并購企業(yè)支付方式選擇與內(nèi)部控制、資本結(jié)構(gòu)
——基于logistic回歸模型的實(shí)證研究

□趙 息 佟欣娉

[天津大學(xué) 天津 300072]

2011年我國企業(yè)并購活動(dòng)達(dá)2556起，交易額高達(dá)1696.43億美元；與此同時(shí)，國際市場(chǎng)上的國際投資80%以上皆以并購方式完成，并購活動(dòng)已儼然成為經(jīng)濟(jì)全球化的顯著特征和重要方式。Loughran和Vijh等人通過實(shí)證研究得出現(xiàn)金支付下股東收益高于股票支付下的股東收益[1]。Fishman通過實(shí)證分析，得出現(xiàn)金支付和股票支付方式下杠桿比率的差異程度足以表明支付方式選擇會(huì)影響到資本結(jié)構(gòu)，兩者非常相關(guān)[2]。由此可以看出，并購支付方式的選擇、其受何種因素影響逐漸受到了人們的普遍關(guān)注。

一、文獻(xiàn)綜述

并購支付方式受多種因素的影響，國內(nèi)外學(xué)者分別從不同的角度對(duì)其研究。謝惠貞認(rèn)為并購公司的控制權(quán)、股價(jià)水平以及稅收政策等會(huì)對(duì)并購支付方式產(chǎn)生影響[3]；朱立芬通過對(duì)中外并購公司支付方式進(jìn)行總結(jié)，得出并購方現(xiàn)金可得性、償債能力、投資成長機(jī)會(huì)、公司以及行業(yè)的相對(duì)規(guī)模制約著并購支付方式[4]；蘇文兵，李心合，李運(yùn)則以滬深兩市253起并購事件為對(duì)象，得出當(dāng)主并方大股東的持股比例位于中間水平(30%～60%)時(shí)，主并方一般會(huì)選擇現(xiàn)金支付；當(dāng)持股比例較高或較低(超出30%～60%)時(shí)，主并方更傾向于股票支付[5]。谷留鋒則從理論分析的角度，通過總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，輔助證明了信息不對(duì)稱也是并購支付方式的主要影響因素之一[6]。

有關(guān)資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購支付方式的影響方面，Romald E.Shrieves、Mary M.Pashley通過對(duì)1970～1977年大約50起大并購進(jìn)行研究，實(shí)證檢驗(yàn)出股東支付形式取決于系統(tǒng)債務(wù)能力的增加或共同保險(xiǎn)在合并中的影響[7]。Hanse通過模擬雙方信息不對(duì)稱下的議價(jià)博弈，證實(shí)股票支付與并購方的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)并與并購方的杠桿比率正相關(guān)[8]。Vahap B.Uysal研究了并購前期資本結(jié)構(gòu)決策，發(fā)現(xiàn)相比于低杠桿公司，高杠桿公司更有可能發(fā)行股票降低杠桿赤字，并得出并購機(jī)會(huì)能夠解釋高杠桿公司比低杠桿公司調(diào)整負(fù)債比率更為迅速，得出杠桿赤字影響支付方式的結(jié)論[9]。

而對(duì)于內(nèi)部控制水平的引入，大多數(shù)學(xué)者是從內(nèi)部控制與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為切入點(diǎn)進(jìn)行分析的。Ogeneva等以2004年11月～2006年1月共2025家美國上市公司為研究樣本，通過控制公司特征進(jìn)行多元回歸分析，得出內(nèi)部控制缺陷并不會(huì)直接導(dǎo)致較高的權(quán)益資本成本的結(jié)論[10]。Ashbaugh等人在對(duì)美國2003～2005年的1053家披露內(nèi)部控制缺陷的上市公司為研究樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)的過程中，通過對(duì)已更正內(nèi)部控制缺陷的38家公司和未更正的50家公司為樣本進(jìn)行變動(dòng)分析，得出內(nèi)部控制缺陷對(duì)公司權(quán)益資本成本呈現(xiàn)負(fù)面影響的關(guān)系[11]。鐘瑋、楊天化則以我國銀行類上市公司為研究樣本，通過內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建、并以資本集中度作為衡量資本結(jié)構(gòu)的代理變量，研究內(nèi)部控制、資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，得出資本集中度是內(nèi)部控制水平與公司績效的中介變量[12]。

