上市公司股權激勵與盈余管理關系實證分析——以生命周期作為調節變量

羅 銳，儲朝鳳

（1.安徽財經大學會計學院，安徽 蚌埠233030；2.安徽六安金安區婦幼保健院，安徽 六安237000）

自20世紀50年代起，公司股權激勵理論就開始引起學術界的關注，近年來，股權激勵與盈余管理的相關關系研究逐漸成為研究熱點。作為一把“雙刃劍”，股權激勵究竟是有利于公司發展還是增加了盈余管理機會，這一問題一直成為討論的焦點。Healy在1985年就指出，檢驗股權激勵公司的治理效應，可以從CEO是否采取了機會主義行為角度，研究其與盈余管理之間的關系［1］。在我國，有的學者認為，實施股權激勵的上市公司要比未實施股權激勵的上市公司有更強的盈余管理動機，它們更可能為了獲得行權條件而進行短視行為［2］；另一些學者進行實證研究得出股權激勵與盈余管理之間呈負相關關系的結論［3］。因此，公司股權激勵的實施所帶來的高管持股是否與盈余管理相關這類問題，依然是需要人們深入探討的。

然而，現代企業是一個開放循環的系統，有著自己的生命周期。馬森·海爾瑞早在20世紀50年代就提出了企業的生命周期理論，認為企業的發展符合生物學的成長曲線，即企業生命周期可分為成長期、再生與成熟期、老化期3大階段，并認為企業在不同階段所面臨的問題也不同［4］。但是，已有的文獻在探討股權激勵與盈余管理之間關系時，沒有考慮企業特定的成長階段。因此，本文嘗試運用生命周期理論來探究企業在不同生命周期階段股權激勵與盈余管理之間是否存在相關關系。

一、企業生命周期理論與盈余管理、股權激勵的關系

（一）生命周期理論與盈余管理

從20世紀末開始，生命周期理論被不斷地引入到會計、財務問題的相關研究中。目前，主要研究生命周期與企業財務特征或企業財務特征與盈余管理的文獻頗多。大多數認為，企業生命周期與企業財務特征息息相關，企業經歷不同生命周期所對應的財務特征也是不同的［5-7］。但關于企業生命周期與盈余管理之間關系研究的文獻尚不多見。Liu（2007）根據1960～2004年美國上市公司數據，研究了企業生命周期理論對企業經營利潤的影響。他認為成長期企業的異常應計利潤趨于正值，而衰退期企業的異常應計利潤趨于負值［8］。同時，基于企業生命周期的視角，研究企業經營決策對應計盈余的影響時，認為成熟期前向上操控應計盈余，成熟期后向下操控應計盈余［9］。

（二）生命周期理論與股權激勵

從企業的生命周期來看，企業不同階段管理者的作用與所采取的股權激勵是不同的。由于企業經營和管理方式的不同，使得在不同的發展階段，企業所做的管理決策方式也不同。根據生命周期的特點，應該結合內外部環境進行不同的戰略管理［10］。同時，為了企業更好地發展，使管理層能夠在企業不同的發展階段最大程度地發揮潛能為企業服務，在不同階段的股權激勵也不一致。根據企業所處的創業期、成長期和成熟期等階段，結合自身發展階段的特點，通過有效的績效考核及評價，建立相應的激勵機制［11］。在實際研究過程中發現，企業在成長期能夠迅速生產與銷售，積累和擴張速度加大，組織結構也越來越完善，更多地會選擇股票期權激勵手段；而在成熟期，收入較為穩定，完整的組織結構更傾向于留住人才，往往會采用限制性股票激勵手段。

二、企業股權激勵與盈余管理相關理論假設

已有的研究表明，企業處于每個階段的組織結構和生產特征是不同的［12］。不同階段的股權結構、治理手段以及企業戰略目標等不盡相同，誘發盈余管理的動機也不同［13］。由于各階段差異性的存在，本文提出假設：

假設1：生命周期在股權激勵與盈余管理之間存在調節作用。

進而，處于成長期的企業，由于自身前期的經驗積累，生產和銷售能力都大大提升，企業進入高速發展和盈利的階段。在這個階段，企業的組織結構不完善，核心技術和產品有待進一步發展，對資金和人才的需求增大。由于初創企業，企業的組織結構、規章制度都不完善，加之行權的誘惑，經理人更有可能進行盈余管理而損害公司的實際利益。而且當企業首次發行股票（IPO）或增發股票（SOE）籌集資金時，其首次“門檻”也較高，更具有動機虛增利潤［14］。此外，出于政治成本的考慮，那些盈利增長較快、成長迅速的大公司擔心成為政府關注的焦點，而有意調低盈余［15］。基于以上分析，本文提出假設2：

