基于托賓Q理論的IPO抑價影響因素研究

丁 毅，張瑞杰

（1.吉林大學商學院，長春130012；2.吉林師范大學經濟學院，吉林四平136000；3.吉林財經大學法學院，長春130117）

基于托賓Q理論的IPO抑價影響因素研究

丁 毅1，2，張瑞杰3

（1.吉林大學商學院，長春130012；2.吉林師范大學經濟學院，吉林四平136000；3.吉林財經大學法學院，長春130117）

在托賓（Tobin＇s）Q理論中，Q被定義為企業的市場價值與資本重置成本之比，如果Q比率大于1，說明企業的市場價值高于其資產的重置成本，企業價值被高估；如果Q比率小于1，則說明企業的市場價值低于其資產的重置成本，企業價值被低估。企業的市場價值是股票的價格與流通股數的乘積，而托賓Q的構成中包含了企業的價值，所以托賓Q與股票的價格之間存在某種相關性。運用托賓Q理論，選取2002年1月1日至2011年12月31日期間滬、深兩市首次公開發行的A股股票為樣本，對IPO抑價的影響因素做實證檢驗分析發現，除資產回報率外，以凈資產收益率為代表的企業基本因素對IPO抑價率有負向影響，抑價率與基礎股指點數和當日漲跌幅正相關，與上市前30日漲跌幅負相關。

托賓Q理論；資本市場；重置價值；市場價值；抑價因素

作為金融學的早期理論成果，托賓（Tobin＇s）Q理論揭示了企業投資的機會成本問題，其經濟模型也成為研究企業投資與包括企業價值在內的經濟因素之間關系的重要工具。對首次公開發行（IPO）的新上市企業而言，其投資是確定的，那么基于托賓Q模型，其他變量之間的關系在其各自參數符號確定的情況下就是確定的。同時，托賓Q值反映了相對于賬面資產的企業市場價值，這樣的相對關系恰恰是市場價格是否存在偏差的參考依據。基于這樣的邏輯，本文運用托賓Q模型展開了IPO抑價因素的研究。

一、托賓Q理論機制

托賓Q機制反映的是一個企業兩種不同價值估計的比值。其核心變量Q可以表示為：

其中，P表示的是資本市場對擁有一定有形資產和無形資產的企業的定價，即市場價值；K表示的是該企業的實體價值，也就是企業重新組建所需要花費的價值，即重置價值。［1］對于一個實體的企業而言，其市場價值包括兩項內容，即公司股票的市價和債務的市場價值；重置價值是指企業重新建立或者投資者購買同等價值的企業所需花費的代價。

1.當Q〈1時，購買現有的資本貨物比新生成的資本貨物更便宜，這樣就會減少資本需求。即企業的重置成本要高于其市場價值，那么企業家就會選擇購買資本貨物，而不會選擇去創建新的企業，這樣企業的投資支出便會大大的降低。

2.當Q〉1時，購買新生產的資本貨物更有利，這會增加投資的需求。在這種情況下，企業家會傾向于通過股票的發行來獲得更多的投資，這樣企業用于投資的支出便會相應的增加。

3.當Q＝1時，企業投資和資本成本達到動態（邊際）均衡。

所以，每個企業家都希望企業的市場價值高于其重置成本，這樣企業才會獲得市場投資者的注意，也才能夠獲得更多資金的注入，公司的股票才能收到投資者的青睞，公司就會形成更加雄厚的資金實力。托賓的Q理論解釋了企業股票價格和企業用于投資支出之間的關系。如果Q值較高，這說明企業具有競爭力較強的市場價值，那么企業的重置成本相比于市場價值而言就顯得略微低廉，企業只需要花費很少的投資額度，就可以獲得較多的市場投資，企業用于投資的資金就較為富裕；而如果Q值較低的話，說明企業的重置成本高于公司的市場價值，為了能夠繼續購買新的設備，企業就會選擇購買更加低廉的實體企業或者設備，這種情況下，企業用來投資的支出就會相應的減少。［2］而這一切，都與貨幣供應量之間有著密切的關系：當貨幣供應量較多時，無論是企業還是市場的投資者都有較多的富余資金，這些資金會進入到股票市場，股票的價格就會上升，企業就會獲得收益，國民收入也會隨之增加。而一旦貨幣供應量減少，則情況相反，Q值就會隨之降低，企業也就無法獲取相應的投資利潤，企業也就會放慢擴張的速度。［3］

