股權結構與地方發電企業過度投資：基于并購事件的案例研究

蘭 強，趙鵬大

（中國地質大學 （北京）地球科學與資源學院，北京100083）

國有企業的過度投資問題歷來受到學者的關注。地方國企在地方政府的實際控制下，往往承擔更多的促進地方經濟增長的社會責任，過度投資問題可能更為嚴重。電力企業是國有企業的重要組成部分，其投資活動往往金額更大、周期更長，電力企業的投資對經濟和社會發展的不利影響也更嚴重。深刻認識電力企業過度投資的形成機理，對于實現我國電力產業的可持續發展，以及進一步深化電力體制改革都有著重要的指導意義。

電力企業一般由地方政府或國務院國資委（通過央企）實際控制。對于地方政府實際控制、央企參股的電力企業而言，兩個股東的實力均較強，在這種情況下，第二大股東對實際控制人（即地方政府）的制衡作用是否會有效呢？本文試圖給出回答。企業進行并購的時候，往往伴隨較大規模的投資活動，因此選擇并購事件發生前后作為觀測窗口，可以較為準確的識別企業的過度投資行為。鑒于此，本文選取央企參股、地方政府實際控制的火力發電上市公司——深圳能源和贛能股份進行案例研究，并以并購事件發生前后為觀測窗口。

1 文獻回顧與理論分析

關于過度投資的成因，影響最大的是Jensen提出的自由現金流量代理假說，他認為當公司自由現金流較多時，管理層基于個人利益的考慮傾向于不把自由現金流及時的分配給股東，而是投資一些沒有達到最優投資水平的項目。因此，對于那些委托代理沖突較為嚴重的企業，進行過度投資的可能性較大，且其投資活動與公司內部現金流是正相關的［1］。Jensen 的 觀 點 得 到 了 Mark 和 Clifford［2］、Shin和 Kim［3］、Richardson［4］等眾多學者實證研究的支持。后來的學者發現，不僅管理層與股東之間的委托代理沖突會導致上述過度投資，大股東和小股東之間的委托代理沖突也會造成過度投資。因此更多的研究開始關注股權結構對企業過度投資。

關于股權結構與過度投資的關系，一方面現有研究發現第一大股東或實際控制人缺乏制衡是導致過度投資的重要因素之一。如周偉賢針對非金融類上市公司的研究發現，國有股比例與非效率投資負相關，第一大股東持股比例與非效率投資成U型曲線關系［5］。俞紅海等研究發現權集中、控股股東的存在會導致公司過度投資，但公司外部治理環境的完善，則可以有效抑制過度投資［6］。另一方面，現有研究認為，股權結構對過度投資的影響非常復雜，經常會因內外部治理環境的不同而變化。如涂國前和劉峰研究則認為就股權制衡效果而言，制衡股東的性質比持股比例、股權集中度更為重要；國有股東制衡公司更可能被掏空、業績也最差［7］。張旭輝等的研究認為，在絕對控股股權結構下，次大股東不能對控股股東的投資行為發揮有效的監督作用；當次大股東為機構投資者時，不能減緩公司的過度投資現象［8］。

關于國有企業的過度投資行為，李維安和姜濤［9］、章衛東等［10］、張洪輝等［11］研究均認為，地方政府出于創造政績等目的，傾向于讓企業承擔更多的社會責任，進而導致過度投資。然而，也有研究表明地方政府的這種影響在一定條件下才會發生。如劉星和連軍指出方政府持有的現金流權較大時，會抑制公司濫用自由現金流進行過度投資的行為，但當其持有的現金流權較小時，不足以發揮激勵作用［12］。白俊和連立帥的研究發現，國有企業的投資決策更有可能是管理層自利行為驅動和政府干預行為推動互相影響的結果［13］。

相比其他行業而言，電力企業有較大的特殊性，如電力企業大都規模很大，信息不對稱程度較低，接受的外界監督較多，不利于非效率投資的實施；電力企業的主要股東一般是電力央企或地方政府，股東實力整體較強，就制衡的效果而言，很可能與民營股東有所不同。這些都有可能導致電力企業的股權制衡與過度投資的關系與其他行業有所不同，因此，有必要對其進行專門研究。

2 案例研究

2．1 樣本公司概況

深圳能源集團股份有限公司前身系深圳能源投資股份有限公司，成立于1993年1月，由深圳市能源集團有限公司（成立于1991年6月）作為發起人而募集設立。1993年9月公司股票在深圳證券交易所上市，股票簡稱：深圳能源，股票代碼：000027，是深圳市第一家上市的公用事業股份公司。2007年12月20日，深圳能源通過非公開發行股票收購深圳市能源集團有限公司的股權和資產，實現了深圳市能源集團有限公司的整體上市。截至2013年，電力收入占其營業收入的91．0%，82．1%的毛利由電力業務貢獻 。電力業務中，最為主要是火力發電。以2013年為例，其所屬電廠累計實現上網電量240．85億kWh，主要由媽灣電廠（89．68億kWh），河源電廠（57．63億kWh），沙角B電廠（31．51億千瓦）、東部電廠（32．56億kWh）四家電廠貢獻，其中前三個電廠均是燃煤電廠，東部電廠為天然氣（LNG）發電。