假設2：在成長期，公司實施股權激勵與盈余管理時呈正向顯著相關關系。

而處于成熟期的企業，盡管保持著高額的利潤回報，但其本身的制度體系、組織結構已較為穩定完整。穩定的資金供給，也保證了公司的日常活動，減少了盈余管理的動機，并且很多企業設立了監管部門，加大對經理人的監督。因此，高管為獲利而進行盈余管理的行為也會減少。在高速穩定的成熟企業，高管也會因持續的高股價而獲得豐厚回報，減少了其為短期利潤而進行盈余操縱。這個階段，高管一般都會減少盈余操控等虛假手段，保證自身名譽，從而獲得長久利潤。基于以上分析，本文提出假設3：

假設3：在成熟期，公司實施股權激勵與盈余管理時沒有顯著相關關系。

三、股權激勵與盈余管理的研究設計

（一）生命周期變量界定

關于企業生命周期的研究方法眾多。現代企業現金流模式的組合代表著企業獲取資金、運用資金、投資選擇、營運能力以及外部環境等因素及其相互作用。本文采用 Dickinson［16］（2006）對企業現金流的分析來劃分生命周期，結合我國現有實施股權激勵的上市公司實際情況，將實施股權激勵的上市公司企業分為成長期、成熟期、衰退期，并通過公司的各現金流正負組合來判斷其所處的生命周期階段。具體如表1所示。

表1 企業不同階段的現金流量組合

（二）檢驗模型

本文通對股權激勵與生命周期的交乘項來判斷其調節作用，首先構建模型（1）運用層次分析法來驗證假設1如下：

再根據生命周期理論對樣本進行分類回歸，通過模型（2）來對不同生命周期股權激勵對盈余管理的影響進行研究，驗證假設2和假設3：

（三）變量設定

1、解釋變量

結合我國實際情況，本文運用陸建橋［17］（1999）擴展Jones模型來計算盈余管理。解釋變量ABSDAC表示公司盈余管理水平（DAC）的絕對值。在實際操作中，首先運用回歸方法估計公司不可操縱性應計利潤，而后用模型的殘差表示公司的可操縱性應計利潤（DAC）。如果殘差為正，表示正向盈余管理（DAC＋），反之，表示負向盈余管理（DAC-）。若其操縱性應計水平越高，則說明企業盈余管理行為越多，對利潤操縱越大。

2、解釋變量

本文運用INCENTIVE來表示解釋變量，現有文獻已表明其有多種測量方法。由于我國的股權激勵措施才剛剛起步，在數據收集方面存在限制。因此，本文采用了每年高管激勵股份占公司總股份數額表示高管持股程度。同時，生命周期變量判斷已在上述過程中描述。

3、控制變量

借鑒 Dechow［18］等（1995）以及 Roychowhury［19］（2006）的研究成果，本文選取企業資產負債率（Lev）、企業的凈資產收益率（Roe）、企業規模（Size）等變量作為控制變量，以控制不同企業特征對企業盈余管理水平的影響。并且，控制變量中還選取了兩職合一（Dual）、獨立董事人數（Independence）、監事會人數（Bos）變量，以控制不同企業的公司治理程度影響。同時，還設定年度虛擬變量來控制不同年度中經濟狀況以及突發事件的影響程度。本文變量具體定義情況如表2所示。

表2 變量及定義

（四）樣本選取與數據來源

本文以2008～2012年間滬、深2市A股上市公司為研究樣本，由于計算應計盈余管理模型的需要，實際的樣本區間為2007～2012年，并按照以下標準選擇樣本：（1）與其他行業相比，金融保險業具有特殊的應計利潤，因此剔除金融保險類上市公司樣本；（2）剔除了在研究區間內被證監會特別處理的ST、PT上市公司樣本；（3）剔除上市時間不足1年的上市公司樣本以控制IPO效應；（4）剔除管理者特征披露不祥以及企業財務數據缺失的上市公司樣本。初步收集、獲取的樣本數為1 604個樣本，再剔除衰退期樣本和數據缺失的樣本，最終獲得763個樣本，其中處于成長期419個樣本，處于成熟期344個樣本。本文所選高管人員的股權激勵等數據來源于國泰安公司的CSMAR數據庫，其余數據來自巨潮資訊網各年度上市公司報表，并通過手工整理得到。

