單

分析師分兩類：上榜的和沒上榜的。前后變化是幾何級的，至少在薪資狀況上表現如此。羅毅記得2004年剛進入招商證券時的月薪是4000元，第一年他拿了1000元年終獎。

榜單是媒體機構發起的對分析師的買方投票排名。它最早開始于1970年代的華爾街，《機構投資者》雜志推出“全美研究分析師票選”，在每年5月把選票寄給買方，請這些投資機構自愿選出每個產業前三名的分析師，它現在仍是國際上最著名的分析師評選榜單。國內在2003年也誕生了《新財富》評選，2007年《證券市場周刊》推出的水晶球評選則是另一個權威榜單，2010年央視也推出了金牛分析師評選。

這就是一場選戰。安迪·凱斯勒在《華爾街的肉》里抱怨，“股票預測與建議的正確與否和獲得選票這兩者間只有微弱的關聯，提供優異的投資建議和為公司帶來更多生意這兩者間也沒有什么關聯，就算有，也是一些營業員或交易員居功。身為分析師，你唯一能獲得認同與聲名的途徑是進入‘排名’，登上一本無聊雜志每年的10月期。其實，10月是個幸運的時機，因為華爾街在12月計算該年度的獎金，你最好在秋季有好表現，2月的好表現可沒什么用，因為沒有人會記得！”

這種媒體的標準化評價體系被比喻為賣方分析的“奧斯卡”。它的確讓分析師行業的生態發生了像獲獎明星那樣的變化。有了“明碼標價”的體系，上榜分析師名利雙收，這個動力驅使他們的終極目的是拿到評委——公募和私募基金——的投票。

投行需要這些排名。想在激烈競爭中脫穎而出，爭取到公開上市承銷及其他融資業務，旗下分析師入選排名相當于一份承諾。因為目前公開上市的承銷費是5%，如果談判能力強，能達到7%。若是已經上市的股票定向增發，承銷費是融資額的2%。這就是機構的“軟實力”，排名也等于是分析師們的市場標價。

分析師的營銷課也自然有了順序：打電話、拜訪、寫報告、公關，即便這會占用鉆研產業的時間。這些滔滔不絕的電話、卷起袖子花45分鐘說服他們相信你知道你所講的東西、裝個硬皮封面讓報告更美觀等等營銷模式，都是為了讓買方記住自己，最終能賣出自己的服務。

伴隨2005年后的幾年牛市，公募和私募隊伍越加壯大，賣方研究也開始擴容。更多新銳的分析師進入賣方隊伍，他們渴望躋身榜單一夜成名，競爭在加劇，市場也在悄然變化。

在一些由買方評選的權威榜單上，羅毅都是上榜的分析師。9年過去了，他已是招商證券的首席分析師。

9年前，他要做的就是搜數據，建立自己的數據庫。因為有信息披露監管，分析師能夠接觸到的上市公司信息和公告與普通投資者沒什么差別，所以一份研究報告的附加價值完全落在分析和預測上，這需要更豐富的行業數據作為支撐。

當時專業數據公司已經跨入中國市場，招商證券研究所里有了第一臺裝了彭博終端的電腦。公司還請彭博或路透的人過來培訓怎么搜數據，都是實用的方法。羅毅經常在公司連續通宵，“因為晚上沒有人跟你搶數據終端。”

和所有金融業務一樣，賣方研究業務也是從模仿西方經驗做起，很多公司會請一些國際專家做關于估值的培訓，羅毅還自己去找市場上比較有名的分析師報告、尤其是深度報告來研究學習。

他第一次獨挑大梁是為了幫公司拿下一個中國銀行的財務顧問項目，他負責做研究報告和估值分析。他出差到北京，在中國銀行總行旁邊的如家快捷酒店里住了2個月，查資料和咨詢報告，翻閱銀行財務報表，自己做估值模型。沒有成熟的經驗和系統，一切在忐忑和摸索中進行。但現在回頭看，那也算是一樁漂亮的“戰績”，他說：“自己的付出在中國銀行后來的上市定價上起了一定作用。”

2003年至2007年，整個市場投資環境向價值投資過渡，許多機構對藍籌股產生興趣。當時一篇研報遭遇的競爭遠小于現在，“做賣方分析的也就15家左右，而還有一部分研報還沉浸在股評中。”羅毅趁著那個階段打響了自己的名氣，2006年他寫了一篇研報《世界看中國，中國選金融》，向機構推介金融股的潛力，隨后他又發布了《請為高成長定價》，“當時銀行股跟現在有點類似，大家覺得銀行股不行，剝離不開凈資產，這個行業沒有什么亮點。我認為銀行應該按照成長性來定價，而不是說離凈資產高一點、不良貸款率高一點就覺得有風險。”

這些報告讓羅毅在從業3年后就成為了2007年《新財富》榜單排名的行業第三名。“那個時候的投票，研報因素有非常大的作用。”

2007年羅毅也開始招兵買馬，擴展自己的團隊。當時大牛市已經把券商襯托成優質單位，而分析師也光環閃閃。洪錦屏就在那段時間加入了招商證券。“那時，招商的食品飲料行業穩居榜單前列，就是明星標桿。”