江西贛能股份有限公司由江西省投資集團公司和江西省電力公司共同發起設立，于1997年11月在深圳證券交易所上市，股票簡稱：贛能股份，股票代碼：000899。是江西省唯一的電力上市企業。2007年10月，江西省投資集團公司受讓江西省電力公司持有的全部公司股票，成為為公司絕對控股股東。公司擁有一家火電廠、兩家水電廠，裝機容量為150萬千瓦。2013年，電力收入占其營業收入的99．4%，毛利全部由電力業務貢獻。電力業務中最主要的是火力發電。以2013年為例，當年完成上網電量64．3億kWh，其中火電完成61．3億kWh。

2．2 股權結構對比分析

第一，實際控制人。兩家公司的實際控制人均為地方政府，其中深圳能源的實際控制人始終為深圳市國資委，贛能股份的實際控制人為江西省國資委。根據現有研究，地方政府出于政府政績考核壓力等原因，傾向于干預企業的投資活動，從而造成企業重復投資、過度投資。考慮到電力企業投資巨大，在拉動地方經濟方面往往效果更明顯，因此本文推斷深圳能源和贛能股份的實際控制人都有可能出于促進地方經濟增長的考慮，利用其實際控制人地位，造成上市公司過度投資，導致上市公司中小股東的利益受到損失，即導致所謂第二類委托代理沖突。

第二，股權集中度。深圳能源和贛能股份的大股東均持股比例較高。第一大股東持股比例在2007～2012年一度高達63．74%；贛能股份的第一大股東在2007～2013年一度高達58．43%，說明兩家公司的股權結構均較為集中。

第三，股權制衡。根據前述分析，實際控制人會有過度投資沖動，這會損害其他股東的利益。但同時，其他股東為了維護自己利益，會對實際控制人的過度投資沖動形成制衡。本文用Z值來度量制衡方對實際控制人制衡力量的強弱。Z值越低，表明制衡越力量越強。Z值為實際控制人直接和間接持股比例之和與制衡方直接和間接持股比例之和的比值。根據表1數據，深圳能源的實際控制人實際會受到華能國際的制衡。華能國際由央企中國華能集團控股?？梢园l現2004～2006年，Z值為3，2007～2013年Z值為1．9，表明制衡方和實際控制人對深圳能源的影響力在2006年之后有所增強，但整體而言，制衡方的影響力可能較弱。贛能股份在2004～2006年實際會受到江西省電力公司（簡稱“江西電力”）的制衡。江西電力為央企國家電網公司的下屬公司，Z值為1．6～1．7，表明制衡方和實際控制人對贛能股份的控制力較為接近。但2007年，江西省電力公司完全退出，制衡方不再存在。

值得說明的是，深能集團指深圳市能源集團有限公司，由深圳市國資委和華能國際分別持股75%、25%；華能國際指華能國際電力股份有限公司；2011年10月深能集團將其持有的深圳能源的所有股份過戶至深能管理公司（簡稱“深能管理”）名下，深能管理并無實際業務，其股權結構與深圳集團相同（即深圳國資委持股75%，華電國際持股25%）；2013年，深證能源向深圳市國資委、華電國際定向增發股票，實現對原控股東深能管理的吸收合并，華能國際對上市公司的持股比例統一為25．02%。2008～2011年深圳國資委曾直接持有深圳能源0．02%的股權，2010～2013年，深圳市國資委通過其全資子公司持有深圳能源0．14%的股權，考慮這些持股變動較小，因此2007～2012年制衡方直接和間接持股比例合計近似按47．90%計算。江西省投資公司為江西省投資集團公司的曾用名，兩者均由江西省國資委100%持股。

表1 2004～2013年樣本公司的股權結構

2．3 公司治理對比分析

對比兩家公司2003～2014年公開披露的關于公司治理方面的信息可知：贛能股份，在2007～2012年期間存在的委托代理問題較多為（表2）。根據其公告，在2007～2012年曾先后三次接到江西證監局的專門通知，要求其就上市公司獨立性等問題進行整改，說明在沒有第二大股東制衡的時候，公司治理水平較差，大股東與中小股東之間的代理沖突較為嚴重。

深圳能源也存在一定的公司治理問題，且在2008年也接到過1次整改通知，涉及事項也包括公司的獨立性不夠，但與贛能股份呢對比，其公司治理問題相對較少，問題也沒有贛能股份嚴重。說明大股東和中小股東之間的代理沖突也存在，但并不嚴重。