通過以上文獻(xiàn)回顧不難發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者都從內(nèi)部控制或資本結(jié)構(gòu)等單一的角度研究其與并購支付方式之間的關(guān)系，當(dāng)前的研究鮮有從內(nèi)部控制與資本結(jié)構(gòu)兩者相結(jié)合的角度研究其與并購支付方式之間的關(guān)系。本文通過實(shí)證研究的方法，從并購企業(yè)內(nèi)部控制水平及資本結(jié)構(gòu)的角度研究其對(duì)并購支付方式的影響。

二、模型構(gòu)建

(一)變量選取

1.內(nèi)部控制度量

內(nèi)部控制作為衡量企業(yè)管理水平的定性指標(biāo)，其度量方式一直以來是人們研究的難點(diǎn)。黃新建、劉星通過對(duì)虛擬變量的引入，并采用實(shí)施公司在年報(bào)中是否提供內(nèi)部控制自我評(píng)估報(bào)告作為衡量指標(biāo)對(duì)內(nèi)部控制進(jìn)行度量[13]。林鐘高、徐虹、唐亮以上交所和深交所《上市公司內(nèi)部控制指引》為參照系構(gòu)建了我國上市公司內(nèi)部控制信息披露指標(biāo)體系[14]。中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)研究課題組則以企業(yè)內(nèi)部控制基本框架體系為制度基礎(chǔ)，基于內(nèi)部控制戰(zhàn)略、經(jīng)營、報(bào)告、合規(guī)以及資產(chǎn)安全五大目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度，構(gòu)造并建立內(nèi)部控制基本指數(shù)[15]。

本文借鑒中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)研究課題組的研究成果，通過對(duì)各指數(shù)變量進(jìn)行無量綱化并賦予權(quán)重，同時(shí)結(jié)合我國并購企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況，建立了并購企業(yè)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)ICI。

表1 并購企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)

2.資本結(jié)構(gòu)變量

資本結(jié)構(gòu)作為影響長期負(fù)債與權(quán)益的分配情況，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。陳龍從總資本結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行考慮，應(yīng)用資產(chǎn)負(fù)債率測(cè)度電力行業(yè)公司的總資本結(jié)構(gòu)[16]；張秀珍從資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度考察資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)現(xiàn)狀[17]；金文輝、張維等人同樣將資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量指標(biāo)，研究中國房地產(chǎn)公司的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)[18]。本文通過借鑒陳龍、張秀珍、金文輝、張維等人的研究方法，引入財(cái)務(wù)杠桿比率中的資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量。

3.并購支付方式

并購支付方式有多種，王蘇將并購支付方式分為現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付以及杠桿收購四種方式[19]；張晶、張永安僅以現(xiàn)金支付和股票支付兩種方式分析了主并方股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購支付方式選擇的問題[20]；張麗英、趙立英則從傳統(tǒng)融資方式的角度對(duì)并購資本決策進(jìn)行研究[21]。根據(jù)對(duì)先前學(xué)者研究方法的總結(jié)，并結(jié)合我國并購企業(yè)支付方式實(shí)際情況，本文將并購支付方式分為現(xiàn)金支付、資產(chǎn)支付、股權(quán)支付以及其他支付(以混合方式為主)方式。其中，現(xiàn)金支付為第一種支付方式L1、資產(chǎn)支付為第二種支付方式L2、股權(quán)支付為第三種支付方式L3、其他支付(以混合方式為主)方式為第四種支付方式L4。

