中美股市的聯動性分析

羅雪玲

摘要：隨著世界經濟一體化的推進和金融全球化的發展，國際資本市場間的聯系愈發緊密，而研究最具成熟資本市場標志的美國股市與作為新興市場代表的中國股市之間的聯動關系具有重大意義?？梢詼?00股指和道瓊斯工業平均指數作為考察對象，利用協整檢驗考察中美兩國股市的長期均衡關系，并運用Granger因果關系檢驗和DCCGARCH模型分析兩股市在短期的收益均值和波動率溢出效應，進一步地，再用分位數回歸分析研究極端情形下的股市聯動性。研究結果表明，中美股市不存在長期均衡關系；在短期，美國股市對中國股市存在顯著的均值溢出和波動溢出，且在極端情形下影響更為顯著。

關鍵詞：股市聯動；滬深300；道瓊斯工業股票；均值溢出；波動溢出

中圖分類號： F831.5 文獻標志碼： A 文章編號：16720539（2014）01006706

一、引言

隨著世界經濟一體化的推進和金融全球化的發展，國際資本市場間的聯系愈發緊密，國際主要股票市場指數呈現出更加明顯的共同變化趨勢，2007年源于美國的次貸危機向其他國家和地區的蔓延便是有力的佐證。在國際資本市場中，作為最具成熟資本市場標志的美國股市與作為新興市場典型代表的中國股市之間的聯動性正受到越來越多學者的關注。近年來，中國內地資本市場對外開放程度加深，尤其是針對境內外投資者的QFII、QDII和RQFII審批額度不斷擴大，這是否會加強中美股市的聯動性？特別地，全球性金融危機對中美股市的聯動性有何影響？這些都是當前急需厘清的問題。因此，研究中美股市聯動性有助于分析兩國資本市場間的聯系，對于監管當局控制金融危機的沖擊、維護國家金融安全以及國際投資者進行風險管理都有著重要的理論意義和現實意義。

學者們對股市聯動性的研究主要從聯動性的檢驗、時變特征、聯動的內在機制等方面展開，隨著美國次貸危機及歐債危機的爆發，危機中的聯動性變化逐漸成為研究的另一焦點。

國外學者的研究大體可以分為兩個方面。一方面，有學者檢驗了不同股市之間的聯動性問題。Hilliard [1]研究發現，國際股市收益關聯水平較低；而更多學者則認為自20世紀90年代中期以來，國際股市聯動性顯著增強[2-3]。另一方面，有學者研究了金融危機對聯動性的沖擊。Dooley和Hutchison [4]研究了次貸危機向新興市場的傳播后發現，中國、馬來西亞和韓國一度與美國脫鉤，但2008年夏末或秋初又重現關聯。相反，Tamakoshi和Hamor [5]發現，希臘主權債務危機爆發以來，歐洲股市之間的相互依賴性降低。

國內學者重點關注中國股市與其他股市之間的聯動性。韓非和肖輝 [6]研究了2000年-2004年美國股市與中國股市開盤價和收盤價之間的關系，發現中美股市之間相關性很弱。進一步地，張兵等 [7]研究認為，中美股市不存在長期均衡關系。關于危機對中國股市關聯性的影響問題，國內學者并沒用一致的結論。多數學者認為，危機期間股市聯動增強[8-9]，少數學者如何光輝等 [10]則認為次貸危機和歐債危機會降低一體化水平，進而造成股市聯動水平降低。

從以上研究結果看，隨著世界經濟一體化進程的加快，國際主要資本市場之間的關聯性增強，中國股市與世界資本市場的聯系亦愈發緊密。但在危機期間，新興股市之間以及新興股市與發達股市之間的聯動性尚無定論，其結論因研究對象、樣本期間以及實證方法而異。國內已有研究大多數以上證綜指代表中國股市，僅有少數學者 [11]研究滬深300股指與世界指數的聯動關系。同時這些研究并沒有考慮長短期聯動關系及極端情形下的聯動性。因此，本文以滬深300股指為代表，重新考察中美股市的聯動性。

