止跌回穩三產升 政策依賴需校正——2014年第二季度宏觀經濟分析

張曙光 張 弛

止跌回穩三產升 政策依賴需校正
——2014年第二季度宏觀經濟分析

張曙光 張 弛

一、總量態勢

1.國民經濟增長平穩

初步核算，上半年國內生產總值269044億元，按可比價格計算，同比增長7.4%。分季度看，一季度同比增長7.4%，二季度增長7.5%。分產業看，第一產業增加值19812億元，同比增長3.9%；第二產業增加值123871億元，增長7.4%；第三產業增加值125361億元，增長8.0%。二季度GDP環比增長2.0%。

上半年，全國規模以上工業增加值按可比價格計算同比增長8.8%，增幅比一季度加快0.1個百分點。分經濟類型看，國有及國有控股企業同比增長5.5%，集體企業增長3.2%，股份制企業增長10.2%，外商及港澳臺商投資企業增長7.4%。分三大門類看，采礦業增加值同比增長4.6%，制造業增長9.9%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長4.4%。分地區看，東部地區增加值同比增長8.4%，中部地區增長8.8%，西部地區增長10.8%。

2.居民消費價格穩定

上半年，居民消費價格同比上漲2.3%，漲幅與一季度持平。其中，城市上漲2.3%，農村上漲2.0%。分類別看，食品價格同比上漲3.4%，煙酒及用品下降0.6%，衣著上漲2.3%，家庭設備用品及維修服務上漲1.3%，醫療保健和個人用品上漲1.2%，交通和通信上漲0.1%，娛樂教育文化用品及服務上漲2.3%，居住上漲2.5%。

上半年，工業生產者出廠價格同比下降1.8%，6月份同比下降1.1%，環比下降0.2%。工業生產者購進價格同比下降2.0%，6月份同比下降1.5%，環比下降0.1%。

3.求職人數略低于勞動力市場需求

2014年第二季度，中國人力資源市場信息監測中心對全國100個城市的公共就業服務機構市場供求信息進行了統計分析表明，用人單位通過該機構招聘各類人員約570.5萬人，進入市場的求職者約515.6萬人，崗位空缺與求職人數的比率約為1.11，比去年同期上升0.04，市場供求總體保持平衡。與上季度相比，本季度的需求人數和求職人數分別減少了60.8萬人和42.4萬人，各下降了10.2%和7.9%。與去年同期相比，本季度的需求人數增加了5.7萬人，增長了1.0%，求職人數減少了12.8萬人，下降了2.5%。

4.外匯儲備余額略有增加

圖1 GDP及規模以上工業增加值單季同比增長率（%）

圖2 價格水平單季同比增長率（%）

6月末，國家外匯儲備余額為3.99萬億美元，比3月末增加400億美元。6月末，人民幣匯率為1美元兌6.1528元人民幣，與上季度末基本持平。

二、因素與結構

1.房地產資產投資增速下降 消費品零售增長稍快

上半年，固定資產投資（不含農戶）212770億元，同比名義增長17.3%（扣除價格因素實際增長16.3%），增幅比一季度回落0.3個百分點。其中，國有及國有控股投資65667億元，增長14.8%；民間投資138607億元，增長20.1%，占全部投資的比重為65.1%。分地區看，東部地區投資同比增長16.3%，中部地區增長19.2%，西部地區增長18.6%。分產業看，第一產業投資4820億元，同比增長24.1%；第二產業投資89186億元，增長14.3%；第三產業投資118764億元，增長19.5%。上半年，全國房地產開發投資42019億元，同比名義增長14.1%（扣除價格因素實際增長13.1%），增速比一季度回落2.7個百分點，其中住宅投資增長13.7%。房屋新開工面積80126萬平方米，同比下降16.4%，其中住宅新開工面積下降19.8%。

上半年，社會消費品零售總額124199億元，同比名義增長12.1%（扣除價格因素實際增長10.8%），增速比一季度加快0.1個百分點。其中，限額以上單位消費品零售額62102億元，增長9.8%。按經營單位所在地分，城鎮消費品零售額107253億元，同比增長12.0%，鄉村消費品零售額16946億元，增長13.2%。

2.進出口負增長 貿易順差收窄

據海關統計，2014年1-6月，全國進出口總值12.4萬億元人民幣，同比（下同）下降0.9%。其中，出口6.5萬億元人民幣，下降1.2%；進口5.9萬億元人民幣，下降0.6%；貿易順差6306.1億元人民幣，下降6.5%。按美元計，1-6月，全國進出口總值20208.6億美元，增長1.2%。其中，出口10618.6億美元，增長0.9%；進口9590億美元，增長1.5%；貿易順差1028.7億美元，下降5.1%。