4.控制變量

本文借鑒Rajan、Zingales，Andres Almazan、Adolfo De Motta、Sheridan Titman、Vahap Uysal，Vahap B.Uysal等人的研究方法，引入公司規(guī)模、盈利能力、股票回報(bào)率、成長機(jī)會(huì)以及行業(yè)特征作為控制變量[9,22]。

表2 變量選取及定義一覽表

（二）研究假設(shè)

Tung-Hsiao Yang應(yīng)用Tobit回歸得出支付方式大大影響公司的資本結(jié)構(gòu)，并指出股票支付的消極信號(hào)是對(duì)于高杠桿公司來說的。Vahap B.Uysal發(fā)現(xiàn)相比于低杠桿公司，高杠桿公司更有可能發(fā)行股票降低杠桿赤字，得出杠桿赤字影響支付方式的結(jié)論[9]，由此得出以下假設(shè)：

假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率水平越高，股權(quán)支付的可能性越高。

融資優(yōu)序理論認(rèn)為，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，考慮到交易成本的存在，權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，即企業(yè)經(jīng)營效果差，內(nèi)部控制水平低，權(quán)益融資的可能性大，由此得出以下假設(shè)：

假設(shè)2：內(nèi)部控制水平越低，股權(quán)支付的可能性越高。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)logistic回歸模型可知，

由于logistic函數(shù)表示某一事件發(fā)生的概率，因此對(duì)于單獨(dú)的并購支付方式發(fā)生的概率可通過logistic函數(shù)得出。但由于并購支付方式是多種的，因此在參照基本組的基礎(chǔ)上，上述模型經(jīng)過變型可得出以下多項(xiàng)logistic模型表達(dá)式：

根據(jù)對(duì)內(nèi)部控制、資本結(jié)構(gòu)以及控制變量的選取，可建立并購支付方式模型如下：

三、樣本選擇與實(shí)證分析

（一）樣本選取

選取2008～2010年我國滬市上市公司的1003起并購案例，通過剔除數(shù)據(jù)不全、終止上市、暫停上市以及金融業(yè)公司等特殊并購案例數(shù)據(jù)，最終確定了922起并購案例作為本次logistic回歸的研究對(duì)象。本研究數(shù)據(jù)部分來源于CSMAR。

(二)實(shí)證分析

1.描述性分析

為了觀測(cè)我國并購企業(yè)的內(nèi)部控制、資本結(jié)構(gòu)以及其他各項(xiàng)指標(biāo)的狀況，應(yīng)用SPSS軟件對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。

表3 變量描述統(tǒng)計(jì)表

由表3可以看出，我國并購企業(yè)的內(nèi)部控制水平總體呈現(xiàn)中等狀態(tài)，而根據(jù)中值以及眾數(shù)可以看出，大部分企業(yè)的內(nèi)部控制水平較低，這主要是由于我國對(duì)內(nèi)部控制信息披露的要求較晚，企業(yè)重視度不高所致。我國并購企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平適中，負(fù)債占資產(chǎn)總額的百分比集中在55%～60%之間，表明我國企業(yè)負(fù)債融資與權(quán)益融資的比例較為均衡，資本結(jié)構(gòu)良好。值得注意的是，股票回報(bào)率與營業(yè)收入增長率的均值均為正，而眾數(shù)均為負(fù)，最大最小值相差較大。這說明我國并購類企業(yè)狀況不一，大多數(shù)企業(yè)的回報(bào)情況以及成長能力不容樂觀，企業(yè)兩極分化嚴(yán)重。