二、實證模型與方法

本文將運用Johansen協整檢驗分析中美股市的長期均衡關系，分別使用Granger因果關系檢驗和DCCGARCH模型分析中美兩市短期的均值溢出效應和波動溢出效應，在此基礎上用分位數回歸考察中美股市在極端情形下的聯動性。這些模型與方法都很成熟，且應用廣泛，介紹從略。

（一） Johansen協整檢驗

三、樣本數據取得與實證結果分析

（一）樣本數據取得

本文以滬深300股指（HS300）、道瓊斯工業平均指數（DJIA）分別代表中國和美國的股票市場。樣本數據來源于銳思數據庫，樣本期間為2005年4月8日-2013年4月3日（剔除交易日不重合的數據后得到1875組數據），兩市指數價格走勢如圖1所示。為了在時間上進行動態比較分析，以QDII正式實施（2007年7月3日）、QFII審批額度突破150億美元（2009年8月25日）、RQFII推出（2011年8月17日）作為分界點（用紅色虛線標出）。

（二）中美股市長期均衡關系檢驗

單位根檢驗的結果（2）說明，HS與DJIA及其對數收益序列本身非平穩，但它們的一階差分序列（即HSCL和DJCL）是平穩的，即HS與DJIA及其對數收益序列屬于一階單整序列。從各階段散點圖看，中美股指價格序列可能呈線性關系。由此可見，HS與DJIA可能存在協整關系。在這個基礎上，通過Johansen協整檢驗分析中美股指序列（3）之間的長期均衡關系。表1列出三種常用模型下的Johansen協整檢驗結果。容易發現，除了第一階段，中美股市不存在顯著的協整關系。

（三） 短期收益均值溢出效應分析

Granger因果關系檢驗可以考察變量之間在統計意義上的因果關系，因此本文檢驗中美兩股市收益率的Granger因果關系，以分析中美股市的價格引導關系。充分考慮到兩股市交易時間的不同步性，包括HSCL、HSOP與DJOP、DJCL組合的四對關系（4），為確保穩健性，首先根據信息準則最小化的原則確定滯后階數，然后同時參考前后連續四個滯后階數的結果。如表2所示，第一階段不存在顯著的收益率溢出效應；從第二階段開始，美國股市對中國股市具有顯著的單向收益均值溢出效應。

（四）短期波動溢出效應分析

本文利用DCCGARCH模型分析中美兩國股市的波動溢出效應?？紤]到中美兩國股市交易時間的不同步性，用HSCL與DJOP的條件方差時變相關系數來考察中國股市對美國股市的波動溢出效應，而DJCL與SSOP（5）的時變相關系數用以考察美國股市對中國股市的波動溢出效應。從圖2看，HSCL與DJOP的動態相關系數有正有負，在0附近波動頻繁，但沒有明顯的趨勢。這說明，中國股市對美國股市的波動溢出效應一直不顯著。而DJCL與SSOP的時變相關系數持續為正，其均值存在明顯的上升趨勢，這與張兵等使用上證綜指獲得的實證分析結果相異。第二階段相關系數均值跳躍式增加，之后第三、第四階段略有增加，且維持在0.5上下?？梢?，美國股市對中國股市的波動溢出效應呈不斷增強之勢，危機傳染性風險在不斷增加。

四、 結論

本文通過Johansen協整檢驗考察中美股市的長期均衡關系，利用Granger因果關系檢驗和DCCGARCH模型用來考察短期的收益均值和波動溢出效應，并通過分位數回歸分析極端情形下的中美股市聯動性。研究結果表明：中美兩國股市并不存在協整關系；美國股市對中國股市存在顯著的均值溢出效應和波動溢出效應，且次貸危機之后呈現增強的趨勢；在極端情形下，美國股市對中國股市的影響更顯著，聯動性更強。除了動態條件相關系數始終取正值外，利用滬深300股指獲得的結論與上證綜指獲得的結論基本一致，這從側面反映出上證綜指對中國股市也有較強的代表性。相關結論對投資者和決策者具有一定參考價值：從長期來看，投資者仍然可以通過中國股市進行國際分散化，以尋求分散化好處；決策者在制定相關政策時，應充分考慮國際股市對中國股市不斷增強的溢出效應。

