促進資產證券化常態化發展

◎張大龍

促進資產證券化常態化發展

◎張大龍

從2005年起，我國資產證券化試點已經歷時八年，但累計發行資產支持證券尚不足2000億元，市場流通存量僅數百億元，與我國龐大的經濟金融總量相比微乎其微。2012年5月，人民銀行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著停滯四年之久的信貸資產證券化重新開閘。2013年7月，國務院發布《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》明確提出“逐步推進信貸資產證券化常態化發展”，僅僅相隔一年多時間，資產證券化從試點階段提升為常態化發展，標志著國家期望在盤活資產存量方式上能有新的突破。

我國資產證券化面臨的主要障礙

1.法律環境不完備。資產證券化的發展及證券、擔保以及非銀行金融機構等多個部門，且運作過程較為復雜，需要完善的法律制度來規范相關利益者之間紛繁復雜的關系，以規避操作風險，防范危機的產生，而且資產證券化中市場主體較多，他們之間的權利義務的確定，也需要以法律為依據。全面推行資產證券化需要一系列的法律、法規、政策及制度來作保障，我國不僅缺乏資產證券化所需的獨立法律法規，而現有的部門規章、規范性文件還不足以解決法律沖突，資產證券化難獲發展。目前設立特別目的載體（SPV）與現行《公司法》、《破產法》和《民法通則》等存在較多的沖突。同時在法制環境方面還要求明確既包括與公司組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求相關的法律法規，也包括信息揭示要求、受托人強制職責、資產充足規則和償付能力規則。

2.會計、稅收制度不規范。資產證券化的發展，除了需要一個良好的法律環境，還需要金融、擔保、會計、稅收等多個行業的共同發展與密切配合。資產證券化的會計處理原則直接決定資產證券化能否實現其真實出售，能否構成表外融資方式。我國的會計準則對此尚未作出明確規定，使它的發展具有不確定性。另外，稅收待遇直接決定著資產證券化的融資成本和可行性。過重的稅收負擔會使資產證券化失去相對其它融資方式的成本優勢。過多的征稅環節給資產證券化交易造成很大的麻煩，而稅收待遇不明確則給資產證券化交易者帶來更大的風險。比如，在流轉稅方面，資產證券化往往涉及上億元甚至幾十億元的交易額，而我國現行的營業稅為5%，倘若按此比例繳納，證券化則將失去經濟價值，另外，印花稅、房地稅、涉外方面的稅收都有此詬病。

3.市場中介機制不健全。根據資產證券化的一般原理，無論是相對優質的住房貸款，還是劣質的不良資產，要真正想實現“真實出售”和“資產隔離”或“破產隔離”，很重要的一個環節是對這些資產進行打包定價，然后出售轉移給特別目的載體（SPV）。有些情況下，還需引入信用增級，借以提高證券化后資產的信用等級，吸引投資者。而無論是打包資產的定價，還是信用增級，都需要有一個相對完善有效的市場環境和足夠多的具有權威公信力的資產評估或信用評級機構。也就是說，資產證券化產品是信用敏感的固定收益產品，信用評級報告是該產品信息披露的最重要組成部分。然而，我國現階段這些市場中介機構的發育還很不成熟。就信用評級而言，存在制度不完善、運作不規范、透明度不高、標準不統一、市場秩序混亂、公正獨立性不夠、投資者認可程度尚還不高等諸多缺陷。

4.發行人交易信息披露與投資者要求有差距。資產證券化承銷業務剛剛起步，還沒有相關的行業規則來進行約束。發起人希望轉移風險而非收益，投資者則希望得到收益而非風險。發起人在證券化交易中具有明顯的信息不對稱的優勢，倘若沒有適當的平衡措施，發起人則有可能提供不完整的資產池信息，隱藏負面信息，難以充分反映交易的風險。在資產支持證券存續期間，發起人可能利用與客戶的關系操縱貸款的提前償還，轉移早償風險給投資者，或在清收違約資產時出現不盡責的情形。

5.投資者規模小且單一，一級市場銷售不暢。資產支持證券只能在認購人之間轉讓，不得向認購人以外的投資者轉讓，受讓人不得為自然人，這些對投資主體的限制制約了產品交易的活躍程度。另外，資產證券化產品技術含量較高，投資需要較高的定價能力與專業知識，而目前國內機構投資者往往不熟悉證券化產品，授信體系基于單個客戶或單筆貸款，對資產包的投資授信機制尚未建立，投資者處于觀望狀態。可見信貸資產支持證券投資者集中，少量資金充裕的大型商業銀行交互持有現象突出，沒有將信貸風險轉移到銀行系統之外和分散。同時，市場投資者結構不合理，投資者層次不完備，部分機構投資者被限制在合格投資者范圍之外。

6.過度審慎監管增加了發行難度和成本。在資產證券化過程中，基于審慎監管的目的，申請處理時間較長，而相關資產池卻在不斷變化，導致申報材料難以反映最終交易的真實信息，需要不斷調整。這又牽涉過多程序，增加了發行難度和成本，發起機構亦錯過調整資產負債結構的好時機。所以，對初始申報信息的嚴格要求、對最低交易份額限定等政策也在一定程度上限制了資產證券化市場的發展。

