商業銀行投資銀行業務中的投資者保護問題研究

楊月霞

內容摘要：本文從投資者保護角度出發，研究商業銀行投資銀行業務與影子銀行之間的關系，試圖給商業銀行投行業務中的“影子銀行”問題劃定合理的邊界，使得在合適的監管下既能保證投行業務創新帶來的投資者收益，又避免不可控制的緩釋的相關風險。

關鍵詞：商業銀行 投資者保護 影子銀行

影子銀行問題至今都無明確或權威定義，此概念一開始由美國太平洋投資管理公司的董事McCulley提出，被定義為“有銀行之實但無銀行之名的種類繁雜的各類銀行之外的機構”，而根據金融穩定委員會（FSB）的定義，影子銀行可以是“銀行監管體系之外，可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系”，其中包括“不被監管的、與接受央行等部門監管的商業銀行系統相對應的金融機構，表現為委托和信托貸款、銀行承兌匯票、企業債券融資、信托資產再加上民間借貸”。

商業銀行投資銀行業務的優勢

商業銀行投資銀行業務是解決中小企業融資問題的重要方式。當前我國實行浮動區間的匯率制度，導致商業銀行系統，特別是五大行在利率問題上被限制純粹基于風險大小進行利益定價，當此種市場定利方式被扭曲后，由于商業銀行的收益與風險不匹配，因而對于部分風險比大型企業更明顯的中小企業，無法基于風險定價提供合理的商業銀行服務，中小企業融資難的情況也愈發凸顯。而采取例如資產收益權、股權收益權等方式，通過與信托、基金、證券公司等金融機構合作，可以在雙方對費率條件合意的純市場情況下為中小企業有效提供支持。

商業銀行投資銀行業務有助于建設多元層次的資本市場。現在我國經濟特點是，股票市場長時間低迷，同時在不斷財富積累和經濟發展情況下聚集的民間資金投資渠道狹窄，正當渠道的高收益資產缺乏，資產管理受到挑戰。從另一方面，部分企業融資者得到傳統商業銀行金融服務則受到嚴格風險、審慎管理要求的限制而難以實現。

在這種情況下，商業銀行投資銀行業務有助于給民間資本創設出合理的投資渠道，能夠保證受法律保護同時享有與其承擔風險相適應的收益。另一端則對接有融資需求的企業，使得企業的融資方式不僅僅局限于傳統媒介化間接融資，可以積極向包含多種方式在內的直接融資轉軌，加速了金融脫媒化的發展。

從宏觀經濟發展的結構來講，發展如理財業務等商業銀行投行業務，有助于推動我國直接融資市場發展，使得經濟金融結構呈現多層次的平衡發展態勢。

商業銀行投資銀行業務風險分析

（一）商業銀行投資銀行一般業務的杠桿特征

影子銀行被廣泛認為是美國次貸危機的重要根源，由于影子銀行超量設計銷售金融產品，其他金融機構以此為基礎產品進一步創新銷售結構更復雜的次級債，導致在美聯儲調節通脹致使美國房屋價格下降至一定程度后，多數貸款人選擇對住房抵押貸款違約，而此時進一步導致美元貨幣市場流動性嚴重不足，資金成本迅速高漲，同時由于影子銀行本身杠桿率過高使得其應對風險能力不足，所以支付危機浮出水面，實體經濟嚴重受到下行影響。

次貸危機中，導致影子銀行無力應對債務的主要原因之一是對于杠桿的過分放大濫用，在巨額負債出現、抵押物價值急劇縮水后無法承擔損失，風險被連續傳導，最終出現系統性風險。

美國的影子銀行情況與中國商業銀行的投資銀行業務并不相同，在當前我國商行的投行業務中，條線收益主要來自于財務顧問（包括常年財務顧問如一攬子金融解決方案、新型財務顧問如私募股權基金財務顧問類業務）、銀行間債券承銷（包括短融、中票、私募債）等業務，理財資金則直接投資于債券、票據等金融市場工具或部分信貸資產，基本不存在杠桿投資。