二、基于托賓Q模型的IPO抑價影響因素研究

（一）研究假設

針對IPO抑價的問題，本文提出以下三個假設：

假設一：基本因素與發行抑價率呈負相關關系。在這一假設條件下，投資者的收益較為穩定，同時這類股票的抑價率也偏低，股票的供求關系也會比較穩定。

假設二：市場因素與發行抑價率呈正相關關系。根據“跟風假說”和“投機泡沫假說”，市場的運行狀況、上市公司的盈利、市場成交量和投資收益的附加強化效應將催生良性循環。

假設三：發行機制的改革，降低了信息不對稱，這些因素與發行抑價率呈負相關關系。

（二）實證研究與實證結果

本文選取2002年1月1日至2011年12月31日期間滬、深兩市首次公開發行的A股股票為樣本，基于托賓Q模型分別對IPO企業的基本因素、證券市場因素和發行機制因素與股票首發抑價的關系做實證檢驗［4］。托賓Q模型的基礎形式如下：

其中，I是首發企業的固定資產投資量；K表示總資產存量；Q等于股權的市場價值與凈資產賬面值之比。通過前文的分析，當Q〈1時，γ即出現抑價；ε是隨時間變化的特征變量；是與解釋變量無關的隨機擾動因素。基本因素中主要考察凈資產收益率（ROE）、資產收益率（ROA）、上市前凈利潤平均增長率（RNP）、上市前凈資產收益率增長率（RROA）和首發股數（NO）［5］；證券市場因素考察的是基礎股指點數（ID）、當日漲跌幅（CI）和上市前30日漲跌幅（CI30）［6］；發行機制方面考察了保薦制（RB）、預披露制度（PD）和IPO速度（VO）因素［7］（以上指標的數據均選自國泰安CSMAR數據庫）。

1.基本因素對抑價率的影響。

考察基本因素對抑價率影響的方程式如下：

其最小二乘估計結果如表1所示。基本因素中，EPS、BVPS被剔除。這是因為這些指標具有同等作用，都用來反映上市公司的盈利能力。在模型當中，本研究保留了ROE和ROA兩個因素，當然前者對股票抑價率的影響是反向的，而后者的影響是正向的。ROA的檢驗結果與假設相左，這是因為在其他影響因素一定的情況下，ROA越高，企業為獲得加高的ROA所承受的來自于市場和資金方面的風險就越大，于是，一方面，企業的財務杠桿率將大幅提高，另一方面，上市企業沒有贏得市場的青睞，投資凈效用較低，一定程度上，IPO抑價率也就會提高。同時，作為成長性指標的RROA和RNP并不顯著，在全模型中P值為0.45和0. 38，投資者并不會過多的關注這些因素。NO值（首發股數）的參數為－7.64，該負值表明兩者負相關。這說明較大的新股的發行量能夠有效地降低單個投資者對所持股票的操縱能力，那么該股票的抑價率也就較低。綜上所述，假設一成立。

表1 基本因素對抑價率影響的估計結果

2.市場因素對抑價率的影響。

市場因素的影響用如下方程式檢驗：

其最小二乘估計結果如表2所示。以往研究普遍認為由于顯著性差或者共線性的原因，應從模型中剔除GDP增長率和中簽率［3］，本文沿用這樣的結論。同時，用以表示股票市場短期變動的基礎股指點數（ID）、當日漲跌幅（CI）和上市前30日漲跌幅（CI30）對IPO抑價率有顯著影響。基礎股指點數和當日漲跌幅為正的參數表明，當大盤指數走高時，市場預期將趨好，投資者就會加大投資力度。在其他影響因素不變的前提下，IPO抑價率的提升，必然刺激大盤走強，大盤的強勢又將反作用于投資者預期，于是繼續提升抑價率。上市前30日漲跌幅指標的參數為負，表明該指標與IPO抑價率負相關，投資者具備一定的判斷市場走勢的能力和調整能力，即如果新股上市第一個月價格波動較大，那么投資者就會進行必要的持倉調整，從而降低自身的風險。因此，假設二得到驗證。

