基于VaR模型的保險資金投資風險度量與優化

摘要：保險投資收益是我國保險業提高償付能力、增加經營利潤的重要支柱。隨著險資運用渠道的不斷拓寬，一方面有利于整個保險投資組合收益率的提高，另一方面增加了資金運用的市場風險。本文以484個交易日的上證指數、上證國債指數、上證基金指數和一年期SHIBOR為樣本數據，運用VaR模型對我國保險資金運用的風險進行了實證度量，結果顯示：股票和證券投資基金是保險資金運用的主要風險來源；銀行存款帶來的投資風險正逐漸加大；國債依然是投資組合中風險最小的資產。對此，必須進一步優化保險投資結構，從而實現保險資金運用風險收益的有效匹配。

關鍵詞：VaR模型 保險資金 風險度量

一、導言

（一）研究背景與意義

隨著金融市場的發展，保險業的投資功能日漸突出，已成為與承保業務并重的一項重要業務，法律法規中關于險資運用渠道和比例限制的各種約束也逐漸放開。根據2009年新《保險法》第壹佰零六條的規定，保險公司的資金運用限于下列形式：1.銀行存款；2.買賣證券、股票、證券投資基金份額等有價證券；3.投資不動產；4.國務院規定的其他資金運用形式。可見，國家對險資運用予以積極鼓勵和政策支持。對保險公司來說，保險資金運用的收益也日漸成為其提高償付能力、增加經營利潤的重要支柱。

另一方面，保險資金直接或間接地參與資本市場，資金運用的經營手段與管理要求也隨之不斷提高，這就對保險公司與監管機構的能力水平提出了更高的要求。如何在利用險資投資取得巨額利潤的同時處理好相伴而來的巨大風險，險資運用能否穩健發展，已成為保險公司能否持續健康發展的關鍵因素之一。

（二）我國保險資金的投資現狀

近些年來，隨著我國保險業的迅速發展，險資運用余額不斷增加，保險行業總體上進入了一個快速發展的時期。2011年，全國共實現原保險保費收入14339.25億元。保險業總資產6.013萬億元，資金運用余額為5.547萬億元。全行業實現投資收益1826億元，平均收益率為3.57%。可見資金使用效率較低，收益率有待提高。

2009年10月1日實施的《新保險法》進一步拓寬了保險資金的運用渠道。據統計，截止2011年12月末，全行業持有銀行存款1.77萬億元，占資金運用余額的31.97%；全行業持有各類債券2.61萬億元，47.09%；全行業持有股票3801.87億元，占比6.85%；持有證券投資基金2915.85億元，占比5.26%。由此可見，我國保險資金對銀行存款和債券的投資占絕對比例，對股票和基金的比例較小，投資結構不盡合理。

二、保險投資風險測度——基于VaR模型

（一）VaR方法簡述

1994年，JP.Morgan提出了VaR的概念，指的是在一定的置信度和一定時間內，由于市場波動而導致整個資產組合在未來可能出現的最大價值損失。常用的計算VaR的方法主要是方差-協方差法、歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法這三種。本文主要對方差-協方差法進行簡要介紹。

對于方差-協方差法，單位資產的VaR值用公式可以表述為：

■ （1）

其中，■為組合的標準差，t為持有期，X為各種投資比例向量，XT是X的轉秩向量，C是各投資的方差-協方差矩陣。

VaR有效地度量了整個資產組合的市場風險。但是，保險公司還必須了解整個資產組合風險的構成及組合中每一種資產的邊際風險。成分VaR是指該資產的在險價值在整個投資組合在險價值中所占的比例，用CVaR表示，計算方法見公式：

■ （2）

（二）樣本數據選取與正態性檢驗

由2012年中國保險年鑒可得，截至2011年12月末，我國保險資金運用余額達5.547萬億元，其中全行業持有銀行存款占資金運用余額的31.97%；持有各類債券占比47.09%；所持股票占比6.85%；持有證券投資基金占比5.26%，合計占比91.17%。因此，對銀行存款、債券、基金和股票這四者的投資情況進行分析，可以認為能夠代表整個保險資金投資的情況。本文選取2010年6月1日至2012年5月31日的上證指數、上證基金指數、上證國債指數和一年期SHIBOR來分別反映股票、基金、債券和銀行存款的投資收益情況，數據分析采用Eviews 5.0和Excel軟件。

