上市公司股權構成與利潤質量關系實證分析

趙秀娟 丁一偉 陳國民

上市公司股權構成與利潤質量關系實證分析

趙秀娟 丁一偉 陳國民

本文以2010-2012年在山東省上市的公司為樣本，研究了股權構成對利潤質量的影響，研究發現法人股比例、高管持股比例與利潤質量都呈顯著的正相關關系，國有股比例與利潤質量的關系不顯著，這對優化山東省上市公司的股權結構、提高利潤質量水平具有重要意義。

山東省；上市公司；股權構成；利潤質量

一、研究背景與思路

山東省上市公司數量眾多，截止2012年底，達到150多家，在滬深市場上占據著重要位置，它們的成長速度比較快，代表著東部沿海地區的經濟發展狀況，目前，山東省為促進經濟更好更快發展，正在努力改善股權構成，提高上市公司的利潤質量。但是由于體制和歷史原因，山東省的上市公司，股權構成存在許多不合理之處，所以研究山東省上市公司的股權構成與利潤質量的關系，不僅能夠促進山東省上市公司的良性發展，而且對其他公司也具有借鑒意義。

二、研究假設

（一）國有股比例與利潤質量

本文所說的國有股，既包括了國家股，也包括了國有法人股，從股權構成角度來看，國有股、法人股和管理層所持有股份都是不能夠在市場上進行流通的。有人認為比起經濟效益來說，國有股東更注重社會效益，所以，國家的派出機構在參與公司治理時時常會帶上行政色彩，濫用權力，最終導致利潤質量的下降。但是也有人持相反的觀點，認為隨著市場的完善和國有企業的改革，國有股東更注重對企業的管理，他們在進行決策時會經過縝密思考，使得做出的決策更加合理化，避免了信息失真，從而使得利潤質量保持在較高的水平上。本文支持后者的觀點，認為國有股東在公司質量方面起到了積極作用，促使利潤質量的提高。

因此，本文提出假設1：國有股比例與利潤質量呈正相關關系。

（二）法人股比例與利潤質量

雖然有人認為我國的證券市場不發達，流通股不是很集中，對公司的經營決策影響作用不大，而法人股東能夠利用其影響力，采取非法手段獲得新股發行或配股資格。但是，也有學者認為，法人是獨立的產權主體，他們進行直接投資的目的就是獲得更高的投資收益，因此，他們在參與公司日常事務決策時，首先想到的是自身的利益，并希望獲得真實的財務信息，所以法人股股東持有較大比例的股份時，就會更積極的發揮其監控、監督能力，使得法人股東與公司利益趨同，從而提高上市公司的利潤質量。

因此，本文提出假設2：法人股比例與利潤質量呈正相關關系。

（三）高管人員持股比例與利潤質量

為解決薪酬激勵帶來的問題，在股東和經理層之間建立一種共擔風險、共享利益的機制是必要的，也是很有效的，比如股權激勵制度等。通過讓管理層持有公司的股份，可以促使管理層按照提高公司價值的方式行事，從而減少股東和管理層的利益沖突，降低代理成本。Berle和Means（1932）提出，管理層持股可以使得委托代理雙方利益趨同，減少盈余操縱行為的發生。張維迎(1999)也提出，管理層持股是解決委托代理雙方矛盾、協調雙方利益的好方法。通過管理層持股使得管理層的利益與企業價值緊密相連，這有利于公司價值的提升和長期發展，對管理層有長期激勵作用，避免短期行為，從而可以在一定程度上降低管理層為了謀取自身利益而損害公司價值行為發生的可能性。

因此，本文提出假設3：高管人員持股比例與利潤質量呈正相關關系。

三、實證分析

（一）樣本選取

本文選取山東省2010年以前上市的公司，樣本公司來源于中國證券監督管理委員會公布的《山東轄區上市公司名單（截至 2010年 12月 31日）》，采用2010-2012年的數據，有關利潤質量和股權構成的數據來自國泰安數據庫，采取了混合數據處理方法。為保證數據的可比性，剔除了ST及*ST類上市公司、數據不全、被注冊會計師出具保留意見審計報告、上市不足3年的公司，最終剩余樣本公司279家。運用統計軟件SPSS17.0進行數據處理，最終得出結論。

（二）利潤質量的量化

（1）指標體系的設計。本文將以更貼合山東省上市公司的角度研究股權構成與利潤質量的關系，基于利潤質量的特征來構建利潤質量的評價體系，從利潤質量的可靠性、現金保障性、獲利性、成長性、安全性五個方面選取指標，但是可靠性很難量化，因此本文沒將可靠性列入衡量利潤質量的指標體系中，而是將利潤質量可靠性較差的，即審計意見類型為保留意見的上市公司剔除。各指標的選取及計算公式如下：

表1 利潤質量指標的計算公式

（2）利潤質量（EQI）的計量。首先，對數據進行標準化處理，通過KMO和Bartlett檢驗得知上述指標變量適合做因子分析，然后，通過表2看出，前4個公共因子的特征值都大于1，他們解釋的累計方差達到了80.386%，解釋力度很強，所以提取這4個公因子可以較好的解釋原有11個指標變量所包含的絕大部分信息。

