社會融資規(guī)模與GDP增速偏離的經濟學闡釋
——基于江蘇省數據

張忠宇

（中國人民銀行南京分行，江蘇 210002）

社會融資規(guī)模與GDP增速偏離的經濟學闡釋
——基于江蘇省數據

張忠宇

（中國人民銀行南京分行，江蘇 210002）

2013年以來，社會融資規(guī)模與GDP增速偏離的現象引發(fā)了決策層和學術界的廣泛關注。與以往社會融資規(guī)模迅速增長后，GDP增速總存在小幅上升不同，此次則表現為社會融資規(guī)模增速擴大后，GDP持續(xù)保持下降趨勢。本文認為此次偏離是在中國經濟轉型發(fā)展的新時期，各種結構性和周期性力量相互作用基礎上，周期性因素、結構性因素、存量周轉因素、漏損因素以及統(tǒng)計技術因素等五個方面共同作用的結果，應該從加強宏觀審慎監(jiān)管、推進金融市場化改革、發(fā)展普惠金融以及完善相關統(tǒng)計制度等多方面采取有針對性措施，以進一步提升宏觀調控效果和經濟發(fā)展質量。

社會融資規(guī)模 GDP增速 產業(yè)結構 經濟周期

一、引言

近年來，我國金融業(yè)機構不斷拓展經營范圍、創(chuàng)新服務方式，社會融資結構日漸多元化。為更加準確地反映金融與經濟的耦合關系，促進實體經濟有序健康發(fā)展，2010年中央經濟工作會議首次提出“保持合理的社會融資規(guī)模”的要求，之后歷屆中央經濟工作會議都對社會融資規(guī)模及增長速度提出了明確要求。然而，2013年伊始，在社會融資規(guī)模迅速增長的同時，GDP環(huán)比增速、PPI、PMI等經濟先行指標顯著下滑，出現了社會融資高增長與經濟增長疲弱并存的局面，特別是進入2014年以來，GDP增速繼續(xù)保持了小幅下降趨勢，這與以往社會融資規(guī)模增長后，GDP增速呈現小幅上升規(guī)律顯著不同，社會融資對經濟增長的促進作用有弱化趨勢。針對以上現象：有觀點認為在地方債務密集到期的時間段新增社會融資主要用于“舉新債還舊債”；有觀點認為社會融資并沒有進入實體經濟，而是在空轉，其中影子銀行扮演了重要角色；有觀點認為社會融資反映到實體經濟存在時滯，二者偏離是正常現象等等。以上觀點雖然針對特定的范圍和對象有一定的解釋力，但尚不夠全面。為此，筆者對全國以及江蘇的經濟金融數據進行了系統(tǒng)的分析，并對江蘇30家銀行和20家典型企業(yè)開展針對性調研，在數據使用方面盡量優(yōu)先使用宏觀統(tǒng)計數據和統(tǒng)計局的調查統(tǒng)計系統(tǒng)數據，對于以上兩個數據源均無法覆蓋的指標則使用專項調研數據予以補充。

本文認為，在我國全面深化改革，抑制落后產能、打造中國經濟升級版的大背景下，從周期性和結構性的角度深入挖掘社會融資規(guī)模與GDP增速偏離背后的原因，有利于更加充分把握金融支持經濟轉型升級的力度、方向和節(jié)奏，進一步提升經濟發(fā)展質量。黨的十八屆三中全會明確提出要加強地方財政收支管理的硬預算約束，地方政府必須改變以往經濟增長主要靠投資拉動的宏觀調控模式和資金來源主要靠土地出讓收入的財稅管理模式。厘清社會融資規(guī)模與GDP增速偏離的內在機理，有利于從本質上把握政府投資的規(guī)律和特點，為金融支持地方經濟協(xié)調、可持續(xù)發(fā)展等提供有效理論指導。

