創(chuàng)業(yè)板IPO中風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)過會(huì)率的實(shí)證研究

摘要：企業(yè)成功上市是風(fēng)險(xiǎn)投資者退出的最有利的途徑，其能夠獲得最大的資本增值。根據(jù)China Venture統(tǒng)計(jì)表明，在創(chuàng)業(yè)資本退出方式中，并購(gòu)占23%，股票回購(gòu)占38%，總量比公開上市多，而收益率遠(yuǎn)比上市低。我國(guó)的新股發(fā)行制度為審核制，發(fā)行審核委員會(huì)決定申請(qǐng)企業(yè)能否上市，這會(huì)帶來一定的尋租空間。風(fēng)險(xiǎn)投資者往往具有豐富的市場(chǎng)資源和政治資源，因此其具有尋租優(yōu)勢(shì)。從這個(gè)角度看，風(fēng)險(xiǎn)投資的支持對(duì)企業(yè)成功上市有一定的推動(dòng)作用。

關(guān)鍵詞：過會(huì)率 創(chuàng)業(yè)板 風(fēng)險(xiǎn)投資

一、研究背景

自2005年股份分制改革以來，并隨著《公司法》、《證券法》兩部姊妹法的修訂完成，我國(guó)資本市場(chǎng)得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。以此同時(shí)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資更是以令人瞠目的速度蓬勃發(fā)展。據(jù)“中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒2012”統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從2005年的319家激增到2011年的860家，其累計(jì)投資金額從2005年的326.1億元到2011年的2036.6億元。同期，與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有同性質(zhì)的私募也是一路高歌猛進(jìn)，中國(guó)的私募行業(yè)從幾十家激增到約3000家，神州大地呈現(xiàn)出“全民PE”的盛況。2009年10月我國(guó)正式推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，這為風(fēng)險(xiǎn)資本投資者實(shí)現(xiàn)“本土投資，本土退出”提供了重要的平臺(tái)。創(chuàng)業(yè)板和中小板是我國(guó)資本市場(chǎng)兩個(gè)不同層面的市場(chǎng)，市場(chǎng)定位有較大的差別，服務(wù)的對(duì)象、發(fā)行上市條件、風(fēng)險(xiǎn)收益不同。創(chuàng)業(yè)板服務(wù)的對(duì)象主要是處于成長(zhǎng)期早期階段的成長(zhǎng)型企業(yè)，而中小板的服務(wù)對(duì)象則是處于成長(zhǎng)期后期階段的成長(zhǎng)型企業(yè)。

企業(yè)的發(fā)展壯大是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，中小企業(yè)由于自身初始條件的限制，其技術(shù)創(chuàng)新往往不能得到社會(huì)化網(wǎng)絡(luò)資源的支持，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能在很大程度上彌補(bǔ)這一缺陷。風(fēng)險(xiǎn)投資者在培育被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的過程中，利用其具有的專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)、社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等各種無形資本，從而使得企業(yè)得到社會(huì)化網(wǎng)絡(luò)資源的支持。同時(shí)在我國(guó)，企業(yè)上市的門檻比較高，比如對(duì)發(fā)行企業(yè)的主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)行、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)及募集資金的運(yùn)用方面都有嚴(yán)苛的要求。本章前面分析了風(fēng)險(xiǎn)投資者所帶來的諸多好處，其不僅僅為企業(yè)的發(fā)展壯大提供了資金，同時(shí)還有助于企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)、建立健全公司的現(xiàn)代企業(yè)法人制度，提升企業(yè)管理水平，拓寬業(yè)務(wù)、制定更有利的再融資策略、提升企業(yè)的知名度，從而使企業(yè)更快、更好的滿足上市的條件。

就我國(guó)的上市制度而言，從2001年3月起，股票發(fā)行制度由行政審批制改革為核準(zhǔn)制。證監(jiān)會(huì)的首次公開發(fā)行股票（IPO）的審核流程依次為：受理、反饋會(huì)、見面會(huì)、問核、預(yù)先披露、初審會(huì)、發(fā)審會(huì)、封卷、會(huì)后事項(xiàng)審核、核準(zhǔn)發(fā)行。[1]從整個(gè)流程看，發(fā)行審核委員會(huì)的審核決定將直接影響企業(yè)能否成功上市，這種制度無疑賦予了發(fā)審會(huì)各委員很大的權(quán)利，卻缺乏相應(yīng)的監(jiān)督制衡措施，從而為企業(yè)IPO留下尋租空間。風(fēng)險(xiǎn)投資者是企業(yè)成功上市的最大獲益者之一，必會(huì)盡其所能幫助企業(yè)通過發(fā)審會(huì)的審核。并且風(fēng)險(xiǎn)投資者具有豐富的社會(huì)資源，有一定的尋租優(yōu)勢(shì)。基于上述分析，風(fēng)險(xiǎn)投資的支持對(duì)企業(yè)過會(huì)率有積極影響。