四、實證研究與分析

（一）描述性統計和相關分析

表3記述了不同生命周期變量的描述性統計情況，并且在進行描述性統計之前，筆者對文中的被解釋變量以及控制變量進行了上下1%分位數的winsorize處理。從表3可以看出，成長期ABSDAC的平均值為0.076，成熟期ABSDAC的平均值為0.006，成長期的盈余管理明顯大于成熟期的。這可能是由于成長期相比成熟期，公司制度不健全，加之有融資等業績需求，在實施股權激勵的措施下，高管層更有可能為滿足行權條件而進行盈余管理。同時，ABSDAC的最大值與最小值之差為0.314，說明了各公司在盈余管理程度上也不相同。從表3可以得到Incentive成熟期均值為0.64，成長期均值為0.479，說明成熟期的公司股權激勵程度要高于成長期，這可能由于成熟期企業擁有完善的體制，對股權激勵的力度也更大。

（二）回歸分析

1、生命周期調節作用層次回歸分析

本文首先對生命周期變量的調節作用進行研究，運用層次回歸分析法驗證，如表4所示。第一步，將控制變量引入模型作為第一層，從中可以看出，作為公司規模、盈利能力和償債能力的變量與盈余管理之間呈顯著相關；而公司治理方面的變量之間沒有相關關系。第二步，將股權激勵作為解釋變量加入模型中作為第二層，在1%的顯著性水平下股權激勵與盈余管理呈正相關關系，相關系數為0.0103。第三步，將生命周期變量加入模型中作為第三層，可以看出在1%的顯著性水平下股權激勵依然與盈余管理呈正相關，并且在5%的顯著性水平下生命周期變量也與盈余管理呈正相關，相關系數為0.0104。這說明在樣本整體中，股權激勵和生命周期對盈余管理水平產生顯著影響。最后一步，將股權激勵與生命周期的交乘項加入到模型中，在回歸中可以看出在5%水平上交乘項顯著，并且在對比擬合優度上也進一步增加了，說明生命周期變量具有調節作用，驗證了假設1。企業在不同生命周期階段實行股權激勵辦法對其盈余管理水平的影響是不同的。

表3 變量的描述性統計

表4 企業生命周期調節作用回歸

2、不同階段股權激勵與盈余管理

上述已驗證了生命周期變量具有調節作用。在下面進行回歸分析的時候，先將樣本按不同生命周期進行劃分，再分別回歸得出結論。通過對表5回歸的研究，可以看出在成長期時，1%的水平上公司實施股權激勵與盈余管理水平呈顯著正相關關系，相關系數為0.0142。這是由于在成長期，高速發展的公司容易暴露出制度不健全等問題，又亟需籌集資金等原因，高管層一旦獲得股權更加容易誘發盈余管理行為的發生。這一結果基本驗證了假設2。

同時，我們還能得出：企業成熟期階段股權激勵與盈余管理水平沒有顯著相關關系，相關系數為0.0049，基本驗證了假設3。這是由于企業成熟期階段，公司股權激勵推行已經比較規范，內外部的監管懲罰制度都比較完善了，股權激勵行權動機對盈余管理的影響較弱。

表5 不同階段股權激勵對盈余管理的影響

五、結論與建議

（一）研究發現，企業生命周期對股權激勵與盈余管理具有調節作用。在不同的企業生命周期階段，股權激勵與盈余管理有著不同的關系特征。在企業成長期，公司可能大力推行股權激勵政策來保證自身高速發展，但由于公司的監管機構不健全等原因，導致股權激勵的實施容易誘發盈余管理行為的發生。而在成熟期，企業的經營狀況都趨于穩定，無論從政策制定還是監管實施相關機構都已十分健全，因此股權激勵的實施不會直接導致盈余管理的發生。這些都是因為企業處于不同的生命周期階段，公司治理水平、內外監管制度以及管理層本身等不同，從而產生了股權激勵與盈余管理相關關系的變化。

