地方債治理與我國當前城鎮化融資的政策選擇

羅明琦

（中共中央黨校教務部，北京100091）

地方債治理與我國當前城鎮化融資的政策選擇

羅明琦

（中共中央黨校教務部，北京100091）

摘要：適應城鎮化建設要求、消除與化解“粗放型”融資過程中累積的地方債財務風險，建立可持續的資金保障機制，是當前城鎮化融資亟待解決的重要問題。從中國城鎮化融資機制的典型化事實出發，分析新時期城鎮化融資面臨的問題能夠發現，包括資產價格波動、利率匯率市場化以及期限錯配等在內的不利因素是新時期城鎮化融資面臨的問題與挑戰。而建立以市政債作為主要資金來源的地方政府融資模式，強化地方政府投資計劃及其資本預算約束機制，健全政府信用的外部評價機制，形成一個有利于強化地方債務約束和透明化的城鎮化融資體制，是化解當前城鎮化融資風險的突破路徑。

關鍵詞：城鎮化；地方債；融資；財政風險；PPP模式

城鎮化是推動經濟增長的重要動力，也是調整經濟結構、轉變經濟增長方式與建立可持續發展機制的重要途徑。中國城鎮化總體水平由2001年的37.7%上升到2013年的53.7%［1］，十二年間提高了16個百分點，年均增長1.3個百分點。應該說，新世紀以來我國的城鎮化進程取得了舉世矚目的大發展。根據《國家新型城鎮化規劃（2014－2020）》，到2020年常住人口城鎮化率達到60%左右，戶籍人口城鎮化率達到45%左右，要實現1億左右農業轉移人口和其他常住人口在城鎮落戶。從新型城鎮化規劃賦予的創造內需、提供經濟增長動力的使命來看，新型城鎮化必將進一步帶來基礎設施和城鎮公共服務投資的擴大。

進入“十二五”的第三年，中國的宏觀經濟環境已經發生了巨大的變化：潛在經濟增速下降、財政收入下滑與制造業通縮并存、地方政府債務高企、以房地產與土地為代表的資產市場風險逐步積聚，而始于2013年6月的“錢荒”更是給我們敲響了金融危機的警鐘。在這種背景下，如何適應城鎮化建設要求、消除與化解“粗放型”融資過程中累積的地方債財務風險，建立可持續的資金保障機制，助力中國經濟順利轉型，是值得認真思考和研究的重大課題。

一、地方債務與城鎮化融資機制的典型化事實

所謂城鎮化融資機制，是指在城鎮化發展的過程中，金融資源由儲蓄向投資轉化的直接或間接的過程機制。一般來說，城市基建項目普遍具有公益性、社會性、非營利性等公共產品的典型屬性，而基建項目無論是從投入成本、預期收益還是建設周期上，都不符合商業金融的盈利要求，因此對地方政府來說，城鎮化投資存在著顯而易見的當期風險與收益的錯配。對商業性金融來說，由于存在著巨大的不確定性，通常不愿意直接涉足城鎮化融資領域，特別是在信用結構不完善的初期更是如此。［2］

從城鎮化的現實狀況分析，地方政府和國有企業存在著種種融資功能的不足，但地方政府從未放棄試圖對商業性信貸資源的控制。由于預算軟約束狀況的存在，依賴行政性權利的干預，地方政府在金融資源的獲取上不斷向國有銀行施加壓力，在宏觀財政與貨幣政策實行傾斜的大背景下，為了擴張現有區域業務，國有商業銀行通常要在一定程度上對地方政府的借款要求作出讓步。當以上現象普遍化時，即形成了自下而上的貨幣供給擴張過程，這就是所謂的“倒逼機制”［3］，倒逼機制是城鎮化進程中政府投融資行為的典型縮影，“倒逼”的貸款亦是新世紀以來城鎮化融資的最重要渠道。