二、社會融資規(guī)模與GDP增速出現偏離的趨勢分析

（一）社會融資規(guī)模與GDP增速偏離的總體特點

社會融資規(guī)模與GDP增速偏離的現象在歷史上曾數次出現，如2003年以及2009年均出現過社會融資規(guī)模增長與GDP增速偏離的情況，但所處的經濟金融環(huán)境存在差異。2003年社會融資規(guī)模的快速增長主要是政府換屆，基礎設施建設投資明顯加大，旺盛的融資需求使得當年社會融資規(guī)模較2002年大幅增長69.62%。而隨著融資需求的釋放，2004年的社會融資規(guī)模出現了明顯回落。2009年社會融資規(guī)模顯著增長則主要是受“四萬億”經濟刺激政策的驅動，當年的社會融資規(guī)模較2008年大幅增長99.28%。每次與社會融資規(guī)模迅速增長相對應的是，GDP增速在2004至2007年、2008至2010年都有相應的增長。而2013年以來，在社會流動性較為充裕、企業(yè)融資渠道日趨多元化的背景下，以社會融資總量為代表的金融數據快速擴張。據統(tǒng)計，2013年社會融資規(guī)模為17.29萬億元，比上年多1.53萬億元，多增30.63%，較2002年-2012年的平均增速高出7.77個百分點。但在社會融資規(guī)模穩(wěn)步增長的同時，GDP速度卻在持續(xù)下行，社會融資對經濟增長的推動作用并未顯現。特別是2014年前三季度，社會融資規(guī)模比上年同期少1.12萬億元、下降了15.63%，為2004年以來的次低值，而同期的GDP增速僅為7.3%，同樣創(chuàng)出了2000年以來的新低，社會融資規(guī)模與GDP增速的變動關系呈現出與以往不同的趨勢（如圖1所示）。

圖1 2002年以來全國社會融資規(guī)模增速與經濟增長情況（單位；%）

總之，以往社會融資規(guī)模與GDP增速出現不同步，均是在社會融資顯著增長后，GDP增速總會在之后一段時期內保持穩(wěn)步上行趨勢。而2013年以來，社會融資對GDP增速的拉動效應呈現明顯遞減的特征，且出現了社會融資規(guī)模增長后，GDP不升反降的“新常態(tài)”，其背后隱含的經濟學涵義值得深入探究。

（二）社會融資規(guī)模與GDP增速偏離的主要表現

1.“三駕馬車”對GDP的拉動作用減弱，GDP增速趨緩。國家統(tǒng)計局數據顯示，2013年以來，消費、投資以及進出口等“三駕馬車”對GDP的驅動作用均呈減弱趨勢，具體表現為：（1）居民收入增長持續(xù)放緩與公務消費減少效應疊加共同導致消費增速持續(xù)回落。據統(tǒng)計，全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從2011年四季度的14.10%回落至2014年三季度的9.7%，農村居民人均收入從2011年一季度的14.30%下滑至2014年三季度的11.8%。這直接導致全社會消費品零售總額增速從2011年的17.10%持續(xù)下降至2014年三季度的12.0%。同時，加強公務消費管理對消費形成了一定的沖擊，據測算，這導致消費增速降低約1-1.5個百分點，折算到GDP將使其增速減緩0.3-0.5個百分點。（2）全社會固定資產投資增長趨緩，制造業(yè)固定資產投資動能不足。2014年前三季度，全國固定資產投資累計同比增長16.1%，較上年繼續(xù)回落1.2個百分點。同時，由于抑制產能過剩，加之運營成本不斷上升、主營業(yè)務利潤率偏低、虧損面擴大等因素嚴重影響了制造業(yè)的新增投資，2014年制造業(yè)固定資產完成額累計同比增長13.7%，比同期全社會固定資產投資增度低3.4個百分點。（3）外貿面臨多重挑戰(zhàn)，進出口增速放緩。近年來由于世界經濟復蘇進程仍然緩慢、不平衡，外需增長乏力；人民幣匯率快速升值，出口競爭力下降；傳統(tǒng)比較優(yōu)勢逐漸喪失，新的比較優(yōu)勢尚未確立等因素影響，我國進出口增速均呈放緩態(tài)勢。2014年前三季，我國進出口總額同比增速為3.3%，創(chuàng)近年來新低。