2014年上半年，外商投資新設立企業10973家，同比增長3.2%；實際使用外資金額633.3億美元（折合3899.5億元人民幣），同比增長2.2%（未包含銀行、證券、保險領域數據）。

3.政府稅收增長加快 第三產業快于第二產業

2014年1-6月，全國稅收總收入64268.74億元，比上年同期增速8.1%，加快0.6個百分點。其中，國內增值稅、營業稅、企業所得稅同比分別增長6.1%、4.0%、8.6%，比去年同期增速分別回落0.5、8.9、5.6個百分點；國內消費稅、個人所得稅同比分別增長4.8%、12.1%，比去年同期增速分別上升1.2、1.1個百分點；房地產交易環節稅收增速普遍回落。第三產業稅收增長11.6%，明顯高于第二產業的4.2%。

4.貨幣供應超過目標 貸款增速快于存款

6月末，廣義貨幣 (M2)余額120.96萬億元，同比增長14.7%，增速分別比上月末和去年末高1.3個和1.1個百分點，高于年初13%的控制目標；狹義貨幣(M1)余額34.15萬億元，同比增長8.9%，增速比上月末高3.2個百分點，比去年末低0.4個百分點；流通中貨幣(M0)余額5.70萬億元，同比增長5.3%。上半年凈回籠現金1620億元。

6月末，本外幣貸款余額82.88萬億元，同比增長13.7%。6月末，本外幣存款余額117.26萬億元，同比增長13.1%。人民幣存款余額113.61萬億元，同比增長12.6%，增速比上月末高2.0個百分點，比去年末低1.2個百分點。

5.銀行間市場成交下降 市場利率有所提高

上半年，銀行間市場拆借、現券和債券回購合計，成交129.65萬億元，日均成交1.06萬億元，日均成交同比減少2.1%。

6月份，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為2.85%，比上月高0.29個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為2.89，比上月高0.33個百分點。

6.股指窄幅震蕩大盤走勢難改

2014年過半，上證綜指創下有史以來半年度震幅最窄的紀錄，維持在2000點至2160點之間的波動。經過1月份的IPO啟動這一重大利空，股市經過急劇下滑，此后維持窄幅震蕩。上半年微刺激政策阻止了經濟的進一步下跌，但市場資金面比較缺乏，使行情無法啟動。下半年，國家是否繼續出臺措施刺激經濟，地產價格能否企穩，金融改革的進程都是影響大盤走勢的因素。從技術面來看，2000點是重要支撐，指數很可能繼續維持筑底振蕩行情。

三、政策效應

1.總體觀察

今年上半年，國內生產總值269044億元，增長7.4%，比上年回落0.2個百分點，其中，一季度增長7.4%，二季度增長7.5%。工業增加值的態勢基本相同，上半年增長8.8%，比一季度快0.1個百分點。與此同時，消費物價上漲2.3%，較上年同期回落0.1個百分點。總體看，經濟止跌回穩。這是政府為保7.5%的增長底線而出臺了一系列刺激政策的結果。看來，中國的經濟運行的確形成了“政策依賴癥”。

自從第二季度以來，市場一直處在管理層刺激政策的影響當中。據統計，在三個月時間內密集出臺了19項“穩增長、調結構、促改革、惠民生”的政策措施。關于今年的增長目標，年初不少人預測在7%或者稍多一點，不大可能達到7.5%，但兩會確定為7.5%左右，現在變成了7.5%為必保的底線。據此來看，下半年的刺激政策不僅不能退出，更不能松懈，而且還要加碼。

不僅如此，有人認為中國經濟“已經處于準通縮之中”，要變“弱刺激”為“強刺激”，從“定向”寬松走向“總量”寬松。此意可能依據不足，但其影響不能忽視。因為作者為此提出的依據只是由于央票到期數量和新增外匯占款減少以及法定存款準備率的限制，今年的基礎貨幣供需缺口達1.5萬億－2萬億元。其實，通縮與通脹相對而言，通脹的表征是價格持續大幅上漲，根源在于實際經濟增長率超過經濟潛在增長率出現的經濟過熱。而通縮的表征是價格的不斷下跌，企業債務的積累，實際經濟增長率低于經濟潛在增長率。中國經濟目前的基本態勢是保持了7%以上的增長和2%以上的溫和通脹，貨幣供應量增長14.7%，表明“微刺激”措施的連續出臺正在逐步轉變為貨幣的隱性寬松，怎么能說是已經出現了通縮和準通縮呢？