二、實(shí)證研究

（1）研究假設(shè)

風(fēng)險(xiǎn)投資支持與企業(yè)的過會(huì)率呈正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)我國(guó)《證券法》第 13 條的規(guī)定“公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；（二）具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好；（三）最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無虛假記載，無其他重大違法行為；（四）經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。”[2]根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站所公布的信息，并經(jīng)本人整理統(tǒng)計(jì)，截止2012年9月31號(hào)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)共有489家企業(yè)申請(qǐng)上市，其中86家企業(yè)申請(qǐng)上市失敗。如果剔除23家二次過會(huì)的企業(yè)后，有63家企業(yè)沒有通過證監(jiān)會(huì)審核，其中沒有通過審核的企業(yè)中31家有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，占比達(dá)到49.21%，風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的過會(huì)率略微高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。 風(fēng)險(xiǎn)投資者作為一個(gè)專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供一系列的增值服務(wù)，從而有助于企業(yè)更加規(guī)范地運(yùn)作，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，達(dá)到企業(yè)IPO的要求，因而一定程度上能夠促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)上市。

（2） 研究設(shè)計(jì)

1、樣本選取。基于研究需要和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取了從創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)建以來至2012年9月31日所有申請(qǐng)過會(huì)的企業(yè)，共有489家企業(yè)。其中通過發(fā)審委員會(huì)審核的有403，未通過的有86家。而在未通過審核的86家中有23家屬于二次過會(huì)的企業(yè)，將這23家剔除，則有63家未過會(huì)的企業(yè)。以上企業(yè)有一家企業(yè)的數(shù)據(jù)缺失，因此樣本總體為488家企業(yè)，在這488家企業(yè)中有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)有256家，占比52.46%。在488家企業(yè)中，通過審核且已成功在創(chuàng)業(yè)板上市的有356家，356家中與風(fēng)險(xiǎn)投資支持的有187家，占比52.53%。

2、變量定義。因變量：擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)是否通過發(fā)審委的審核（Pass），通過則取1，沒通過則取0。自變量：（1）企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）支持。企業(yè)上市前有風(fēng)險(xiǎn)投資持股5%以上或是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或是私募股權(quán)派代表進(jìn)入被投資企業(yè)的董事會(huì)，定義為該企業(yè)有有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，否則定義為無風(fēng)險(xiǎn)投資支持。有風(fēng)險(xiǎn)投資支持取1，無風(fēng)險(xiǎn)投資支持取0。

控制變量如表1所示。

表1 控制變量

3、模型建立與分析

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變量進(jìn)入模式上選用了Enter方法，將所有變量進(jìn)入模型回歸。表2是對(duì)回歸模型的綜合性檢驗(yàn)。Model的卡方值為16.94，P值小于0.1，說明整個(gè)模型在10%的水平上顯著。表3是模型匯總，是對(duì)模型的擬合程度的檢驗(yàn)，用Cox SndlR 方和Nagelkerke R 方兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量代替了線性回歸模型中的R方統(tǒng)計(jì)量，它們的值分別為0.035、0.059。由于沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來判斷模型擬合程度，因此還需要利用表4中的Hosmer 和 Lemeshow 檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)的零假設(shè)為模型能夠很好地?cái)M合數(shù)據(jù)，由于P值為0.485，所以無法拒絕原假設(shè)，這說明模型擬合程度很好。