2.影子銀行業(yè)務加劇了社會融資規(guī)模的波動。近年來，金融機構表外融資、理財產品等影子銀行業(yè)務快速發(fā)展，企業(yè)債券、委托貸款和信托貸款的超常規(guī)增長助推社會融資規(guī)模持續(xù)擴大。據中國人民銀行數據，銀行貸款占社會融資規(guī)模的比重從2002年的103.96%下降至2013年的54.81%的歷史最低水平。一方面由于在利率市場化的背景下，大型企業(yè)紛紛選擇通過資本市場或者直接債務融資的方式進行融資，金融脫媒導致傳統(tǒng)的信貸業(yè)務比例不斷下滑，另一方面受制于存貸比、FTP（內部資金轉移定價機制）等監(jiān)管和考核制約，影子銀行業(yè)務迅猛發(fā)展，銀行許多負債科目都可以像定期存款一樣迅速、便捷、無成本地轉換成M1，比如銀行理財產品，同業(yè)負債等。而影子銀行業(yè)務又是受政策影響比較明顯的領域，特別是2014年以來，由于監(jiān)管層加強對同業(yè)業(yè)務管理，商業(yè)銀行紛紛將表外業(yè)務開始向表內轉移，直接導致2014年三季度社會融資規(guī)模中表外融資大幅減少，其中，委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票三項合計比上年減少1.78萬億，比社會融資規(guī)模總減少量多0.66萬億。影子銀行業(yè)務在商業(yè)銀行表內外大幅轉換加劇了社會融資規(guī)模增速的波動。

3.部分高資本占用領域社會融資激增。（1）基礎設施領域投資持續(xù)增長。2014年前三季度，全國基礎設施投資（不含電力）增長22.2%，比同期全社會固定資產投資增速高6.1個百分點。江蘇省基礎設施同比增長22.7%，較全省固定資產投資增速分別高6.7個百分點，江蘇省基礎設施投資的占全部投資比重達14.8%，比去年同期提升0.8個百分點。（2）房地產投資占用資金規(guī)模偏大。截至2014年三季度末，全國金融機構人民幣房地產貸款余額16.74萬億元，同比增長18.2%，增速高于同期金融機構人民幣各項貸款增速6個百分點。同期江蘇省房地產本外幣貸款余額占全部本外幣貸款余額的23.9%，達歷史最高水平。（3）房地產和基礎設施領域占用長期貸款較多。數據顯示，2014年前三季度，江蘇省人民幣中長期貸款增量高于全部貸款增速2.7個百分點，其中排名前5位的行業(yè)依次為房地產、租賃和商務服務、水利環(huán)境和公共設施管理、建筑、交通運輸業(yè)。而同期全省新增本外幣制造業(yè)貸款僅占全部企業(yè)貸款的2.7%，低于上年13.6個百分點。

三、社會融資規(guī)模與GDP增速相背離的經濟解釋

當前，中國經濟呈現經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加，結構性因素和周期性因素相互作用的新特征，在外部需求減弱背景下，以江蘇為代表的部分東部經濟發(fā)達地區(qū)增速放緩、轉型升級壓力明顯加大，經濟長期高速發(fā)展積累的問題或逐漸暴露。本部分主要從周期性因素、結構性因素、存量周轉因素、漏損因素以及統(tǒng)計技術因素等五個方面進行經濟機理分析，以解釋社會融資規(guī)模與經濟增速偏離的深層次原因。

（一）周期性因素：產業(yè)結構轉換過程中GDP波動加大，產出時滯拉長

1.產業(yè)轉型升級過程將導致GDP短期波動。隨著傳統(tǒng)產業(yè)市場飽和，部分產業(yè)將淘汰落后產能，導致產能利用率下降。這在GDP方面表現為：投入產出率迅速下降，為沖減相關設備的減值而計提的損失準備不斷上升并抵消相應的產出增加值。如2014年前三季度，江蘇省高耗能行業(yè)施工項目個數和計劃總投資同比分別下降3.5%、2.4%；完成投資同比僅增長2.7%，比上年回落12.7個百分點，占投資總量的比重由上年同期的11%降至9.8%。