從對今年經濟走勢的預測來看，不少人認為不大可能出現以往前低后高的情況，很可能出現中間高、兩邊低的走勢。其原因在于，一是刺激政策的效應會逐步遞減，二是房地產業周期性調整在第四季度形成，三是外部環境的復雜化和全球經濟增長弱化，也會對我國的經濟增長產生一定影響。這就進一步說明，中國經濟已經進入了一個新常態，其內在趨勢需要降速調整。我們需要適當減速，為調整和改革騰出空間和時間，經濟增長不是“百米沖刺”，而是一場“馬拉松”長跑。不斷用刺激的辦法拔苗助長，恐非上策。

從拉動經濟增長的需求因素來看，上半年消費品零售額增長12.1%，比一季度加快0.1個百分點，最終消費的貢獻率為54.4%；固定資產投資增長17.3%，比一季度回落0.3個百分點，對經濟增長的貢獻為48.5%；進出口增長1.2%，好于一季度的同比下降1%，凈出口對GDP的貢獻為－2.9%。投資的回落主要是由于房地產開發投資的回落，而進出口增長的情況表明，今年預定7.5%的目標很難實現。

從三次產業的結構變化來看，自從經濟增長趨緩以來，出現了一個明顯變化，第三產業的增長加快，在GDP中的比重上升，這是我們所期望的。今年上半年，第三產業增長8%，占GDP的比重為46.6%，分別比第二產業快/高0.7和0.6個百分點。這不僅意味著內需結構的改善，而且有利于節能降耗的發展。盡管如此，第三產業的比重仍然過低，集中反映了中國經濟的結構失衡和不發達的情況，需要著力改變，但能否由此得出中國經濟已經由工業主導型轉向服務主導型，還需進一步觀察。

2.房地產業的趨勢

房地產問題一直是經濟社會中的熱點問題，今年上半年情況變化，使之炒得更熱，且出現較大分歧。

一是房地產開發投資增速回落，上半年名義投資增長14.1%，比一季度回落2.7個百分點。與此相應，開工面積、銷售面積和銷售額的增長都紛紛回落，房屋和住宅開工面積同比下降16.4%和19.8%，商品房和住宅銷售面積同比下降6%和7.8%，銷售額下降6.7%和9.2%。很多人驚呼房地產業進入“嚴冬”。

二是待售面積增加，部分房企資金斷裂。6月末全國商品房待售面積54428萬平方米，同比增長24.5%。北京市的庫存面積再次回到8萬套以上。全國居民家庭住房空置率達22.4%。3月份以來，寧波興潤置業、南京盈嘉地產、海寧立德房產、青島君利豪集團等十數家企業均被媒體曝光陷入破產倒閉。

三是市場觀望氣氛濃重，房價環比跌幅增大。根據6月30日中國房地產系統百城價格調查數據，6月份全國100個城市（新建）住宅平均價格為10923元，比上月下跌0.5%，連續第2個月下跌，跌幅擴大0.18個百分點。且71個城市環比下跌，29個城市環比上漲。二、三線城市跌幅較大，一線城市有漲有跌。國家統計局7月18日公布的70個大中城市房價數據，55個下跌，7個持平，8個上漲，北京環比上漲0.1%，上海廣州深圳下跌，全面步入下行通道。

四是關于形勢的判斷出現分歧，有人認為房地產下跌已經到底，出現了拐點，有人認為并非如此，而是階段性調整；有人認為房地產業進入嚴冬，風光不再，甚至預言樓市泡沫很快破裂，有人認為只是從府首即拾的遍地黃金時代進入了白銀時代。進而關于政府該不該救市也形成了對立的兩種觀點。

五是政府調控政策和行為的變化。5月12日下午，央行副行長劉士余召開住宅金融專題座談會，研究落實差別化住房信貸政策和改進住房金融服務有關工作。工、農、中、建、交等15家銀行參會，會議要求滿足首次普通商品住房的貸款需求，及時審批和發放符合條件的個人住房貸款。此舉雖在一定程度上可以緩解住房貸款的資金壓力，但對市場的刺激作用有限。與此同時，從年初開始，杭州、南京、北海、天津、蕪湖等出臺了各種救市措施，近期沈陽、濟南、呼和浩特加入，救市的方式包括降低限購門檻、稅收減免、優惠補貼、放松非戶籍資格審查、出臺購買住房落戶政策等，呼和浩特成為第一個發文取消限購的城市。現在就說樓市泡沫即將破滅，為時尚早，但是世界上有沒有不破的樓市泡沫，至今尚未看到，中國能否成為例外，還需拭目以待。