表2 標準化后的指標間相關系數矩陣的特征值、貢獻率和累計貢獻率

然后是因子的命名。從表3可以看出，F1主要由總資產現金回收率、現金流量比率、現金流債務比率決定,命名為現金保障性因子；F2由流動比率、速動比率、股東權益比率決定，命名為安全性因子；F3主要由營業收入現金比率、營業利潤率、銷售凈利率決定，命名為獲利性因子；F4主要由凈資產收益率和凈利潤增長率決定，命名為成長性因子。

表3 旋轉后的因子載荷矩陣

最后，計算利潤質量得分。EQI=25.344%/0.804*F1 +22.938%/0.804*F2+22.006%/0.804*F3+10.098%/0.804*F4，以此方法得出的EQI作為回歸分析中的因變量。

（三）回歸分析

（1）自變量和控制變量的選取和定義如下：

表4 變量定義表

（2）研究模型的設計

為了排除其它自變量對所研究自變量的影響，本文針對不同的假設設計了不同的模型，以便達到更準確的研究股權構成與利潤質量關系的目的。

EQI=a0+a1GYG+b1SIZE+b2LEV+ε （1）

EQI=a0+a1FRG+b1SIZE+b2LEV+ε （2）

EQI=a0+a1GGG+b1SIZE+b2LEV+ε （3）

其中，a0為待估計參數（截距項），a1、b1、b2為待估計系數（斜率項），ε為隨機變量。

（3）回歸結果分析

表5 EQI與自變量之間的回歸結果

從表5可以看出，利潤質量與國有股比例之間呈負相關關系，回歸系數為0.018，且不顯著，這與假設四完全不相符；利潤質量與法人股比例之間呈正相關關系，且在10%統計水平上顯著，這與假設五吻合，說明法人股比例的提高有利于公司利潤質量的提升；利潤質量與高管持股比例之間呈正相關關系，且在5%統計水平上顯著，這與假設六吻合。

四、政策建議

（一）明晰國有股產權歸屬，履行出資人職責

山東省國資委在《關于進行完善公司法人治理結構試點工作的通知》中指出，將按照《公司法》和《企業國有資產監督管理暫行條例》等法律法規的要求，正確把握好職責定位，創新監管方式，提高履行職責的能力，真正實現出資人到位而不越位，確保國有資產監管工作依法有序開展。國有股的投資主體都是國家，但是，一般來說，國家不會直接參與到公司中進行經營，而是將產權進行兩次委托，為了改善這種局面，山東省政府必須重新審視自己的職能，自己的事情自己解決，政企分開，減少行政干預，這樣才能充分發揮作用。

（二）引入機構法人股東

從法人股比例與利潤質量回歸結果的分析中，我們可以看出法人股比例與利潤質量呈顯著的正相關關系，因此應提高法人股的持股比例。山東省應借鑒西方發達國家的經驗，合理設置法人機構股東，提高機構股東的比例。因為法人股股東，尤其是機構投資者，他們的專業知識比較扎實，又有先進的管理公司的經驗，再加上他們持股一般都具有穩定性，所以，機構投資者在公司運營中的作用不容忽視。

（三）建立健全市場化選聘經理人機制，完善經理人市場建設

經理人是企業人力資源的重要組成部分，沒有高素質、高水平的經理人，企業就不會有好的人力資源開發與管理的規章制度，好的人力資源隊伍也就無從談起。而企業競爭力主要影響因素之一就是人才，所有權和經營權的分離使得經理人成為治理公司的關鍵人才，其道德素質和職業能力的高低將直接影響企業的運作與發展。因此，增強經理人市場建設非常重要。山東省國資委在《關于規范省管企業權屬公司治理結構的指導意見》中強調，選聘經理人時應該遵循市場化取向和競爭擇優的原則，以公開選聘和競爭上崗等方式進行，另外，還應與經理人簽署任期崗位目標責任書，并根據其進行量化考核，對不能完成工作目標的人員進行解聘，以保證經理人的高素質和工作勝任能力。

（四）推行實施對高管人員的股權激勵

針對山東轄區上市公司目前實行股權激勵計劃家數較少的情況，山東證監局應進行現場專題培訓，在操作層面上提供詳盡的指導，鼓勵管理層積極持股，比如實施股權激勵機制。因為管理層持股可以解決委托代理問題以及薪酬激勵帶來的各種弊端，通過管理層持股使他們的利益與企業價值緊密相連，這有利于公司價值的提升和長期發展，對管理層有長期激勵作用，避免短期行為，從而可以在一定程度上降低管理層為了謀取自身利益而損害公司價值行為發生的可能性。因此，要鼓勵高管人員積極持股，提高他們對上市公司治理的參與程度，多元化的股權主體可以更好地對公司的管理層進行監督和約束，從而提高利潤質量。

[1]劉立國,杜瑩.公司治理與會計信息質量關系的實證研究[J],會計研究,2003,(2).

[2]張正國.股權集中度、股權構成與盈余質量[J].技術經濟與管理研究,2010(3).

[3]柴靜,陳鑫,宋云帆,等.我國上市公司股權結構對盈余質量的影響[J].企業管理,2011(8).

[4]陳國民,趙秀娟.關于提高上市公司利潤質量的探討[J].經濟師,2014(1).

（作者單位：南華大學經濟管理學院）