2.我國產業(yè)轉型的特殊階段造成產出時滯延長。當前我國的產業(yè)結構演進主要表現為由勞動密集型行業(yè)向資本、知識密集型行業(yè)轉型（見表1）。而資本、知識密集型行業(yè)的典型特征是資本占用多、初期投入大、生產周期長，所以在相關產業(yè)逐漸發(fā)展為主導產業(yè)過程中，投入資金的產出效應將存在時滯，若與經濟周期效應相疊加，其時滯會進一步延長。同時，知識密集型產業(yè)對人力資本、原材料等要素的要求更高，對傳統(tǒng)產業(yè)要素資源消化、整合所需時間更長，導致GDP產出時滯拉長。

表1 1980年以來我國經濟周期波動的主導行業(yè)

3.融資期限結構調整的時滯效應。研究表明，貨幣政策的收緊與放松往往是逆周期的，社會融資總量增加并不會立刻轉化為固定資產投資和產出，而是通常會有三到四個季度的滯后期。以2009年為例，該年一、二季度社會融資總量大幅增加，但名義GDP增速卻處在5%左右的歷史低位，直到2009年四季度和2010年一季度GDP增速才達到階段頂點。又比如，2011年開始社會融資總量增速下降，持續(xù)負增長，但GDP增速并未立刻下降，而是在2012年一季度開始才表現出下降趨勢。

（二）結構性因素：房地產與基礎設施建設等領域資金投入產出效率較低，對經濟增長帶動效應滯后

1.基礎設施投資效率出現邊際效應遞減趨勢。多年以來我國通過加大基礎設施投入的方式拉動經濟增長，但在經濟下行、產能過剩的情況下，基礎設施對經濟增長的邊際貢獻已趨于下降，而與此相悖的卻是基礎設施領域的資金占用呈逐年增長趨勢。另外，作為基礎設施建設主體的政府對利率敏感性較差，過度的基礎設施投資往往形成對私人投資的擠出效應。

2.房地產業(yè)資金占用增加導致GDP產出時滯延長。房地產業(yè)投資與制造業(yè)投資相比，產出模式存在較大差異。資金投向制造業(yè)，會在較短的時間內形成產能，并很快就能表現在GDP統(tǒng)計中。但投向房地產業(yè)形成產出效應需要較長的時間，尤其是在土地儲備和購置過程中需要大量投入資金，在房地產項目開工之前并不產生GDP。此外，二手房交易和土地升值卻不計入GDP，但是再交易卻需要占用更多社會資金。

3.房地產業(yè)投入產出鏈條較長，房地產市場調整拖累經濟增長。2014年以來，房地產業(yè)表現低迷，庫存屢創(chuàng)歷史新高。截至2014年9月末，江蘇省商品住宅累計可售面積比2010年4月的最低點增長了3.07倍，導致房地產業(yè)占用大量資金，其上下游產業(yè)也受到影響并出現回落跡象。同時，房地產市場低迷導致地方政府稅收收入和土地出讓收入增長乏力，土地儲備融資平臺借新還舊壓力加大，地方政府通過主動負債進行再投資的能力減弱。

（三）存量因素：資金投入產出效應及周轉效率降低，經濟下行趨勢下融資渠道拉長

1.工業(yè)投資需求不旺，對GDP貢獻度持續(xù)降低。2010年四季度至2014年三季度，江蘇工業(yè)固定資產投資增速則由2011年上半年的86.31%最高值下降至2014年三季度的11.9%。同時期的工業(yè)增加值同比增速由2010年上半年的18.30%最高點顯著下降至2014年三季度的10.1%，工業(yè)投資產能利用率及資本邊際產出率呈雙降趨勢。

2.企業(yè)資金周轉速度趨緩，籌資活動資金凈流入劇增，經營活動現金流減少。從企業(yè)現金流動看，2014年前三季度年，被調查樣本企業(yè)經營活動現金凈流出34.45億元，同比增加26.28%：而籌資活動現金流明顯增加，籌資活動現金凈流入為14.55億元，這與以往籌資活動中現金持續(xù)凈流出形成鮮明對比。