至于政府政策調控的變化，也證明了我們以前的分析。中央政府是矛盾的，為了安撫老百姓，就得調控樓市；為了穩增長，又得依靠樓市，現在為了穩增長，樓市政策就得松一松。地方政府的利益與樓市高度相關，一二三線城市不同，各地的情況差別很大，想一刀切地用一個統一的政策管理本身就是空想，更何況限購這類計劃經濟時代的傳統辦法本身就不得人心，下半年進一步取消限購和降低稅費的地方還會進一步增加。

3.貨幣政策分析

隨著經濟增長趨緩，下行壓力加大，貨幣政策在穩增長中的作用受到越來越大的關注，國務院多次布置，貨幣當局也頻頻出手，加大貨幣政策的操作。除了前述央行召開住房金融專題座談會，要求優先滿足居民首次房貸需求，及時發放個人住房貸款以外，還有其他系列舉措。

銀監會正式表示，在保持75%法定存貸比“紅線”不變的情況下，從7月1日起，調整存貸比構成，以緩解銀行存貸比達標的壓力。調整的事項是，包括“三農”和小微企業金融債券在內的6項被從存貸比分子項下扣除，同時新增大額存單等2項計入存貸比分母項。

央行加緊公開市場操作，除了一般政策工具以外，首次將雙邊貨幣互換的外幣資金4億韓元（約合240萬元人民幣）供給商業銀行，用以補充流動性。2013年1月27日，韓國央行就運用了與中國簽訂的用于貿易結算的貨幣互換安排，向韓國銀行貸款人民幣6200萬元。

特別值得關注的是，繼4月25日央行定向降低存款準備率0.5個百分點以后，又于6月9日宣布，從6月16日開始，再次定向降低存款準備金率0.5個百分點，并將定向降準適用的范圍擴大，凡符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行，都在降準之列。據申銀萬國估計，此次降準釋放的資金規模為600億－700億元，加上上次，縣域金融機構降準釋放的600億－1000億元，共釋放資金1200億－1700億元。到6月底，M2的增長速度達到了14.7%，超過了年初確定的13%的控制目標。市場分析認為，在短短50天內，央行兩度降準，向市場釋放了積極的信號，市場資金面有望繼續保持目前相對寬松的狀態，年中錢緊的預期和情況也趨于緩解。

在新的情況下，貨幣政策面臨很大挑戰，有人概括為：貨幣供應量的控制是“松不得，緊不得”；資金價格是“上不得，下不得”；對待影子銀行是“左不得，右不得”。這一概括描述形象恰當。不過，我們想專門討論一下存款準備金率的問題。

存款準備金是一項重要的貨幣政策工具，其安排是通過要求商業銀行向中央銀行繳存法定準備金，來影響金融機構的信貸擴張能力，發揮間接控制貨幣供應量的作用。1984年，我國開始建立存款準備金制度，央行按照存款種類規定存款準備金率，1987年統一為10%，經過幾次調整，1999年11月21日調整后最低，為6%。進入本世紀以來，發生了很大變化，隨著對外貿易的高速增長和引進外資的規模的擴大，我國的國際收支形成了持續的雙順差，外匯儲備規模迅速增加，目前已經接近4萬億美元。但是，由于匯率政策失誤，為了維持所謂匯率穩定，央行大量投放人民幣買入外匯，形成人民幣基礎貨幣的被動擴張。為了防止由此帶來的貨幣供給過度擴張，央行一方面發行央票進行對沖，另一方面通過提高存款準備金率進行干預。比較而言，提高存準率比發行央票成本低，見效快，于是央行頻繁地調整存款準備金率，使得這樣一個不宜經常使用的貨幣政策工具，在我國的貨幣政策中占據了主體地位，成了起決定作用的政策。從2003年以來先后調整41次，其中，調升32次，調降8次，1次未調（2008年9月25日區分了大、小金融機構，大機構未調，小機構存準率定為16.5%，比大機構低1個百分點）。以至大金融機構的存準率最高達21.5%，小金融機構達18%，接近天花板。

