帶杠桿的金融泡沫更危險

艾倫·格林斯潘（前美聯儲主席）

帶杠桿的金融泡沫更危險

艾倫·格林斯潘（前美聯儲主席）

對于無杠桿的泡沫，就算所有的債務都出現違約，也不會觸發大規模的金融危機。只有帶杠桿的泡沫破滅，才是一個更加危險的信號，比如房地產。

如果說有什么事情是幾十年來無法規避的，那就是金融泡沫，它在很長一段時間內影響著經濟和金融的穩定。

一個世紀以來的大部分泡沫，都是逐步形成然后到達頂峰的，其重要的表現就是，投資者比例不斷增長，他們從熊市來到牛市，從悲觀主義者變成樂觀主義者，他們說服交易商，推動股票價格上漲，于是不斷有現金儲備被轉換成股票和房產，最終形成泡沫。整個過程基本都是如此。

牛市和熊市在一開始是50:50的平衡狀態。慢慢地，情況發生轉換，一方的比例逐漸增大，尚未支付的金額被投放至牛市市場，由于對長期利好局勢的信心越來越強，樂觀情緒持續不斷地占據優勢，價格也隨之越漲越高，當每個市場參與者都期望價格漲得更高并將資金全部投入進去的時刻，便是泡沫即將破滅的時刻。

很少有熊市在末期能轉換成牛市，除非銷售價格一路降低。第一位決定拋售的投資者，可能會以合適的價格售出，然后發生180度的轉折，恐慌情緒會很快在市場和投資者中蔓延，市場隨之像雪崩一樣潰塌，從而產生大量的資本虧損。而隨著大量拋售市場的出現，恐懼階段自然形成，市場逐步進入清算階段。

恐懼驅動的市場崩潰力量，已經被證明比建立時的力量大好幾倍。不過，這還不是故事的結局。

1987年的泡沫以及上世紀的互聯網泡沫，都曾經帶來了大量的資本損失，但并沒有對GDP造成很大的影響。因為只有帶杠桿的泡沫破滅，才是一個更加危險的信號，而以上兩起泡沫事件中的顯著有毒資產，主要被無杠桿投資者、養老基金、保險公司所持有，他們持有的債務很少，就算所有的債務都出現了違約情況，也不會觸發大規模的金融危機。

與此對比鮮明的是，過去十年房地產日漸繁榮，特征之一就是房價的大幅上升，但房價被按揭債務大大地杠桿化了，這樣就導致了泡沫破滅的危險性大大增強。

既然債務是這么關鍵的問題，那么就應該使用一些辦法來消除債務帶來的不良影響。比如，對制度的運作功能做出更大幅度的改善，就會更有信心來對抗高風險，這是非常合理的思路。

不過，從規律上來講，泡沫其實是經濟發展的必然結果，它是以市場為導向的政策所引起的。

因此，關鍵的政策問題應該是，如何在維持這種會引發泡沫的增長的同時，避免2008年雷曼兄弟倒閉后的那種強烈危機。我的想法是，如果當時對商業銀行資本和抵押品有足夠高的要求，那么即便大規模的泡沫破滅對金融機構造成了嚴重影響，但股價依然可以得到維持，股東會去承擔所有損失。