定稿日期：2014－06－25

與此同時，由于《預算法》的約束，地方政府作為融資主體無發行債券的合法資格，不享有市場化融資的合法體制通道，稅收體制也因此無法進行有效的資金支持，地方政府對公共基礎設施建設的資金需求難以通過外部融資得到合理滿足。［4］在此情況下，地方政府運用種種手段繞過監管與規避相關法律法規變相負債也就在所難免，典型的如地方政府成立以城投開發公司為代表的各類信用主體，加以注入土地資產、第三方擔保等不同的增信模式，通過發行債券、非標產品等來獲得大量的城建資金，地方政府部門顯然是其背后的隱形信用基礎。需要特別指出的是，在2010年信貸政策突然剎車的背景下，非標融資作為貸款的有效替代獲得了快速的發展，通過地方融資平臺＋信托通道，以非標融資的方式變相獲得銀行貸款成為規避監管和突破信貸配額的主流模式。在這種背景下，地方融資平臺在短短的3年內呈現出爆發式增長，截至2013年6月底，全國地方融資平臺貸款額已達到9.7萬億。由于缺乏相關法律和制度的規范和監督，這樣的信用結構無疑存在著無法預知的脆弱性，城鎮化的推動過程中也因而伴隨著不可控制的風險積累而存在融資鏈條斷裂的可能。

在城鎮化的推進過程中，地方政府公私合營融資模式也并不鮮見，比如BOT（建設—經營—轉讓）、BOO（建設—擁有—經營）、BTO（建設—轉讓—經營）等等，在2008年金融危機后，銀行和金融部門信用大幅收縮，中國地方政府在傳統融資渠道受限的情況下，大量采用此類模式融資，公私合營模式迎來快速發展高峰。根據審計署審計結果，截至2013年6月末，從地方政府債務資金來源看，BT（建設—移交）①融資規模已經達到1.5萬億元，其中政府負有償還責任的超過1.2萬億元，公私合營模式已經成為地方政府資金來源的重要渠道。

以上的典型化事實表明，在新世紀以來城鎮化推動的經濟持續高速增長過程中，盡管政府財政收入的增速長期高于經濟增長，但長期以來支撐基礎設施的投資資金主要依靠的卻是地方政府創造的各種顯性或隱性債務，加上土地財政以及其衍生品為基礎的預算外資金，構成了中國城鎮化融資的獨特模式，特別是2008年金融危機以來，在城鎮化快速推進的過程中，地方政府通過以“土地財政”為支撐，搭建地方政府投融資平臺籌集資金，一度成為城鎮化建設融資的主要模式和資金來源。這一系列的融資模式創新無疑加大了地方債務的復雜化和隱性化趨勢。面對這樣一種狀況，監管當局對于債務風險的監控和評估變得更為困難，如果缺乏更為有效的債務治理機制，急劇膨脹的地方政府債務將可能帶來較為嚴重的財政風險和金融風險。

二、中國城鎮化融資面臨的新挑戰

當前，中國的城鎮化進程仍處于快速推進之中，根據美國城市經濟學家諾瑟姆（Ray.M.Northam）1979年提出了“S”形曲線理論②，中國城鎮化仍處于中期加速階段，接下來的問題是，城鎮化將引發的巨大的融資需求，而與以往不同，當今內外部宏觀經濟條件卻不容樂觀，一直以來地方政府對金融資源的習慣性透支如今將面臨新的挑戰。

1.潛在經濟增速下降，長期財政收入不容樂觀。從經典經濟增長理論考察，長期潛在經濟增長率取決于勞動力與生產資本的投入，具體投入要素包括勞動力、資本、土地和自然資源。過去30年中，通過投資帶來的資本積累對中國GDP增長的拉動超過一半。在這種粗放型增長模式下，土地、自然資源等要素逐步趨于枯竭，環境承載能力已達極限，同時新世紀以來拉動中國經濟的人口紅利、工業化與全球化紅利的逐步衰減，以及由于根本性的技術和制度創新遙遙無期，全要素生產率短期提升空間極為有限，相對于過去30年年均10%左右的GDP增速，未來中國經濟已邁入由高速增長向中速增長的換擋期，增速將更多的落于“七上八下”區間內。

