礦業權證券化淺析

周 圍，陳方正

（中國地質大學 （北京）人文經管學院，北京100083）

資產證券化是一種創新的金融工具，于20世紀70年代起源于美國，目前已經在世界范圍內得到了發展，其基本概念是將流動性較低的資產轉換為證券形式，再轉賣給投資人，使得資金得以流通。礦業權是指為了實現礦產資源國家所有權的開發利用，賦予權利人在特定的礦區勘查、開采特定礦產資源的權利，包括探礦權和采礦權。作為資產證券化的一種類型，礦業權證券化是指有資金需求的礦業企業（即發起人）將原來不易流動變現的礦業權，利用“資產證券化”的組織架構，轉換為單位化、小額化的容易流通的證券形式，從而在金融市場上向投資者銷售以募集資金的技術和過程。我國探索和發展礦業權證券化，有利于拓寬礦產資源勘查開發的融資渠道，分散礦產資源勘查開發風險，對于完善我國資本市場結構，推動融資結構的調整，促進礦業資本的優化配置具有積極的作用。

1 礦業權證券化的主要特點

不同于銀行借貸、直接股權融資等礦業領域的傳統融資方式，礦業權證券化具有提高企業流動性、降低融資成本和限制信用風險等主要特點。

1．1 特點一：提高企業流動性

礦業權證券化可以將礦業權的未來收益迅速變現，迅速實現礦業權的價值，從而提高企業的流動性。反過來，增加的流動性使企業能夠獲得資金、償還債務，并合理引導礦產資源的開發過程。在礦業權證券化交易中，發起人將資產支持證券不能兌付的風險完全轉移給特定目的機構。發起人從資產負債表上去除這些資產及其相應風險，并將籌得的資金標注為用于生產目的的資本公積金。通過這些方式，礦業權證券化的會計操作提高了企業的流動性。

1．2 特點二：降低融資成本

從發起人處剝離的資產能夠以更高的信用等級進入市場。因此，礦業權證券化能夠讓交易有資格獲得高信用評級的低利率。究其原因有三：首先，信用評級機構積極地參與證券化過程，并促使被證券化資產獲得最高級別評級成為可能；其次，企業通過證券化將其礦業權未來收益權轉讓給特定目的機構，以便信用評級機構側重于資產的價值本身而并非企業的信譽；最后，證券化過程通過信用增級，以使被證券化資產的信用風險最小化。總之，證券化過程產生的高信用評級轉變為有效的低利率，從而降低了企業的融資成本。

1．3 特點三：限制信用風險

由于在礦業權證券化過程中資產被作為一種分離資產并且債務本身沒有追索權，因此發起人通常是被屏蔽的。證券化過程使用了破產隔離機制，以使特定目的機構的信用風險最小化。特定目的機構的信用與發起人之間的聯系變得更弱，信用分析師和投資者更關注基礎資產的質量而不是發起人的信用程度。

2 礦業權證券化的運作模式

在資產證券化的運作過程中，被證券化的對象必須能夠產生未來可預見的穩定的現金流。因此，礦業資產證券化的對象通常是礦業權未來收益權，而非礦業權本身。礦業權的未來收益通常表現為企業礦產品遠期銷售的應收款，通過發起人與購買方簽訂的遠期銷售合同確定。

礦業權證券化的基本結構如圖1所示。市場參與者包括發起人、特定目的機構、信用評級機構、信用增級機構、服務機構、受托管理人以及投資者等，其中發起人、特定目的機構和投資者構成了整個礦業權證券化的主軸。

礦業權證券化的運作流程一般主要包括以下步驟：第一步，發起人對是否進行礦業權證券化作必要性與可行性分析。第二步，發起人將自己擁有的礦業權未來收益權匯集組成礦業權資產池。第三步，設立特定目的機構，發起人將礦業權資產池中的資產以真實銷售的方式轉讓給特定目的機構，以實現破產隔離。第四步，特定目的機構以購買的資產為基礎，設計資產支持證券，第五步，利用信用增強提高資產支持證券的信用評級，以吸引投資者。第六步，特定目的機構通過券商發行和銷售資產支持證券。第七步，特定目的機構通過委托服務機構（如資產管理公司）管理資產池，負責按期收取礦業權收益，并按期支付投資者的證券權益。第八步，資產支持證券到期后，按約定分配剩余收入。