3.經濟周期性過程中企業(yè)存貨投資行為將對GDP波動構成影響。存貨投資是整個GDP的各組成部分中波動最大的部分，具有強順周期性。從走勢看，江蘇省2013年上半年存貨投資累計同比增長為5.10%，低于GDP增速4.5個百分點，而2012年上半年存貨投資累計同比增速為25.64%，高于同期GDP增速15.84個百分點，存貨投資的波動遠大于GDP波動（如圖2所示）。

圖2 2004年以來江蘇工業(yè)企業(yè)產成品期末存貨同GDP增長的對比關系（單位：%）

（四）漏出因素：利息支出增加、經營成本提高以及不良貸款率上升形成顯著的漏出效應

1.利息支出增加。在利率市場化改革初期，金融機構籌資成本普遍上升，進一步導致貸款利率有一個小幅走高的趨勢。特別是近年來，我國整體債務率尤其是非金融企業(yè)債務上升較快，由于前期杠桿率較高和融資較多，會產生持續(xù)的融資需求并可能推高利率水平，并在一定程度上導致相應利息支出的增加。調查顯示，2014年前三季度，樣本企業(yè)累計支付利息同比增長26.03%，利息支出增速較上年同期高15.15個百分點。

2.經營成本上升。調查顯示，樣本企業(yè)在2014年前三季度營業(yè)稅及附加占銷售收入的比重為15.11%，較去年同期上升1.04個百分點。管理費用、銷售費用和財務費用占銷售收入的比重分別為3.92%、1.23%和0.62%，較去年同期分別上升0.04、0.03和0.01個百分點。企業(yè)職工人數較去年同期下降1.19%，而職工實發(fā)工資總額較去年同期上升6.97%。

3.經濟下行不良貸款率上升。不良貸款率越高，名義信貸余額中實際能發(fā)揮支持經濟發(fā)展作用的有效信貸余額比例越低，使用名義信貸余額計算的信貸/GDP比率被高估程度越大。上市公司數據顯示，截至2014年三季度末，全國16家上市銀行業(yè)金融機構不良貸款余額累計達6046.45億元，較上年同期增長31.7%①新華網：《利潤放緩不良貸款增加中國銀行業(yè)經歷調整陣痛》，http：//finance．people．com．cn/n/2014/1101/c1004-25952006．html，2014年11月1日。。

（五）技術性因素：社會融資規(guī)模及GDP統(tǒng)計方法均待調整完善

1.以生產法核算GDP的統(tǒng)計方法有待改進。主要存在以下弊端：首先，總產出和中間投入涉及因素較多，受干擾的可能性加大并加劇GDP的波動；其次，因采用價格縮減處理方式，中間投入品和最終產品價格變動的不同步將影響最終的GDP核算；最后，企業(yè)產品的生產與銷售、原材料的購進與消耗并不同步，將導致增加值中的“本期應繳增值稅”項存在誤差等問題。

2.現有GDP統(tǒng)計口徑無法反映新興產業(yè)及現代服務業(yè)等的增加值。隨著高新技術產業(yè)等知識密集型產業(yè)的崛起，其支出中人力資本投資、研發(fā)投入等將迅速增長，按照這些投入將被納入營業(yè)成本等沖減利潤，而不反映在GDP中。同時專利、創(chuàng)意、知識產權等無形資產的價值衡量難度較大，現有GDP統(tǒng)計口徑無法準確反映。此外，以生產法為中心的統(tǒng)計對現代服務業(yè)的統(tǒng)計不夠完善。

3.多方面因素導致社會融資總量等金融數據虛增。具體表現為：一是銀行承兌匯票保證金存款等受限制存款導致的社會融資總量、M2等出現“多統(tǒng)計”現象。二是部分企業(yè)套利尋租，經濟下行，一些企業(yè)通過“辦銀行”、“炒資金”，使得資金的流轉鏈條拉長，環(huán)節(jié)增多，進一步增加了社會融資成本。三是虛假套利貿易導致外幣貸款和人民幣存款虛增。在人民幣利率高于外幣利率，且在岸人民幣匯率低于離岸人民幣匯率的背景下，貿易套利行為導致外幣貸款和人民幣存款的增長，雖然擴大社會融資但對實體經濟無作用。