促進我國資產證券化發展的對策建議

1.盡快完善與資產證券化相關的法律法規。制定有關SPV（特別目的載體）的市場進入、經營和退出以及資產池管理等方面的法律法規，或者制定一項有關資產證券化業務整個流程的臨時立法，明確在資產證券化過程中，已辦理抵/質押登記的擔保權益應隨著已出售資產的轉移而轉至SPV（特別目的載體）名下，抵/質押登記部門應配合發起人與SPV（特別目的載體）批量辦理相應的抵/質押變更登記手續，為資產證券化的運作提供一個較完備的法律框架；綜合借鑒國際會計準則中風險報酬分析法和金融合成分析法中的基本原則，分別從資產的風險和報酬及控制權兩方面考慮發起人是否能夠對證券化資產進行會計確認的問題，確定對資產證券化交易進行會計處理的“表外”原則；在稅收待遇問題上要明確規定對原始權益人、特設信托機構以及投資者的稅收待遇，明確相應的稅收優惠政策。比如，在流轉稅方面要規定對原始權益人是否征收增值稅和營業稅以及征收的稅率。所以還要明確規定進行證券化的住房抵押貸款組織標準、條件和政策措施、住房抵押貸款證券評級標準、發行交易程序以及違反規定的處罰措施等，以促進住房抵押貸款證券化的實施和健康穩定發展。

2.建立專門的抵押證券發行機構。根據國外的成功經驗和我國實際，應由政府支持并出面，設立非銀行金融機構——特設信托機構。該特設機構負責收購符合條件的住房抵押貸款，發行符合條件的、以住房抵押貸款為抵押品的證券，管理抵押貸款現金流量并實施再投資計劃，以及證券的還本付息和追償服務。由政府出面成立半官方的特設機構，既強化了政府在住房抵押貸款證券化過程中的主導作用，又能體現市場運作的要求，在現階段是符合我國國情的。一是政府可為一級抵押貸款市場提供進一步的擔保和保險保證，提高資信度減少信用風險吸引更多的投資者，也能吸引更多的住房貸款資金，保證按市場盈利原則運行操作；二是便于政府通過特設機構進行市場調節，在二級市場趨于收縮時購進住房貸款債權，在市場需求過旺時賣出所持的貸款債權，從而使二級市場保持穩定的發展；三是更容易獲得有利的會計、稅收、法律方面的運行環境。

3.建立獨立公正的信用評級機構。一是完善相關制度安排。要通過相應制度安排，為信用評級機構按市場經濟規則開展業務活動營造一個公平經營環境，從而保證信用評級機構執業行為的獨立性。二是整合現有信用評級資源。要重點培育幾家在國內具有權威性并在國際上具有較好資質聲譽的信用評級機構，通過示范效應，帶動一批獨立、公正的信用評級機構。三是加強行業自律，切實防范道德風險。行業自律組織要統一信用評級標準、內容和程序，確保信用評級機構行為規范、公正。對評級結論失實的信用評級機構，予以經濟處罰直至取締。四是加強與國際同行的交流合作。借鑒國外先進結構融資評級技術，消化吸收信用風險識別理論模型，建立適應國情的信用評級規則體系，不斷提高信用評級的執業能力。

4.豐富基礎資產類型和參與主體。參與主體增加和產品種類增長會使市場規模變大，改善流動性。由于資產支持證券的復雜性，個人投資者難以防范風險，要大力培育機構投資者，擴大融資途徑，讓更多的投資者參與進來，由養老基金、商業銀行、共同基金、保險公司等機構投資者提供持續和穩定的長期資金。同時，要加大培養投資者的市場分析和判斷能力，擴大基礎資產選擇范圍，著力加強品種創新，對符合標準的資產鼓勵進行證券化，提高投資需求和運行效率，不斷擴大二級市場流動性。此外，健全資產證券化產品托管、結算和流通轉讓機制，適時推出做市商制度，完善做市商報價機制，為資產證券化產品提供流動性；探索推進證券交易所債券市場、銀行間債券市場及其他交易市場的互聯互通，促進資產證券化產品的場內交易和柜臺發行；積極探索包括融資融券、期權、期貨等多種交易方式，形成多層級的資產證券化市場。

5.強化信貸資產及證券化產品數據庫建設和資產池的信息披露。盡快建立信貸資產及其證券化產品數據庫，實現相關信息共享，有利于資產支持證券的交易和發行。同時，由于資產證券化產品結構比較復雜，投資者在信息量的掌握和準確度的把握等方面嚴重依賴發起人和發行人的信息披露，存在著信息不對稱的問題；在信息透明度不高的情況下，市場參與者投資傾向不確定，影響市場規模，增加市場風險。所以，發起人和發行人應主動承擔信息披露的義務，彌補信息的不對稱，增加市場信息的透明度。在信用評級和披露過程中，應加強對投資者的風險提示和防范意識，保護投資者的知情權，樹立投資信心。此外，由于評級機構利益直接與被評者利益關聯，評級過程與結果要透明，評級費不應由被評機構來支付。

6.建立完善的監管環境。現行的監管框架對投資對象和信用等級有嚴格的限制，減少了投資風險，但使市場流動性匱乏，交易不活躍，不利于市場長期發展。所以，在防范風險的同時，隨著市場化程度和市場主體自律水平提高，逐步放松市場管制。比如，放松市場準入條件限制，減少所涉及的環節和服務機構，操作流程和管理手續逐步簡化，以業務審批代替市場準入資格審批，獲得業務資格的銀行在核定總額度內可自主申請發行；統一申請標準、減少申報材料要求，縮短審核時間等，通過競爭提高創新能力與服務質量，進而將市場經驗上升為法律規范，借助制度的力量保障證券化發展，擴大證券化資產類型和規模，實現由試點轉入常規階段。

作者單位：國家外匯管理局鹽城市中心支局