3 我國礦業權證券化的實現途徑

圖1 礦業權證券化的基本結構

當前，我國資產證券化的發展正處在起步階段。我國資產證券化業務主要包括信貸資產證券化和企業資產證券化兩大類。信貸資產證券化試點工作由人民銀行、銀監會負責，根據《信貸資產證券化業務試點管理辦法》的規定，可證券化的基礎資產僅限于信貸資產。企業資產證券化試點工作由證監會負責，根據《證券公司資產證券化業務管理規定》的規定，允許包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產等作為可證券化的基礎資產。因此，在我國現行制度下，開展礦業權證券化可主要考慮證監會主導下的企業資產證券化途徑。

在我國企業資產證券化途徑下，礦業權證券化的交易結構如圖2所示。市場參與者包括有資金需求的礦業企業（發起人、礦業權人）、證券公司（專項計劃管理人）、投資者（資產支持證券持有人）、托管銀行、證券交易所、中登公司、信用評級機構、信用增級機構（擔保機構）、資產評估機構、律師事務所、會計師事務所等。證券公司是整個交易的主導和核心。在我國企業資產證券化途徑下，礦業權證券化交易由證券公司主導，其操作流程主要包括以下步驟：第一步，確定基礎資產（即礦業權未來收益權或其組合），包括確定基礎資產能在未來產生可預測的穩定的現金流，企業對基礎資產擁有真實、合法、完整的所有權以及基礎資產可合法轉讓等。第二步，證券公司發起設立專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃）。專項計劃由證券公司擔任管理人，專項計劃資金由商業銀行托管，這是一種類信托模式。第三步，原始權利人將基礎資產轉讓給專項資產管理計劃，以實現風險隔離。第四步，證券公司以專項計劃購買的資產為基礎，設計資產支持證券。第五步，利用第三方擔保等信用增強提高資產支持證券的信用評級，以吸引投資者。第六步，證券公司發行和銷售資產支持證券，發行方式可以是公開發行，也可以是非公開發行。第七步，證券公司負責專項計劃的日常管理，負責按期收取礦業權收益，并按期支付投資者的證券權益。第八步，資產支持證券到期后，按約定分配剩余收入。

圖2 我國開展礦業權證券化的可行結構

4 我國開展礦業權證券化所面臨的障礙

4．1 市場機制障礙

礦業權的市場化運行是開展礦業權證券化的前提。到目前為止，我國礦業權市場雖已啟動，但市場建設還不夠完善，一級市場各地發展不平衡、政策不統一、規則不一致、監管不到位等情況比較突出，二級市場則存在登記要件、確權、清算轉讓等關鍵環節缺失、炒作價格、虛報儲量、評估不準、信用體系缺失、信息披露標準各異等問題。這些問題導致礦業權流轉過程中市場難以起到配置資源的基礎作用，阻礙了礦業權證券化在我國的發展。

4．2 法律制度障礙

目前，我國沒有就資產證券化進行專門立法。就礦業權證券化而言，僅有《證券公司資產證券化業務管理規定》可以適用，且其會計、稅收等配套制度尚沒有建立。在會計制度方面，目前沒有明確規定礦業權證券化該如何進行相應會計處理。在稅收方面，稅法中沒有針對資產證券化的特別規定。對于礦業權證券化產品如何征稅，目前財政部也沒有規定相應的操作準則，尚待進一步清晰化。

4．3 信用機制障礙

良好的信用機制是資產支持證券得以順利發行的保障。盡管我國信用評級行業取得了一定的發展，但仍存在諸多問題，主要是評級市場結構單一、評級標準體系缺失、評級市場控制力有限、評級技術差距，專業人才匱乏、監管不到位等問題。就礦業權證券化而言，我國評級機構經驗和歷史數據的積累往往有限，難以對礦業權證券化這種新型結構化融資產品進行及時跟蹤評級，因此極易導致評級結果失真。