注釋：

（1）五種檢驗模型分別為：序列無確定趨勢，協整方程無常數項；序列無確定趨勢，協整方程有常數項；序列有確定性線性趨勢，協整方程只有截距；序列和協整方程具有線性趨勢；序列有二次趨勢，協整方程僅有線性趨勢。

（2）限于篇幅，單位根檢驗結果及散點圖不列出。

（3）這里采用對數價格序列，使用原始序列進行分析得到一致的結果。

（4）HSOP與DJOP會先影響本市收盤收益，然后再影響另一個市場，屬于間接關系，故不考慮。

（5） 由于同一交易日中，中國股市開盤、收盤時間均早于美國股市開盤時間，所以實證中采用道瓊斯指數前一天的對數收益率。

（6）巴塞爾協議一般在計算在險價值時使用99%的置信水平。

（7）顯著拒絕斜率相等和斜率對稱的原假設。

參考文獻：

[1]Hilliard J E. The Relationship between Equity Indices on World Exchanges[J]. The Journal of Finance， 1979， 34（1）： 103-114.

[2]Kizys R， Pierdzioch C. Changes in The International Comovement of Stock Returns and Asymmetric Macroeconomic Shocks[J]. Journal of International Financial Markets， Institutions and Money， 2009， 19（2）： 289-305.

[3]Beirne J， Caporale G M， Schulze-Ghattas M， et al. Global and Regional Spillovers in Emerging Stock Markets： A Multivariate GARCH-in-mean Analysis[J]. Emerging markets review， 2010， 11（3）： 250-260.

[4]Dooley M， Hutchison M. Transmission of The US Subprime Crisis to Emerging Markets： Evidence on The Decoupling–Recoupling Hypothesis[J]. Journal of International Money and Finance， 2009， 28（8）： 1331-1349.

[5]Tamakoshi G， Hamori S. Transmission of Stock Prices Amongst European Countries Before and During The Greek Sovereign Debt Crisis[J]. Economics Bulletin， 2011， 31（4）： 3339-3353.

[6]韓非，肖輝.中美股市間的聯動性分析[J].金融研究，2005，（11）：117-129.

[7]張兵，范致鎮，李心丹.中美股票市場的聯動性研究[J].經濟研究，2010，（11）：141-151.

[8]吳英杰.全球金融危機背景下的股市聯動性變化——基于DAG和結構VECM的實證分析[J].南方金融，2010，（4）： 64-70.

[9]黃飛雪，谷靜，李延喜，等.金融危機前后的全球主要股指聯動與動態穩定性比較[J].系統工程理論與實踐，2010，30（10）：1729-1740.

[10]何光輝，楊咸月，陳詩一.入世以來中國證券市場動態國際一體化研究[J].經濟研究，2012，（10）：82-96.

[11]高瑩，靳莉莉.滬深300指數與世界主要股票指數的關聯性分析[J].管理評論，2008，20（2）：3-8.

（四）短期波動溢出效應分析

本文利用DCCGARCH模型分析中美兩國股市的波動溢出效應?？紤]到中美兩國股市交易時間的不同步性，用HSCL與DJOP的條件方差時變相關系數來考察中國股市對美國股市的波動溢出效應，而DJCL與SSOP（5）的時變相關系數用以考察美國股市對中國股市的波動溢出效應。從圖2看，HSCL與DJOP的動態相關系數有正有負，在0附近波動頻繁，但沒有明顯的趨勢。這說明，中國股市對美國股市的波動溢出效應一直不顯著。而DJCL與SSOP的時變相關系數持續為正，其均值存在明顯的上升趨勢，這與張兵等使用上證綜指獲得的實證分析結果相異。第二階段相關系數均值跳躍式增加，之后第三、第四階段略有增加，且維持在0.5上下?？梢?，美國股市對中國股市的波動溢出效應呈不斷增強之勢，危機傳染性風險在不斷增加。