表2 市場因素對抑價率影響的估計結果

3.發行機制因素對抑價率的影響。

發行機制因素的影響用方程式（4）檢驗：

其最小二乘估計結果如表3所示。由于顯著性較差，實證模型并未考慮監管部門對各級券商的分級管理（RK）因素。這一做法也符合徐春波等人的研究結論：各級承銷商的等級對于股票價格的變動并沒有明顯的影響。［8］保薦制、預披露制度和IPO速度的估計結果顯示，就假設三的檢驗而言，托賓Q模型是無效的。

表3 發行機制因素對抑價率影響的估計結果

三、政策建議

上述分析表明：企業的經營狀況以及自身的經濟能力能夠在一定程度上影響新股的價格和抑價率；證券市場因素，如基礎股指點數、漲跌幅等對IPO抑價有顯著影響；而托賓Q模型無法解釋發行機制因素的影響。因此，本文針對新股發行提出如下幾點建議。

1.在新股發行之前，加大相關信息和政策披露力度，確保相關信息能夠及時、透明的告知市場和投資者，進一步改善信息不對稱的現狀。信息披露的效率越高，市場和投資者對于新股的了解就越多，也就會更理智地對待新股的發行。

2.加強證券機構的管理力度，保證證券機構能夠正規、合法的運營。建立完善的證券機構信譽評價制度，將那些惡意炒作的不良證券機構及時清理出市場，保證投資者的利益。加大對證券機構的監管執行力，通過相應的法律和約束機制合理地引導證券市場平穩運行。

3.堅持以市場自我調節為基礎，減少行政干預。股票市場作為一個體系完整的投資市場，具有與商品市場相同的效能。無論是股票價格的上升，亦或下降，都是市場自我調節的結果。新股的發行也是如此，當前新股發行雖然大多具有炒作和投機的傾向，但是，隨著市場調節作用的逐漸顯現，新股價格最終會回歸到理性水平。相對于發達金融市場，我國政府和相關的機構更應該適當強調市場的調節作用，減少相關政策和行政手段的干預，防止越管越亂的局面。

4.進一步充分發揮各大券商在新股發行中的作用。券商作為新股發行的代理和操作中介機構，他們可以通過信息的發布和消息的及時傳達達到影響投資方向的目的。在新股發行中，應該充分發揮這一積極作用，加大券商的推薦力度，鼓勵他們合理發揮職能。

5.加大對機構投資者的培訓和引導力度。這類投資者是股票交易的主要參與者，他們的投機性將嚴重損害股票市場的投資人氣，在高額收益的誘惑下，不乏鋌而走險者。只有通過系統的培訓，加強其社會責任感，強化專業團隊的建設，才能有效地確保新股上市的順利進行。

［1］李其霞，盧春源.托賓Q與股票價格相互關系的實證研究［J］.科技信息，2008，（4）.

［2］余濤.我國股票市場的q效應研究［D］.長沙：湖南大學，2007.

［3］胡振華，彭娟娟.貨幣政策的股票市場傳導機制研究［J］.湖南工程學院學報（社會科學版），2010，（3）.

［4］余慶生，王光偉.我國股票市場IPO抑價影響因素的實證分析［J］.財貿研究，2008，（12）.

［5］曹書軍.資本成本、現金持有與公司投資［D］.重慶：重慶大學，2010.

［6］陳勝藍.財務會計信息與IPO抑價［J］.金融研究，2010，（5）.

［7］熊維勤.我國IPO高抑價和詢價發行機制研究［D］.重慶：重慶大學，2007.

［8］徐春波，王靜濤，甘志斌.承銷商聲譽、發行公司質量與IPO抑價的實證研究［J］.河南金融管理干部學院學報，2007，（4）.

責任編輯：鄭洪昌

F830.91

A

1005－2674（2014）04－084－04

2013－12－28

定稿日期：2014－03－10

吉林省社會科學基金資助項目（2012B107）

丁毅（1982－），男，吉林公主嶺人，吉林師范大學經濟學院講師、吉林大學商學院博士研究生，主要從事公司財務與投資決策研究；張瑞杰（1989－），男，長春人，吉林財經大學法學院碩士研究生，主要從事經濟法研究。