2.Logistic回歸分析

表4 logistic回歸分析表

由于在我國并購案例中，現(xiàn)金支付占據(jù)并購支付方式中的重要地位，因此本文以現(xiàn)金支付為參考類別，對(duì)比性分析股權(quán)支付、資產(chǎn)支付以及其他支付(以混合方式為主)與現(xiàn)金支付之間的關(guān)系。由表4可以看出，在5%的顯著性水平下，股權(quán)支付的資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)部控制水平、公司規(guī)模、股票回報(bào)率對(duì)應(yīng)Sig.值均小于0.05，通過參數(shù)性檢驗(yàn)，其表明上述指標(biāo)對(duì)股權(quán)支付的影響顯著；總資產(chǎn)凈利潤率、營業(yè)收入增長率、赫芬達(dá)爾系數(shù)的Sig.值均較大，說明其對(duì)于股權(quán)支付沒什么顯著影響。同理可以得出，資產(chǎn)支付及其他支付(以混合方式為主)方式下，內(nèi)部控制指數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率的Sig.的值均較大，沒有通過參數(shù)檢驗(yàn)，說明內(nèi)部控制水平、資本結(jié)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)支付及其他支付(以混合方式為主)的影響不顯著。

根據(jù)回歸系數(shù)，得出股權(quán)支付下的回歸方程：

由上式可知，內(nèi)部控制指數(shù)的回歸系數(shù)為正，說明與現(xiàn)金支付相比，內(nèi)部控制水平越高，股權(quán)支付的可能性越大；資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，股權(quán)支付的可能性越小。公司規(guī)模及股票回報(bào)率的回歸系數(shù)為正，說明公司規(guī)模越大、股票回報(bào)率越高，股權(quán)支付的可能性越大。根據(jù)實(shí)證結(jié)果可知，假設(shè)1、假設(shè)2均未得到證實(shí)。其原因主要在于：國外資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較長，高效運(yùn)作的市場(chǎng)機(jī)制下公司運(yùn)作較為成熟，市場(chǎng)的傳遞信息能力較強(qiáng)。此種情況下，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司越有可能通過發(fā)行股票的方式降低杠桿水平，以防止向市場(chǎng)傳遞資不抵債的信號(hào)；同時(shí)，由于內(nèi)部控制水平間接反映了公司的盈利狀況及發(fā)展?fàn)顩r，因此內(nèi)部控制水平越低，公司越有可能通過發(fā)行股票方式進(jìn)行籌資，以避免過多債務(wù)融資導(dǎo)致的利息支出。然而由于我國資本市場(chǎng)起步較晚，證券市場(chǎng)尚不成熟，發(fā)行新股或?qū)嵤┡涔墒艿缴鲜泄疽?guī)則的限制，企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的成本較高，因此與現(xiàn)金支付相比，資產(chǎn)負(fù)債率越高，股權(quán)支付的可能性越低，且銀行短期借款及長期信貸與國外成熟的資本市場(chǎng)相比較為容易[23]，因此資產(chǎn)負(fù)債率越高，以債務(wù)融資方式獲得的現(xiàn)金交易的可能性就越大。由于資產(chǎn)支付、其他支付(以混合方式為主)方式下，內(nèi)部控制指數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)不顯著，且該兩種支付方式的案例數(shù)較少，說明其規(guī)律性不強(qiáng)，因此本文沒有對(duì)其進(jìn)行更進(jìn)一步的分析。

四、結(jié)論

本文以2008～2010年滬市上市公司922起并購案例為研究樣本，通過建立logistic回歸模型，研究并購支付方式與內(nèi)部控制水平、資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。通過對(duì)內(nèi)部控制指數(shù)的構(gòu)建、資本結(jié)構(gòu)的衡量以及控制變量的選取，得出資產(chǎn)負(fù)債率越高，股權(quán)支付的可能性越小；內(nèi)部控制水平越高，股權(quán)支付的可能性越大的結(jié)論。本文通過實(shí)證分析為并購企業(yè)支付方式的選擇提供了參考依據(jù)，對(duì)于深化上市公司內(nèi)部控制建設(shè)、資本結(jié)構(gòu)平衡以及并購的有效進(jìn)行提供了理論基礎(chǔ)。

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