潛在增長中樞的下移對城鎮化過程中政府融資的影響是多方面的：一方面使得對應的財政收入持續縮量。2011年全國公共財政收入同比增長25%，2013年已經下滑到10.1%，而2014年前4個月，財政收入增速已經降到10%以下（如圖1所示），已逼近2008年金融危機以來的新低。歷史經驗證明，一旦GDP增速逼近7%并同時伴隨著制造業的通縮，對應政府財政收入的彈性系數將在短期變得極大，換句話說，經濟的下滑將會帶來公共財政收入更大程度的下滑。另一方面潛在增長中樞的下行限制了貨幣政策放松的空間，尤其是需求側擴張的負面效應（比如對通脹的沖擊）構成了政策放松的主要障礙。縱觀近十年來城鎮化發展歷程，快速的城鎮化推動過程無不伴隨著流動性的充裕局面，無論城鎮化的資金來源于銀行貸款、債券抑或其他渠道，一旦整體流動性環境發生逆轉，資金價格的高企和數量的不足將極有可能導致地方融資鏈條的斷裂，進而引發償付性危機。

2.資產價格波動與土地財政模式的不可持續性。以土地和房地產為代表的資產市場融資成為地方政府財政和城鎮化資金的重要來源。一個確定的共識是，新一輪的城市擴張主要由銀行資金投放支撐，而不管是銀行貸款、發行債券或者信托產品又是通過土地杠桿來撬動的。可以說，城鎮化融資過程本質上也是土地不斷資本化過程。2013年，地方政府性基金中的國有土地使用權出讓收入4.1萬億元（如圖2），84個重點城市的土地抵押貸款在2012年就達到了6萬億元，個別城市土地抵押貸款的比重占當地貸款的比重甚至高達40%，對土地財政“內涵”的充分挖掘已經成為各級政府融資的主要來源，對土地杠桿的理解和運用也是建立在土地價格不斷上漲的基礎上的。當然，這樣的基礎存在著天然的脆弱性和不可持續性。

圖1　2000—2013年名義GDP同比與全國公共財政收入同比增速

從另一個層面分析，土地財政模式本身面臨著逐漸收緊的成本約束，地方政府的土地財政空間一再被擠壓。如果把土地財政的凈收益定義為土地出讓收入減去拆遷、三通一平等開發成本的話，這些成本在土地出讓收入的占比上升很快，目前占比已接近80%，扣除必要的中央和地方各項計提后，可供地方政府統籌安排的資金就更低了。通過外延式的土地擴張依然彌補不了凈收益下降的局面，更何況地方政府可動用的土地資源也日漸減少，原來增加城市用地主要靠政府主導征地，現在由于一級市場開發成本的上漲，這套模式的邊際收益已經不斷遞減。

土地市場之于城鎮化融資可謂牽一發而動全身，一旦經濟下滑、房地產和土地價格波動，政府從土地獲取的收入也會大幅下降。雖然對房地產和土地市場是否存在泡沫還有爭議，但是站在長周期的人口拐點上，儲蓄率的下降已成事實，而廣大三四線城市房地產市場銷量的持續萎靡也不斷印證需求的飽和。城市基建融資對土地抵押物的過度依賴，意味著土地融資的杠桿效應存在著巨大債務風險。

3.金融市場化改革、非標資產與期限錯配。2013年以來，隨著新一屆政府換屆完成，金融改革推進的節奏明顯加快，無論是貸款利率下限的松綁、人民幣匯率的浮動區間的擴大，還是以國債期貨、融資融券為代表的金融創新產品的層出不窮，都意味著金融改革已進入深水區，而利率與匯率市場化改革已經成為本輪金融改革的核心和主戰場。

圖2　2008年以來全國土地出讓收入狀況

對利率市場化改革來說，從存款利率浮動的擴大到貸款利率的徹底放開，盡管官方一直試圖建立完備的市場化利率形成與傳導體系，但利率市場化推進速度依然遠遠趕不上金融脫媒速度。2013年，以余額寶為代表的互聯網金融工具開始崛起，其誘人的收益性致使儲蓄資金流動搬家，在打破市場分割形成監管套利的同時，向儲蓄資金的主流投資模式發出了挑戰，這也直接導致了金融脫媒愈演愈烈，倒逼利率市場化強行加速。在這種背景下，全社會融資成本快速走高的宏觀基礎已經形成。與這一事件相伴隨的還有匯率市場化的持續推進，人民幣雙向波動的預期已經悄然形成，而自貿區、滬港通試點推動的資本項目下人民幣自由兌換已是大勢所趨。這意味著，一方面中國的貨幣投放機制將發生重大變化，另一方面，國內金融市場也更易受到跨境資本流動的沖擊。