四、政策建議

當前，在正確認識中國新時期各種結構性和周期性力量變化的基礎上，應通過加強宏觀審慎監(jiān)管、提升資源配置效率和推進金融市場化改革等不斷提升經濟發(fā)展?jié)摿Α?/p>

1.加強宏觀審慎管理，有效防止投資潮涌現象發(fā)生。通過貨幣政策的預調、微調應對經濟周期波動性變化，特別是針對主導產業(yè)、重點領域以及轉型升級重點方向加強信貸調控與指引。克服市場經濟自發(fā)調節(jié)的盲目性，有效防止經濟周期和產業(yè)轉換過程中的投資潮涌現象，避免部分行業(yè)、領域資金大進大出造成的資源利用效率低下問題。

2.提升金融市場化水平，釋放經濟發(fā)展?jié)摿ΑＭㄟ^利率價格選擇和市場競爭來提升金融效率。一是繼續(xù)創(chuàng)新和豐富貨幣政策工具，積極運用市場化的貨幣政策手段，提高貨幣政策的傳導效率，著力優(yōu)化信貸資源配置，保持合理的社會融資規(guī)模增速；二是通過加強利率市場化改革，防范金融市場價格扭曲帶來的投機行為和資源配置扭曲；三是進一步推動基層金融體系改革，發(fā)展普惠金融，促進就業(yè)創(chuàng)業(yè)，釋放潛在有效需求，通過擴大內需促進經濟持續(xù)健康發(fā)展。

3.加大金融支持轉型升級力度，突出金融導向作用。堅持有扶有控、有保有壓原則，增強金融支持實體經濟的針對性和有效性。要實施創(chuàng)新驅動，加大對轉型升級重點方向的高端裝備制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產業(yè)、現代信息技術產業(yè)、信息消費以及綠色環(huán)保等領域的金融支持力度。同時，應密切關注城鄉(xiāng)一體化過程中出現的金融服務新業(yè)態(tài)、新需求，不斷拓展城鎮(zhèn)化融資渠道、完善配套金融服務。嚴控產能嚴重過剩行業(yè)的融資規(guī)模。

4.盤活存量、調整增量，提高普惠金融覆蓋率。盤活存量，就是按照淘汰一批、轉型升級一批、資產證券化盤活一批的方式提升存量金融資源的產出效率。用好增量，就是要支持國家重點在建續(xù)建項目，給予保障房、棚戶區(qū)改造等民生項目信貸支持。支持企業(yè)“走出去”，以消化國內過剩產能，并從海外獲取技術和資源。要支持民營經濟、小微企業(yè)和農業(yè)現代化發(fā)展。同時，通過適當調高不良貸款容忍程度、調整壞賬核銷政策和簡化司法執(zhí)行程序等鼓勵對薄弱領域的金融支持。

5.加強相關統(tǒng)計指標體系的拓展和完善，改進統(tǒng)計方法。一是在社會融資規(guī)模統(tǒng)計方法，加強對委托、信托貸款，非金融企業(yè)債券，同業(yè)業(yè)務等社會融資總量各個子項統(tǒng)計制度的研究。按照實質重于形式的原則，根據具體業(yè)務情況增加或調整相應統(tǒng)計口徑。二是在GDP統(tǒng)計口徑方面，要加強統(tǒng)計資料來源建設，加強對戰(zhàn)略新興產業(yè)、知識密集型行業(yè)、新興服務業(yè)等的統(tǒng)計，按照國際標準不斷分類方細化，尤其重視對科技文化創(chuàng)意等中小企業(yè)和個體工業(yè)企業(yè)的統(tǒng)計。

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【責任編輯 陸成林】

F832

A

1672-9544（2014）12-0022-06

2014-07-16

張忠宇，營業(yè)管理部經濟師，經濟學博士，研究方向為社會主義市場經濟理論。