首先運用Eviews軟件計算出上證國債指數、上證基金指數、SHIBOR以及上證指數的收益率序列的描述性統計指標，結果見表1。

表1：樣本收益率數據的描述性統計指標

從表1中的數據來看，上證指數和上證基金指數的收益率分布接近正態分布，而上證國債指數和SHIBOR的收益率出現了右偏，峰值過高。樣本并不符合嚴格的正態分布，此方法下計算出的VaR值可能會出現一定程度的高估或低估。

（三）實證分析

由公式（1）知，要求得組合的VaR值，只需知道險資投資各個對象的比例、各投資資產的協方差矩陣、持有期。就保險投資而言，股票、基金、國債和銀行存款的比例向量為（6.85%、5.26%、47.09%、31.97%），持有期是一天，保險資金運用總額為5.547萬億元，再利用Eviews軟件，易得收益率協方差矩陣為：

■

將所得結果代入公式（1），可得在99%的置信水平下，保險投資組合的VaR值是271.63億元；再根據公式（2），可得各種資產的成分VaR值：股票、銀行存款、基金、債券四者分別是87.62億元、120.93億元、61.57億元、1.51億元。圖1形象地描述了四類投資對象占總投資的比重以及各自成分VaR占總體投資組合VaR的比重。

■

圖1：保險資金投資比例與風險比例對比圖

對計算結果進行分析：首先，銀行存款是保險資金運用的主要方向，投資比例占到整個資金運用的31.97%，但不可忽視的是其風險卻占到總體資產在險價值的44.52%，這說明銀行存款正面臨著越來越大的風險，其主要原因是利率的波動。從圖2即可看出，在樣本期內，一年期SHIBOR出現了較大幅度的波動。其次，實證結果顯示國債投資依然是整個投資組合中風險最低的資產，盡管資金運用比例接近50%（47.09%），但是風險僅占總體風險的0.56%，收益最為安全穩定，完全符合《保險法》壹佰零六條中“穩健”和“安全性”的原則，這也是眾多保險公司紛紛將債券作為主要投資品種的原因。再次，基金投資占總投資總額的5.26%，但是風險占整個資金運用風險的22.67%，投資風險明顯偏高。最后，股票投資是整個保險資金運用中風險最大的資產，投資比例僅僅為總資產的6.85%，而風險卻占到整個資金運用風險的32.26%，由此可見，證券投資基金和股票的風險管理是整個保險資金運用風險管理的重中之重，在實際資金運用的實踐中，對證券投資基金和股票的投資比重也是較低的。

三、結論與建議

首先，從以上的分析可以看出，雖然我國保險資金投資股票和基金的比例僅占到險資運用總額的6.85%和5.26%，但此二者帶來的風險卻高達組合VaR值的一半。因此，要控制保險投資的整體風險，對股票和基金的投資是風險防控的重中之重，尤其是在我國資本市場亟待進一步規范的情況下，投資股市和基金應循序漸進，維持審慎態度，不宜貿然擴大投資比例。另一方面，目前銀行存款依然是我國保險資金運用的主要方向。銀行存款安全性相對較高，收益也比較穩定，但不可忽視的是我國壽險行業多年累積形成的嚴重的利差損問題，如果長期得不到解決，利差損問題必然會大大削弱保險公司的償付能力。從保險業發達國家的情況來看，我國投資銀行存款的比例也偏高，因此我國仍需進一步下調險資投資銀行存款的比重。最后由上文可知，我國保險資金目前對銀行存款、股票、債券、基金這四者的投資

■

圖2：2010.6.1-2012.5.31一年期SHIBOR波動圖

比重高達91.17%，其中債券和銀行存款的比重即達到79.06%，其他投資渠道比重之和僅為8.83%。不言自明，投資品質過于單一，不利于降低投資組合的風險。相比較來說，保險業發達國家和地區的投資方式除以上四種，還包括動產、不動產、抵押貸款、保單質押貸款等等，渠道非常廣泛。因此必須改變目前債券和銀行存款占比過高的局面，進一步拓寬投資渠道，實現多元化投資，從而降低投資組合的整體風險。

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