站在銀行的角度，資金成本的上升已經不可避免，為規避監管獲取較高收益，非標資產作為一種重要的途徑和工具應運而生。非標資產既能滿足地方平臺、房地產企業對融資的需求，也能化解銀行資產端收益率的壓力，其本質上相當于直接給企業發放貸款，但通過交易結構的設計，引入過橋企業、過橋銀行擔保背書后，這類資產通常處理在同業買入返售資產、應收款項類投資或可供出售金融資產等會計科目，而不計入貸款科目，從而突破了銀監會信貸配額和信貸領域監管。在資金的匹配上，銀行主要采用“資金池”模式發行表外理財產品對接，由于資金池模式的期限較短，一般集中在6個月之內滾動發行，這樣就形成了資產端和負債端的期限錯配，實際上，銀行的期限錯配只不過是實體經濟期限錯配的映射和金融表象，從城鎮化過程中資金運用方向看，市政交通、園區開發、公共服務等，也涉及到棚戶區改造、廉租房建設等，這些項目往往具有回收期長（20～30年）、沉淀成本高等特點。從資金的來源上看，與之匹配的大都是中短期資金，信托一般2年左右，貸款與債券平均在5年左右，期限錯配現象非常普遍，這導致中國經濟金融體系在期限結構、利率等多方面，呈現出眾多典型的非均衡特征。

三、突破路徑與政策選擇

穩定而可持續的債務融資對中國城鎮化的繼續發展十分關鍵。在中央地方分稅體系的制度安排下，地方政府投融資模式作為地方政府突破財力限制、綜合運用社會資源服務城鎮化發展的一種體制創新，在金融危機期間為推動城鎮化建設發揮了重要作用。［5］然而，政府債務在其他國家曾數度引發經濟危機，發達國家如歐洲發生過主權債務危機，新興市場經濟體國家，如阿根廷、巴西和俄羅斯，也都曾發生過債務問題導致的金融危機。反觀今日我國地方政府融資模式，盡管其本身有嚴格的風險控制機制和清晰的法規約束，但隨著宏觀金融環境的風云變化、資產價格的走軟以及債務的逐漸到期等不利因素的出現，地方政府本身隱含的債務風險對地方財政和金融體系已經構成了一定的壓力。因此，如何建立多層次、多樣化、市場化的投融資機制，進而防范與化解地方債務風險敞口引發的危機已迫在眉睫。

1.積極推動PPP優先模式，實現城鎮化融資體系的再造。根據世界銀行的定義，所謂PPP（Public－Private Partner－ship）模式是西方國家近年來是一種比較流行的對基礎設施進行多元化投資、多元化治理的新興模式，其內涵是在公共產品的供給過程中，通過交易結構的設計，促使政府和私人部門在項目的投入、風險、責任與收益等方面實現分擔和共享，最終達到公共產品的供給目標。PPP模式為城鎮化融資模式提供了一種最為重要的優先策略選擇，在具體的運營過程中，地方政府可以將PPP內涵擴大，使標的資產包括但不限于固定資產的投入，也可以包括服務的提供，通過綁定資產的投資周期與運營周期，實現成本與收益的合理匹配，最大限度地降低期限錯配。

在PPP模式框架下，通過政府信用和財政資金的撬動、引導，可以極大地提高資金的使用效率，有效規避了地方政府作為唯一的投資主體所無法回避的市場風險，同時通過實施項目的公開透明運作，在一定程度上也能減少債權虛置風險和道德風險的負向激勵效應，并使過度依賴財政資金和政府信用的現狀得到緩解。對社會資本來說，也達到了激勵其長期提供公共服務的目的，同時，政府與私人合理的分工體系也造就了良好的治理結構，二者取長補短，可以專注于發揮各自領域的優勢，在降低系統性風險的同時，往往能實現更高的收益目標。

本文認為，城鎮化建設項目能夠采納PPP模式的，優先考慮，如果PPP做不了，再考慮引入其他諸如貸款、債券等融資模式。這也符合十八屆三中全會決定提出的“允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營”改革大方向。