（二）由于企業處于不同生命周期所導致的股權激勵與盈余管理之間的關系截然不同。因此，如何解決股權激勵實施所帶來的盈余管理行為，需要從以下幾點入手：首先，企業成長過程中，應加強其內外部監管力度，提高治理水平。從研究中可以看出，在成長期監管治理力度不足時，管理層被賦予股權，更加容易進行盈余操控。在企業內部可以設置風險與內控控制部門，監督高管人員的行為，防范內部風險。同時，企業也應該根據不同的外部環境，制定相應的風險降低策略。然后，完善公司的激勵制度。企業處于不同的生命周期，股權激勵的方式應該有所改變。在成長期，應該采取積極進取的激勵政策，而成熟期則可以采取相對穩定的策略。這樣可以有效地降低高管層與股東之間的代理成本，使高管與公司的利益保持一致，從公司長遠利益出發，增加企業價值。最后，政府應該加強外部監督管理，防止由于資本市場的弊端，導致高管通過盈余管理操縱股價的動機。還可以通過規范經理人市場，從而形成高管聲譽效應等來約束高管行為。目前，我國的股權激勵制度還不成熟，實行股權激勵的公司還很少，相比絕大多數普通公司其帶來的弊端很小。但是由于其制度的不健全，如果對股權激勵制度不加控制，很可能給公司帶來巨大的危機。如何更好地運用這把“雙刃劍”，還有待于進一步研究。

［1］Healy，P M.The Effect of Bonus Schemes on Accounting［J］.Journal of Accounting and Economics，1985（7）：85-107.

［2］蘇冬蔚，林大龐.股權激勵、盈余管理與公司治理［J］.經濟研究，2010（11）：88-100.

［3］王克敏，王志超.高管控制權、報酬與盈余管理——基于中國上市公司的實證研究［J］.管理世界，2007（7）：111-119.

［4］魏光興，企業生命周期理論綜述及簡評［J］.生產力研究，2010（6）：231-233.

［5］Baker，T D.Collins，and A.Reitenga.Stock-option Compensation and Earnings Management Incentives［J］.Journal of Accounting，Auditing and Finance，2003（18）：57-582.

［6］趙蒲，孫愛英.資本結構與產業生命周期：基于中國上市公司的實證研究［J］.管理工程學報，2010，19（3）：42-45.

［7］肖淑芳，劉穎，劉洋.股票期權實施中經理人盈余管理行為研究——行權業績考核指標設置角度［J］.會計研究，2013（12）：40-46.

［8］Liu，Q，Z Lu，Corporate Governance and Earnings Management in the Chinese Listed Companies a Tunneling Perspective［J］.Journal of Corporate Finance，2007（13）：881-906.

［9］陳旭東，楊文冬，黃登仕.企業生命周期改進了應計模型嗎——基于中國上市公司的實證檢驗［J］.會計研究，2011（7）：56-64.

［10］齊志利，李聰.以企業生命周期理論為基礎對企業戰略管理進行定位［J］.企業管理，2008（4）.

［11］謝子春.基于企業生命周期的激勵機制建設［J］.企業科技與發展，2010（16）：243-244.

［12］金玉秋，曹榕燕.企業生命周期與股權激勵探析［J］.學術界，2009（2）：195-200.

［13］王春.公司治理模式的權變分析——基于企業生命周期理論［J］.企業發展，2009（9）：35-38.

［14］陸正飛，魏濤.配股后業績下降：盈余管理后果與真實業績滑坡［J］.會計研究，2006（8）：52-59.

［15］Othman H B，Daniel Zeghal D.A Study of Earnings Management Motives in the Anglo-American and Euro-Continental Accounting Models：the Canadian and French Cases［J］.The International Journal of Accounting，2006，41（4）：406-435.

［16］Dickinson V.Future Profitability and the Role of Firm Life Cycle［EB/OL］.Fisher School of Accounting，University of Florida，2006（11）：343-351.

［17］陸建橋.中國虧損上市公司盈余管理實證研究［J］.會計研究，1999（9）：25-35.

［18］Dechow，P M，Sloan，R G，Sweeney，A P.Detecting Earning Management［J］.The Accounting Review.1995，70（2）：193-225.

［19］Roychowdhury，S.Earnings Management through Real Activities Manipulation［J］.Journal of Accounting and E-conomics.2006，42（3）：335-370.