洪錦屏入行的前2年，基本沒有周末。按照公司的管理習慣，前2年是學徒期，至少需要這個時間長度來完成對所在行業研究的基本積累。

那時賣方研究已經有了些許變化——國內投資者評判股票買賣成敗的時間往往偏短，在6個月至1年之間，遠遠無法達到國外價值投資長達3年的耐受周期。這也使得基金經理們不得不面對3個月一排名、每年一大考，甚至出現周排名的規則。“我們賣方分析師的基本面研究顯然無法準確預測短期漲跌，于是我們從研究公司轉變為‘研究股票’，被迫開始密切關注股價變化的動量和催化劑。”在基礎研究之外，洪錦屏還要增加對市場博弈力量的了解，她從原本的不關心股價，轉向緊盯大盤，并做模擬組合統計收益的狀態。

“機構不喜歡藍籌股了，并不意味我們就要去追趨勢、推概念股，”羅毅在2009年也沒能上榜，“不得不說，還是有很多機構投資者的想法跟我們不一樣。我們說這些他們不聽，他們只在乎這只股票在3個月內，甚至明天、后天能不能漲。”

在一個明星分析師團隊里，洪錦屏的職業道路走得相對順利。榜單對她來說，不是太大的壓力。

洪錦屏做了6年分析師，跟著團隊已經連續3年上榜《新財富》，算是幸運的。而對張星這類缺乏資源與經驗的新人而言，上榜難度就更大了。

“多數客戶還是喜歡聽正面評級的公司。”所以即使是公允的分析，在行業不景氣的情況下，也未必受到客戶歡迎。尤其是在評價客戶重倉的股票時，還可能冒著得罪對方的風險。

雖然業界關于各種“拉票”手段的傳聞一直層出不窮，比如大搞人際關系、請客、送禮、討好客戶。不過張星很明白，想要上榜，這些偷奸耍滑的手段是靠不住的，首先還是要有分析實力，其次，要有魄力講出自己的觀點，“或者說能夠自賣自夸達到傳播效果，”他干脆這樣總結，“隨大眾絕對不會犯錯，但是也歸于平庸。”

他身邊有同事站出來預測A股的點位，雖然噱頭不算高明，但也讓他佩服對方的勇氣。2012年，網上有基金經理對賣方分析師的研報進行另類解讀：“股價回歸理性”的意思是“跌得只剩一條褲衩”，“價值優勢凸顯”翻譯過來其實是“連褲衩也跌沒了”。張星覺得，寫這種“社交辭令”的研報，的確是自絕生路。

亞洲的分析師年齡多在30歲至35歲區間，而歐美有很多人做到50歲。“賣方分析師如果做得好了，就會有許多機會轉向其他行業，懂財會、會溝通、認識人、會Sale自己的觀點，去投行、做銷售、買方都不錯。”張星看到的未來有很多條路。

羅毅給自己的目標是“盡力做一個準確預言大方向的分析師”，也明確了自己的職業理想。他不想跳去買方。自己能發聲影響市場上更多的買方資金給他帶來的成就感，大于管理幾億元或幾十億元資金。但張星還沒想好。他的一個同事在跳去買方機構的時候說：“如果分析師能看得清公司和市場環境，為什么不去買方，自己把錢賺到手？”

張星有時會陷入邏輯糾結：我們所做的，究竟是發現和挖掘出一家公司的價值，還是這個公司本身已經體現出了價值，我們只是把它描述一遍？如果是后者，那我們的工作的價值在哪里呢？

他對行業還抱有不少期待——金融的作用是引導投資者去發現那些有潛力的公司，讓投資者不要把錢放在低效的地方。有效的市場，應該讓錢流入一些更優秀的公司，讓它們有個更好的未來。

分析師為什么預測不準？

在賣方分析師眼中，假設共有100項因素在影響投資結果，投資者的精力只能深入分析其中的10項因素，他們對此有60%的把握。其余90項因素作為隨機事件，盈虧概率各50%。這時投資者成功預測的把握度就是51%。

如果有賣方分析師深入研究了第11項因素，對該因素的把握度從50%提高到60%，這時投資者成功預測的概率將上升到51.1%，提高0.1個百分點——在投資決斷里，這也不能意味著更多，但它正是分析師研究的價值。

對買方這些專業投資機構來說，這0.1%的上升，可能意味著100億元的投資預期收益因此增加1000萬元，這才是賣方分析師創造的價值。

但這個概率在中小投資人那里，不意味著任何有價值的改變——49.9%“不準”的概率實在太高。加上買方本身就具有比散戶更專業的研究判斷力，所以賣方分析師的報告并不適合中小投資人。

分析師為什么變成銷售？

做出建議和判斷本身就是分析師應該提供的服務，只是按照概率來看一定會有對錯之分。預測不準，一方面有能力和運氣因素，還有一個原因是，分析師并未專注于研究——市場讓這份職業的產品變成了“研究+服務”。

上榜明星分析師為賣方公司帶來談判籌碼與利潤加分，它意味著公司有更好的研究能力，公司利潤更多來源于投行生意；另一方面，基金公司等買方是分析師排名的評選者，所以，分析師的營銷課是為獲得排名而做，排名也能讓他的身價增值。分析師必然也要為自己和公司的利益付出更高時間成本——像銷售一樣去買方公司游說他們相信自己。