四、 結論

本文通過Johansen協整檢驗考察中美股市的長期均衡關系，利用Granger因果關系檢驗和DCCGARCH模型用來考察短期的收益均值和波動溢出效應，并通過分位數回歸分析極端情形下的中美股市聯動性。研究結果表明：中美兩國股市并不存在協整關系；美國股市對中國股市存在顯著的均值溢出效應和波動溢出效應，且次貸危機之后呈現增強的趨勢；在極端情形下，美國股市對中國股市的影響更顯著，聯動性更強。除了動態條件相關系數始終取正值外，利用滬深300股指獲得的結論與上證綜指獲得的結論基本一致，這從側面反映出上證綜指對中國股市也有較強的代表性。相關結論對投資者和決策者具有一定參考價值：從長期來看，投資者仍然可以通過中國股市進行國際分散化，以尋求分散化好處；決策者在制定相關政策時，應充分考慮國際股市對中國股市不斷增強的溢出效應。

注釋：

（1）五種檢驗模型分別為：序列無確定趨勢，協整方程無常數項；序列無確定趨勢，協整方程有常數項；序列有確定性線性趨勢，協整方程只有截距；序列和協整方程具有線性趨勢；序列有二次趨勢，協整方程僅有線性趨勢。

（2）限于篇幅，單位根檢驗結果及散點圖不列出。

（3）這里采用對數價格序列，使用原始序列進行分析得到一致的結果。

（4）HSOP與DJOP會先影響本市收盤收益，然后再影響另一個市場，屬于間接關系，故不考慮。

（5） 由于同一交易日中，中國股市開盤、收盤時間均早于美國股市開盤時間，所以實證中采用道瓊斯指數前一天的對數收益率。

（6）巴塞爾協議一般在計算在險價值時使用99%的置信水平。

（7）顯著拒絕斜率相等和斜率對稱的原假設。

參考文獻：

[1]Hilliard J E. The Relationship between Equity Indices on World Exchanges[J]. The Journal of Finance， 1979， 34（1）： 103-114.

[2]Kizys R， Pierdzioch C. Changes in The International Comovement of Stock Returns and Asymmetric Macroeconomic Shocks[J]. Journal of International Financial Markets， Institutions and Money， 2009， 19（2）： 289-305.

[3]Beirne J， Caporale G M， Schulze-Ghattas M， et al. Global and Regional Spillovers in Emerging Stock Markets： A Multivariate GARCH-in-mean Analysis[J]. Emerging markets review， 2010， 11（3）： 250-260.

[4]Dooley M， Hutchison M. Transmission of The US Subprime Crisis to Emerging Markets： Evidence on The Decoupling–Recoupling Hypothesis[J]. Journal of International Money and Finance， 2009， 28（8）： 1331-1349.

[5]Tamakoshi G， Hamori S. Transmission of Stock Prices Amongst European Countries Before and During The Greek Sovereign Debt Crisis[J]. Economics Bulletin， 2011， 31（4）： 3339-3353.

[6]韓非，肖輝.中美股市間的聯動性分析[J].金融研究，2005，（11）：117-129.

[7]張兵，范致鎮，李心丹.中美股票市場的聯動性研究[J].經濟研究，2010，（11）：141-151.

[8]吳英杰.全球金融危機背景下的股市聯動性變化——基于DAG和結構VECM的實證分析[J].南方金融，2010，（4）： 64-70.

[9]黃飛雪，谷靜，李延喜，等.金融危機前后的全球主要股指聯動與動態穩定性比較[J].系統工程理論與實踐，2010，30（10）：1729-1740.

[10]何光輝，楊咸月，陳詩一.入世以來中國證券市場動態國際一體化研究[J].經濟研究，2012，（10）：82-96.

[11]高瑩，靳莉莉.滬深300指數與世界主要股票指數的關聯性分析[J].管理評論，2008，20（2）：3-8.

（四）短期波動溢出效應分析

本文利用DCCGARCH模型分析中美兩國股市的波動溢出效應?？紤]到中美兩國股市交易時間的不同步性，用HSCL與DJOP的條件方差時變相關系數來考察中國股市對美國股市的波動溢出效應，而DJCL與SSOP（5）的時變相關系數用以考察美國股市對中國股市的波動溢出效應。從圖2看，HSCL與DJOP的動態相關系數有正有負，在0附近波動頻繁，但沒有明顯的趨勢。這說明，中國股市對美國股市的波動溢出效應一直不顯著。而DJCL與SSOP的時變相關系數持續為正，其均值存在明顯的上升趨勢，這與張兵等使用上證綜指獲得的實證分析結果相異。第二階段相關系數均值跳躍式增加，之后第三、第四階段略有增加，且維持在0.5上下?？梢姡绹墒袑χ袊墒械牟▌右绯鲂什粩嘣鰪娭畡?，危機傳染性風險在不斷增加。