4．4 人才資源障礙

礦業權證券化產品受價格、利率、匯率、信用和宏觀經濟等多重風險因素的約束，又經過金融工程將其分離為不同的風險等級，再加上影響礦業權所產生現金流的決定性因素太多，因此礦業權證券化產品往往是比較復雜的產品，所以對于人才的專業化提出了更高的要求，且涉及領域更廣。礦業權證券化市場的創造和交易需要大量的專業化訓練的綜合人才參與進來。人才資源的匱乏將阻礙礦業權證券化在我國的發展。

5 我國開展礦業權證券化的對策建議

結合我國礦業權市場實際以及資產證券化現狀，筆者認為：我國開展礦業權證券化，應從改革完善礦業權市場、建立健全資產證券化法律法規及配套制度、規范發展信用評級服務機構以及加強礦業權證券化人才儲備等四個方面入手。

5．1 改革完善礦業權市場

進一步深化改革和完善礦業權市場，有利于我國礦業權證券化的發展。具體措施包括：協調各地政策規則，建立統一、有序、規范的礦業權市場；健全礦業權登記、確權制度，提高其準確性；整頓中介服務機構，提高其專業性；加強市場監管，提高監管機構權威性；健全礦業權相關權益的轉讓機制，規范礦業權市場交易行為；確保信息披露及時、準確、完整。

5．2 建立健全資產證券化法律法規及配套制度

法律制度有利于建立穩固的資產證券化融資結構，明確長信用鏈條下多方當事人的權益歸屬和風險分擔。因此，設計得當的法律制度是成功進行礦業權證券化的必要條件。在立法模式上，建議由國務院規劃和制定一部統一的資產證券化條例，在更高的法律效力層面統合信貸資產證券化和企業資產證券化法制，確立指導證券化規范而公平運行的法律框架，并將礦業權證券化納入調整范圍。同時，在會計處理和稅收要求上，可以參照《信貸資產證券化試點會計處理規定》、《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》等信貸資產證券化相關規定，針對礦業權證券化做進一步制度設計。

5．3 規范發展信用評級服務機構

在證券化市場中，信用評級服務機構對證券化產品評級的客觀性往往引起投資者質疑，也引發了市場對此類機構商業模式所暴露出來的利益沖突的憂慮。為利于礦業權證券化的順利開展，我國應對信用評級行業進行更加有效的規范，比如引入自我約束機制，對評級機構實施更嚴格的問題制度，加強評級信息共享，弱化評級功能等。同時，應在整合已有評級公司的基礎上提高其從業水平，嚴格規范市場準入，加強管理，以培育一批值得信賴的評級服務機構。

5．4 加強礦業權證券化專業人才儲備

礦業權證券化涉及金融、證券、礦業、評估、財務、稅務、法律等各個專業，需要大量專業化訓練的綜合人才。因此，一方面，可以考慮從發達國家和地區引進具備豐富理論知識和實踐經驗的專家，另一方面，在各個專業領域積極培養本土人才，加強國內礦業權證券化專業人才儲備，以形成一個完整的人才生態鏈條。

［1］ 羅天勇，阮仁輝．礦產資源儲量資產證券化融資研究［J］．貴州財經學院學報，2012（3）：51－57．

［2］ 王贊新．礦業權證券化構想［J］．資源與產業，2006，8（2）：95－98．

［3］ 王贊新．礦業權證券化模式探索［J］．中國礦業大學學報：社會科學版，2006（2）：58－63．

［4］ 王升輝，孫婷婷，趙亞利，等．完善我國礦業權市場的政策思考［J］．中國礦業，2012，21（zk）：193－195，200．

［5］ 張偉．淺論礦業權證券化［J］．財會通訊，2009（2）：23－24．

［6］ 武魏巍．淺談煤炭企業資產證券化［J］．煤炭經濟研究，2008（12）：34－36．

［7］ 蔡德容，鄭棟偉．我國探礦權資產化、證券化的模式及設想［J］．中國人口資源與環境，2006，16（5）：20－24．

［8］ 馮琦，李孟剛．我國信用評級產業發展問題與對策［J］．管理現代化，2013（6）：37－39．

［9］ 王艷龍、孫啟明．西部地區礦產資源證券化運作模式研究［J］．管理現代化，2013（3）：38－40．