如此政策操作雖在宏觀調控中發揮了重要作用，但卻造成了巨大的扭曲，它仍然是一種數量控制。其根源在于我國現行的經濟發展模式、貿易投資方式和外匯管理體制等結構性問題。因此，隨著我國經濟開放度的擴大，特別是經濟發展方式的轉變和宏觀調控思路的創新，法定存款準備金過高的副作用日益積累和顯現，不僅阻礙了匯率體制改革和匯率政策的合理調整，阻礙了市場在資源配置中的決定作用，而且嚴重制約了金融機構融通資金，促進經濟穩定和發展的能力。一是過高的存款準備金率鎖定了大量金融資源，降低了資金的使用效率。二是巨額的存款準備金抬高了國內的利率水平，增加了企業的資金成本。三是過分依賴存款準備金政策，削弱了我國貨幣政策的獨立性及其操作空間和效果。四是過分運用存款準備金調節，扭曲了貨幣當局的資產負債結構，形成巨大的海外投資和負的投資收益。五是維護了現行外匯資產管理體制，造成了財富的逆向轉移。

面對幾十年所形成的這種被動局面，想一下子改變是不可能的，存準率下調0.5個百分點，釋放的流動性達1萬多億元，對市場會形成很大沖擊。但不改變這種情況，想完成結構調整和改革轉型也是不可能的。問題很明顯，只要下決心，逐步改變還是可能的，關鍵在于想不想變，存款準備金的數量調控比利率的價格調控自然要容易得多、省事得多。但對于中國金融市場的發展卻是一個巨大的障礙。如果真想解決，降準提息，縮小利差，推進利率市場化和匯率自由化，是一個不可避免的選擇。最近，美聯儲退出量化寬松政策，外匯流入的壓力減小，也為下調存款準備金率提供了一定的空間，借此，可以調整和轉換我們的發展方式和調控政策。

四、趨勢預測

目前的世界經濟形勢仍然是復雜多變，但總的情況是，逐漸向好。美國經濟復蘇稍快。歐洲也開始走出債務危機，最近葡萄牙最大的上市銀行必利勝銀行母公司爆發財務危機，令投資者感到不安，但本身并不具有造成歐洲系統性風險的意義；歐洲央行的貨幣寬松政策表明，已經從緩解危機走向促進增長。日本經濟也走出了長期衰退，表現比人們想象的要好。

特別值得關注的是金磚國家的經濟合作。7月5日，中國、巴西、俄羅斯、印度和南非等五國領導人在巴西福塔萊薩第六次會晤，簽署《福塔萊薩宣言》，決定成立金磚國家開發銀行，并建立金磚國家應急儲備安排。金磚銀行初始核定資本為1000億美元，初始認繳資本為500億美元，并由各創始國均攤。首任理事會主席將由俄羅斯提名，首任董事會主席將由巴西提名，首任行長將由印度提名，銀行總部落戶上海，非洲區域中心設在南非。各成員國財政部長將負責制定該行的具體操作規程。主要目標是支持金磚國家和其他新興經濟體及發展中國家的基礎設施建設。如果說金磚國家開發銀行相當于新興市場的世界銀行，那么，應急儲備安排則相當于新興市場的國際貨幣基金，將扮演最后貸款人的角色，在成員國出現國際收支困難，如無法償還外債時，其他成員國向其提供流動性支持。根據協議，應急儲備安排的初始資金規模為1000億美元，各國最大互換金額為，中國410億美元，巴西、印度、俄羅斯各為180億美元，南非50億美元，除設立5%的基本投票權平均分配以外，其余95%的投票權按承諾出資額比例分配，中國分得39.95%，巴西、俄羅斯和印度各得18.10%，南非為5.75%。“這兩大機制的問世，國際輿論公認為金磚機制迄今最重要、最實在也最顯雄心的機制性建設，具有里程碑的意義”。雖然兩個機制的規模尚小，還無法對世界銀行和國際貨幣基金構成什么威脅，但其創設的一套制度規則卻具有很大的生命力和競爭力，金磚銀行與世界銀行的最大不同體現在民主原則上，五個國家的權利平等，而不像世界銀行美國是“一股獨大”。不僅如此，由于制度安排的限制，IMF對履行全球金融穩定器的功能力不從心，應急儲備安排就為全球金融安全網增加了一個新的層次和新的裝置，有望成為發展中經濟體的金融防火墻。兩大機制對金磚國家經濟運行和國際金融秩序的短期影響不大，但我們看好其長期發展的較大前景。

從國內情況來看，二季度經濟的微弱回穩，并未使管理層放心，下半年還會根據經濟運行的具體情況出臺一些刺激措施。總之，要全力保證7.5%增長目標的實現。

據此，我們對第三季度和全年的走勢做如下表1預測。

表1 2014年第三季度和全年宏觀經濟預測表

張曙光北京天則經濟研究所、張弛中國政法大學商學院）

欄目主持：薛谷香