四、 結論

本文通過Johansen協整檢驗考察中美股市的長期均衡關系，利用Granger因果關系檢驗和DCCGARCH模型用來考察短期的收益均值和波動溢出效應，并通過分位數回歸分析極端情形下的中美股市聯動性。研究結果表明：中美兩國股市并不存在協整關系；美國股市對中國股市存在顯著的均值溢出效應和波動溢出效應，且次貸危機之后呈現增強的趨勢；在極端情形下，美國股市對中國股市的影響更顯著，聯動性更強。除了動態條件相關系數始終取正值外，利用滬深300股指獲得的結論與上證綜指獲得的結論基本一致，這從側面反映出上證綜指對中國股市也有較強的代表性。相關結論對投資者和決策者具有一定參考價值：從長期來看，投資者仍然可以通過中國股市進行國際分散化，以尋求分散化好處；決策者在制定相關政策時，應充分考慮國際股市對中國股市不斷增強的溢出效應。

注釋：

（1）五種檢驗模型分別為：序列無確定趨勢，協整方程無常數項；序列無確定趨勢，協整方程有常數項；序列有確定性線性趨勢，協整方程只有截距；序列和協整方程具有線性趨勢；序列有二次趨勢，協整方程僅有線性趨勢。

（2）限于篇幅，單位根檢驗結果及散點圖不列出。

（3）這里采用對數價格序列，使用原始序列進行分析得到一致的結果。

（4）HSOP與DJOP會先影響本市收盤收益，然后再影響另一個市場，屬于間接關系，故不考慮。

（5） 由于同一交易日中，中國股市開盤、收盤時間均早于美國股市開盤時間，所以實證中采用道瓊斯指數前一天的對數收益率。

（6）巴塞爾協議一般在計算在險價值時使用99%的置信水平。

（7）顯著拒絕斜率相等和斜率對稱的原假設。

參考文獻：

[1]Hilliard J E. The Relationship between Equity Indices on World Exchanges[J]. The Journal of Finance， 1979， 34（1）： 103-114.

[2]Kizys R， Pierdzioch C. Changes in The International Comovement of Stock Returns and Asymmetric Macroeconomic Shocks[J]. Journal of International Financial Markets， Institutions and Money， 2009， 19（2）： 289-305.

[3]Beirne J， Caporale G M， Schulze-Ghattas M， et al. Global and Regional Spillovers in Emerging Stock Markets： A Multivariate GARCH-in-mean Analysis[J]. Emerging markets review， 2010， 11（3）： 250-260.

[4]Dooley M， Hutchison M. Transmission of The US Subprime Crisis to Emerging Markets： Evidence on The Decoupling–Recoupling Hypothesis[J]. Journal of International Money and Finance， 2009， 28（8）： 1331-1349.

[5]Tamakoshi G， Hamori S. Transmission of Stock Prices Amongst European Countries Before and During The Greek Sovereign Debt Crisis[J]. Economics Bulletin， 2011， 31（4）： 3339-3353.

[6]韓非，肖輝.中美股市間的聯動性分析[J].金融研究，2005，（11）：117-129.

[7]張兵，范致鎮，李心丹.中美股票市場的聯動性研究[J].經濟研究，2010，（11）：141-151.

[8]吳英杰.全球金融危機背景下的股市聯動性變化——基于DAG和結構VECM的實證分析[J].南方金融，2010，（4）： 64-70.

[9]黃飛雪，谷靜，李延喜，等.金融危機前后的全球主要股指聯動與動態穩定性比較[J].系統工程理論與實踐，2010，30（10）：1729-1740.

[10]何光輝，楊咸月，陳詩一.入世以來中國證券市場動態國際一體化研究[J].經濟研究，2012，（10）：82-96.

[11]高瑩，靳莉莉.滬深300指數與世界主要股票指數的關聯性分析[J].管理評論，2008，20（2）：3-8.