場外市場期待“松綁”與創新

龔波

核心提示：比較成熟的歐美場外市場發展的歷程證明，應該允許并鼓勵基層市場的創新探索；根據市場發展的客觀需要，區域性股權市場有待“松綁”。

OTC（Over The Counter）市場是世界上最古老的證券交易場所。因采取在銀行柜臺向客戶出售股票的做法，也被稱柜臺交易市場。又由于這種交易不在交易所里進行，也叫作場外市場或店頭市場。

在歐美國家，其成熟的資本市場發展路徑和層級體系是自下而上發展起來的“金字塔”結構，亦即先有OTC市場，逐步發展到二板、主板市場。而中國恰恰相反，是自上而下、行政干預形成的“倒金字塔”式結構，先有主板、二板市場，近年才開始建設場外市場。場外市場的多年缺失，成為中國資本市場結構中的“短板”。

當前，如何迅速補上場外市場這一“短板”，是中國多層次資本市場體系如何建立、資本市場如何完善和資本市場產品如何豐富的關鍵鏈條。

事實上，IPO堰塞湖已讓滬深兩市不堪重負。因此，加快場外市場建設，讓OTC市場成為與場內市場并駕齊驅、銜接互動的重要層級，從而有效釋放資本市場服務實體經濟的能量，已是大勢所趨。

為流動性“松綁”

“流動性不足、融資能力較弱”，是場外市場存在的關鍵問題，以下案例可見一斑。

截至去年11月27日，全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司345家，總股本94.1649億股，成交筆數824筆，成交金額僅為5.8057億元，實現定向增發融資的企業只是少數，遠遠不及場內市場。

這與當前市場環境有關，核心原因包括：中國三板、四板制度體系尚不完善，做市商制度缺位、轉板制度缺失、投資者限制、交易門檻較高。在這些門檻前，掛牌企業的股權流動性不足，股價無法充分體現其市場價值，繼而融資目的也難以實現。

場外市場缺乏頂層設計。區域股權市場在本質上是私募市場，而中國現行《證券法》沒有明確建立私募證券制度，這使得區域股權市場的生存和運行尚存法律空白。如：既沒有私募證券發行可以豁免審批的規定，也沒有統一的投資者適用制度；《公司法》關于公眾公司與非公眾公司的劃分標準缺少客觀依據，帶有濃厚的主觀色彩，且公眾公司設定的門檻明顯過低（以股東人數200人為限）等。

目前，規范三板、四板市場建設的指導性文件只有兩個，一是中國證監會2012年8月出臺的《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》（證監會公告[2012]20號）；二是同年9月出臺的《非上市公眾公司監督管理辦法》（中國證監會令第85號）。場外市場的建設基本上還是自發探索的原生態式的“野蠻生長”。

同時，三板和四板市場存在服務對象趨同、服務模式接近的同質化競爭。一旦新三板實現了全國擴容，行業和地域限制將被打破，尤其是在爭奪優質掛牌企業資源等方面，必將與區域股權市場形成競爭關系，造成“國家隊”與“地方軍”的博弈。

為防范金融風險，規范市場秩序，國務院于2011年11月和2012年7月先后出臺了有關清理整頓各類交易場所的決定及意見，其中旨在規范交易方式，抑制過度交易行為的五條禁令被業內稱為“五條紅線”。但三板市場并不受“五條紅線”約束，它們只針對四板市場和其他商品類或權益類交易場所。這在客觀上束縛了四板市場的運行。

以“做市商制度”為例，這項制度起源于美國納斯達克，已接受了市場多年檢驗，被證明是一種非常成熟的、對場外市場尤其必要的制度。美林、高盛、摩根斯坦利都是非常有名的做市商，紐約證交所還是納斯達克的特許做市商。但做市商制度對于區域性股權市場，被當作“五條紅線”之一。

現在，應尊重市場的發展規律，為區域性股權市場發展“松綁”，提供必要的寬松環境。

草根市場的設計與創新

資本市場都應納入中國證監會統一規劃布局和監督管理，作為多層次資本市場基石的區域性股權市場也不應例外。

對包括區域性市場在內的各類交易場所進行規范清理的工作基本完成后，當前工作重心應轉移到有計劃、有重點地引導地方探索上，建議可考慮扶持一部分運作規范、具有示范作用和輻射能力的區域性中心市場，并利用互聯網金融技術，依托中國證券登記結算公司，實現與全部或部分區域性市場的股權托管信息數據聯網，同時利用滬深證券交易所的證券信息公司，實現交易行情和業務數據的聯網。

比較成熟的歐美場外市場發展的歷程證明，區域性市場都是從地方誕生、民間探索起來的“草根市場”，應該允許并鼓勵基層市場的創新探索，走自下而上的發展路徑。

從近年實踐來看，各地在股權托管登記、掛牌交易、私募融資、質押融資、多樣化服務等方面已經開展了大量創新和探索，積累了一定的經驗和教訓，推動了中國場外市場的建設和發展。應鼓勵區域性市場根據區位優勢、資源條件和市場需求等因素進行個性化建設、差異化競爭；同時，在監管方面，在風險可控的前提下，可給予地方政府和區域性市場更多的試錯空間。

新三板掛牌企業直接向滬深交易所“轉板上市”，一直為各方津津樂道。筆者認為，在現階段，這個話題慎談為好，弄不好可能會成為偽命題。轉板機制，也是源于西方成熟資本市場的舶來品，雖然“看上去很美”，在理論上、法律上也能成立，但在中國特色的資本市場未必可行。

尤其在新股發行制度沒有徹底改革之前，在IPO堰塞湖和證券市場供需嚴重失衡的現狀下，新三板掛牌公司優于其他公司、不通過IPO程序即可直接升級到創業板、中小板的“綠色轉板通道”，在短期內恐怕難以打通。

建議新三板考慮設置一定門檻，劃清與四板市場的層級邊界；同時，新三板可主動與區域性市場及地方政府商談建立協作機制，將四板市場定位為向新三板和更高層級的板塊培育和輸送掛牌企業的“預科班”，這樣既保護了四板市場及地方政府的積極性，又可以利用四板市場的力量，為新三板儲備和培育優質的掛牌企業資源，共生共榮，協同發展。（支點雜志2014年1月刊）endprint