2.加大資產證券化力度，開辟市政債市場。從中期來看，中國已經進入了必須進行全面金融創新的重要歷史階段，這是由金融創新與深化的需求周期所決定的，其中金融環境日趨嚴峻，與城鎮化融資相適應的金融工具和手段的創新已經刻不容緩。從屬性上看，有存量創新和增量創新之分，資產證券化是激活貨幣存量創新的典型代表，它的原理是以市政公用設施作為基礎資產，以未來預期現金流作為貼現發行資產支持產品。對融資主體來說，可以提前收回現金，從而縮短資產久期，加大資產周轉率，為地方政府及時解決流動性約束問題。

增量創新是指資金來源的多渠道創新。從發達國家城市化規律看，有兩種成熟的融資模式可以借鑒：一種是由聯邦政府發行市政債券，信用擔保公司擔保的美國模式；另一種是以政府財政收入投資為主的日本模式。整體來看，伴隨著一國資本市場快速發展與結構的不斷深化，包括市政債券在內的直接融資手段（美國模式）的重要地位將不斷提高，而財政資金所占比例則逐漸縮小。［6］對中國來說，雖然短期還不能解決市政債發行中的融資和償還中的代際平衡問題，但市政債能夠降低高成本非標融資比重，在減輕中央財政的負擔的同時，可以重新匹配地方政府事權和財權，培育地方稅體系，也有利于改革財政預算體制，增強地方政府負債的制衡監督機制和地方財政收支的透明度。因此，開辟市政債券市場并加大相關制度建設是長期城市化所必需的金融基礎要素。

2.以財稅制度變革構建城鎮化融資保障基石。1994年的分稅制改革是中央地方財政失衡的開始，自此中央和地方的財權與事權開始非對稱性發展，地方政府以較少的收入承擔了絕大部分的城市基礎建設任務，面對長期的資金缺口，在“政治錦標賽”驅動下，負債經營從而推動當地經濟快速發展成為唯一的選擇。［7］因此，要加快改革現有中央地方財稅體制，從相對稅收比例上提升地方稅收的比重，從而給予地方政府足夠大的理財空間和調控能力。一是短期內完善以營業稅為主體稅種的地方稅體系；二是擴大稅基，建立以物業稅為主體稅種，以營業稅、房地產稅、資源稅和環境保護稅為輔助稅種，以企業所得稅為共享稅種的地方稅體系。

從長期來看，地方平臺＋土地儲備的城鎮化融資模式必須改變，而以市政債作為主要資金來源的地方政府融資模式必須盡快建立，與此同時，必須加強地方政府的財政紀律，建立財政收支平衡制度，強化地方政府投資計劃及其資本預算約束機制，建立政府信用的外部評價機制，逐步形成一個有利于強化地方債務約束和透明化的城鎮化融資體制。否則，一個缺乏約束和透明化的系統，不管是推動PPP模式還是開辟壯大市政債市場，都不過是治標之策。

注釋

①BT模式是BOT模式的一種變換形式，指一個項目的運作通過項目公司總承包，融資、建設驗收合格后移交給業主，業主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程。

②美國學者諾瑟姆（Ray.M.Northam）實證研究，把一個國家和地區的城鎮人口占總人口比重的變化過程概括為一條稍被拉平的S形曲線，即呈現出一條“邏輯斯蒂”曲線，并把城市化過程分成3個階段，即城市水平較低、發展較慢的初期階段，人口向城市迅速聚集的中期加速階段和進入高度城市化以后城鎮人口比重的增長又趨緩慢甚至停滯的后期階段。

參考文獻

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［3］張平.“倒逼機制”、增長波動和政策選擇［J］.經濟學動態，2008，（11）.

［4］周雪光.‘逆向軟預算約束’：一個政府行為的組織分析［J］.中國社會科學，2005，（2）.

［5］巴曙松，王勁松，李琦.從城鎮化角度考察地方債務與融資模式［J］.中國金融，2011，（19）.

［6］郭興平，王一鳴.基礎設施投融資的國際比較及對中國縣域城鎮化的啟示［J］.上海金融，2011，（5）.

［7］周黎安.中國地方官員的晉升錦標賽模式研究［J］.經濟研究，2007，（7）.

責任編輯：梁洪學

作者簡介：羅明琦，（1974－），女，江西吉安人，管理學博士，中央黨校教務部講師，主要從事經濟和財務理論研究。

收稿日期：2014－05－28

中圖分類號：F832.7

文獻標識碼：A

文章編號：1005－2674（2014）09－052－05