2．4 過度投資現狀分析

本文用三個指標來度量投資活動的強弱，一是投資增加額（IN），二是投資活動現金凈流出額（IF），三是投資強度在同行業中的排名。其中，IN＝（固定資產凈額＋長期股權投資＋在建工程）相對上年度變化額。IF＝0－當年投資活動產生的現金流量凈流。投資強度＝IF／當年年末總資產。用并購事件發生后，企業績效是否明顯變差，來判斷并購中的投資活動是否為過度投資。考慮凈資產收益率（ROE），為電力企業業績考慮的最為重要的指標之一，同時也可以反映全體股東的投資回報率，因此用ROE和ROE的行業排名來分析其績效變化。本文所選取的行業為申萬三級行業分類中的火電行業，共26家公司。考慮浙能電力（600023）2013年剛剛上市，歷史數據不全，因此排名時使用其他25家公司。

表2 窗口期內公告的接到監管機構整改通知情況

2．4．1 深圳能源

表3、圖1為深圳能源2006～2011年的投資整體概況。對比表3中的三個指標可以發現，深圳能源在2007～2008年投資活動明顯強于其他年份。通過分析其公告可知，這主要是由于其并購了控股股東的資產導致的：首先，2007年上市公司收購了控股股東深能集團持有的股權和資產合計共82．9億元。其中76億元以非公開發行股票支付（第一大股東深能集團以資產認購其中的8億股，即60．8億元；華能國際以現金認購剩余的2億股，即15．2億元，并成為公司第二大股東），其余以公司自籌資金支付；其次，收購的資產中兩個續建項目（河源電廠、東部電廠一期）2007年新增投資合計約21．3億元；次之，2007年對長城證券有限責任公司（其實際控制人為公司第二大股東中國華能集團公司）的增資，約16．2億元。最后，河源電廠項目2008年新增投資17．1億元。

表3 深圳能源投資概況

圖1 深圳能源各年投資活動

2007年收購的控股股東資產中，大部分資產處于正常運營階段，因此2007年的大部分投資當年即可體現效益；同時，收購的資產中兩個主要的續建項目中，東部電廠一期于2007年，河源電廠項目（也是2008年最大的投資支出）于2009年進入商業運行。考慮上述情況，我們認為2007～2008年投資活動對企業績效的影響，在2007～2010年陸續開始體現?？梢园l現，深圳能源ROE行業排名從2007～2011年并沒有出現明顯下滑，且一直保持在行業前6名。因此，我們認為2007～2008年投資活動為過度投資的可能性不大。

2．4．2 贛能股份

表4、圖2為贛能股份2006～2011年的投資整體概況。對比表4中的三個指標可以發現，贛能股份在2006年、2008年的投資活動明顯高于其他年度。通過分析其公告可知，這主要由于其與大股東江西省投資集團公司共同投資項目，以及收購大股東資產導致：贛能股份于2006年出資2．75億元與其大股東共同投資江西豐城二期發電有限公司（以下簡稱“豐城公司”），于2008年收購了其大股東持有的資產（豐城公司50%的股權），并因此向大股東支付價款4．1億元。由此可見，2006年和2008年的最為核心的一項投資活動是對豐城公司的投資。

圖2 贛能股份各年投資活動

表4 贛能股份投資概況

考慮如下情況，本文認為2006年、2008年的投資活動為過度投資的可能性很大：首先，豐城公司全部兩臺機組于2007年5月全部實現發電，當年虧損5867．92萬元，根據上市公司公告，原因為“機組投產不久，發電量不足”。其次，2008年豐城公司實現凈利潤1189．78萬元，與此前相關公告的預測值少5613．22萬元（為此，大股東江西投資集團于2009年4月將差額5613．22萬元補給上市公司）。次之，2010～2011年贛能股份業績下滑明顯，連續2年虧損，并于2012年被ST，根據其公告，2010年首次虧損的一個重要原因是“江西全省發電機組裝機容量持續增加，公司火電機組發電利用小時數下降”。最后，贛能股份的ROE行業排名從2008～2011年下滑趨勢明顯。

3 結論

基于委托代理理論，本文通過案例分析的方法，試圖從股權結構視角出發研究發電企業的過度投資問題。研究結果表明，贛能股份在沒有股權制衡的2007～2013年的投資行為很可能是過度投資行為，在股權制衡較強的2004～2006年則沒有過度投資行為。深圳能源在2004～2013年的股權制衡始終較弱（Z值為1．9－3）雖然也有委托代理沖突事件的發生，但卻沒有出現明顯的過度投資行為。這說明對于實際控制人為地方政府的對電力企業而言，當大股東“一股獨大”時，企業傾向于通過并購進行過度投資；有央企背景的第二大股東參股時，即使持股比例較低（Z值高至3），也會有效遏制企業的過度投資行為。研究結論具有如下啟示：當電力企業由地方政府實際控制時，應當盡可能避免“一股獨大”的股權結構；應鼓勵央企背景的股東參股地方發電企業，以減少其過度投資行為。

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