表5是模型的初步回歸結(jié)果，模型中只有流動(dòng)比率、關(guān)聯(lián)交易兩個(gè)變量的系數(shù)是顯著的。流動(dòng)比率系數(shù)為負(fù)，在5%的水平下顯著。這可能是由于對(duì)于申請(qǐng)上市的公司而言，資本結(jié)構(gòu)并不構(gòu)成企業(yè)的軟肋，發(fā)審會(huì)委員更加看重的是企業(yè)的資金利用率，流動(dòng)比率低說明企業(yè)的資金利用率較高，這更容易通過發(fā)審委的審核。關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)為-3.009，且在10%水平上顯著。這說明企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)的過會(huì)率有很大的影響，發(fā)審委委員們對(duì)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易很敏感。關(guān)聯(lián)交易越高，企業(yè)通過關(guān)聯(lián)交易虛增收入或轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越大，出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假的可能性越大，因此過會(huì)率越低。風(fēng)險(xiǎn)投資（廣義VC），這個(gè)變量的回歸系數(shù)非常小并且并不顯著，這說明風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)企業(yè)的過會(huì)率沒有顯著的影響。這可能是由于我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資者都還不夠成熟，更多的只是承擔(dān)了一個(gè)融資者的角色，而提供的增值服務(wù)十分有限。其他代表企業(yè)基本面的，企業(yè)的規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、研發(fā)能力指標(biāo)的回歸系數(shù)均為正，與預(yù)期一致，但其不顯著。

表2 模型系數(shù)的綜合型檢驗(yàn)

基于雙尾檢驗(yàn)，“*”表示在10%水平上顯著，“**”表示在5%水平上顯著

三、研究結(jié)論與政策建議

1、研究結(jié)論。模型的Logistic回歸分析得出的結(jié)論為，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)及聲譽(yù)良好的風(fēng)投并未受到發(fā)審委的青睞，其過會(huì)概率并沒有更大，證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資者甚至聲譽(yù)良好的投資者并不能幫助企業(yè)平穩(wěn)上市。究其原因，有兩方面。一方面是我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資者質(zhì)量不高，能夠提供的“增值服務(wù)”有限。[3]另一方面是由于資本市場(chǎng)上的逆向選擇問題，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者所投資的企業(yè)本身發(fā)展不如未引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資者的企業(yè)。

2、 政策建議。從投資機(jī)構(gòu)角度而言，我國(guó)大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)并沒有很好的發(fā)揮“篩選功能”，由于資本市場(chǎng)存在著信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資者很難比較準(zhǔn)確的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資價(jià)值。[4]針對(duì)這一問題，提出以下兩方面建議：一是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該更加專業(yè)化，通過在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部分設(shè)不同的項(xiàng)目組，每個(gè)項(xiàng)目組重點(diǎn)關(guān)注某一投資領(lǐng)域，項(xiàng)目組的成員由對(duì)該領(lǐng)域有深刻了解的資深人士構(gòu)成，使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策更加科學(xué)，從而更好的去識(shí)別和評(píng)估重大的投資機(jī)會(huì)。二是在投資之前，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)做更全面、更深入的盡職調(diào)查，以便能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資者在做出投資決策后，并沒有很好的為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供“增值服務(wù)”。針對(duì)這一情況，一方面需要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不斷完善自身的規(guī)范化運(yùn)作、改善自身的治理結(jié)構(gòu)；另一方面，需要投資者更加積極的投入企業(yè)的管理中，積極幫助企業(yè)成長(zhǎng)。

從政府層面來講，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，健全對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系。從上文的實(shí)證結(jié)果來看，總體來看，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)沒有較好的發(fā)揮其“核證作用”，這很大程度上是由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)整體良莠不齊，投資者識(shí)別其良莠的成本又太高，因此整個(gè)風(fēng)投行業(yè)得不到股票市場(chǎng)投資者的認(rèn)可。解決這一問題，需要政府加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并盡快健全對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系。政府部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度較弱，雖然發(fā)改委發(fā)布了《試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)管理辦法》，但實(shí)際效果卻不佳。如在杭州市發(fā)改委報(bào)備的投資企業(yè)不足100家，實(shí)際上已經(jīng)超過1000家，而報(bào)備的企業(yè)也僅僅每年提供投資資料和概況，對(duì)其并沒有實(shí)施有效的監(jiān)管，只有出現(xiàn)類似非法集資的事件時(shí)才真正去監(jiān)管該投資企業(yè)。強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的監(jiān)管才能促進(jìn)該行業(yè)的健康發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資者治理結(jié)構(gòu)越規(guī)范，越能得到投資者的認(rèn)可。此外，政府相關(guān)部門應(yīng)該規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入和信息披露制度，盡快建立一套權(quán)威的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)等級(jí)評(píng)價(jià)體系，并定期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聲譽(yù)排名，以降低廣大外部投資者的信息搜尋成本，從而以便他們更多的進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資。

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