（二）資產池模式的風險特征辨析

1.資產池模式的風險與利益。在當前市場情況下，部分分析人士認為商業銀行投資銀行業務中的“資產池”類業務存在嚴重的“借新還舊”、“期限錯配”問題，認為現在模式導致投資標的不明晰，可能存在銀行自身操作暗箱受監管不足，最終風險會因“借新還舊”鏈條無以為繼而爆發，導致全盤受損。

但本質上商業銀行的資產池業務本身存在最大的風險是理財產品、資產管理的準入制度尚未建立健全，對于資本實力、投資經驗、風控措施、投資者教育程度不同的各家銀行一概而論風險，在資產池問題上是有失準確的。在根據上述標準建立準入制度以后，對于有能力管理投資風險的銀行和毫無經驗實力的銀行應當區分對待，否則一刀切的結果，就是能為投資者提供合理理財渠道的商業銀行理財產品無法享有資產池的集約化、規模化效益，或者大幅放開結果就是部分小規模銀行資產池業務風險無法分散，導致有實力的銀行受到牽連。

同時存在的風險就是投資者教育問題，部分銀行的客戶風險評估并未完善，流程和設計都以銷售數額為導向，銀行如果未嚴格執行對于理財產品和購買客戶的風險評級，就無法實現真正的風險匹配，脫離這兩者的風險匹配來談投資者教育，收到效果會大大受限。

除此之外，是部分商業銀行投資經營和風險控制經驗不足的風險，部分商業銀行缺乏對于項目的風險識別能力，只追求投資于收益較高的政府融資平臺、6+3行業等過剩行業，這樣資產池基礎資產風險過高，不利于風險的轉移和分散。

對于所謂的“期限錯配”、“多對多”問題，事實上銀行嚴格執行全程的項目風險控制，同時達到客戶資產與資金池內資產的一一對應，對于資債錯配問題采取“控制在小范圍”而非“全盤否定”的政策，并保持專業的流動性管理團隊和儲備對此問題進行管理，同時利用行內其他現存投行業務在信息了解、風險控制上的優勢聯動進行管理，就會大幅降低資產池風險。

除了上述的資產池風險，資產池事實上有助于分散當下中國特有的產品風險。現在，在銀行業投資者教育問題還存在缺陷的情況下，銀行對于理財產品的“剛性兌付”成為監管方的選擇，但應當認識到，“剛性兌付”的產生并不是簡單的監管態度和客戶要求，而是由于銀行在理財產品發行過程中，角色包括了產品設計者、資金募集中介、產品銷售者、資金托管人，可能的潛在利益沖突和包攬一切的形象使得銀行不可避免的承擔了客戶的風險，當投資風險無法有效轉嫁之時，銀行的準備金等方式也從實質上被削弱了。endprint

2.資產池模式與“龐氏騙局”。當前我國資產池監管要求達到“真實投放、收益覆蓋”，同時資產池類理財產品不得依賴新發現產品資金，要以本身投資金融基礎資產的利息支付，因此這與所謂的“龐氏騙局”，存在相當程度的不同。

之前分析人士認為資產池即為“龐氏騙局”的主要原因就是理財產品資金和投向金融資產的期限錯配，但這樣的理論并不合理：首先，銀行可以通過多種專業風險管理方式將錯配期限等流動性風險有效收縮在可承受范圍內并得到收入，這也是所有金融業借以生存發展的一個基本模式。即使是天天開放的理財產品，理論上每天要準備流動性，但實際上其穩定的程度超過7%，按照銀行的一般經驗，流動性保持資產的30%，即是以支付存續到期支付額。這也是為什么期限結構可獲利的原因。其次，債券類開放式基金等產品在資金流相對不穩定情況下，也可以投資于期限不符的債券產品，存在著更嚴重的所謂“期限錯配”的問題。

由此可見，期限錯配問題在遵守監管機構的比例和流動性指標的前提下，是可以保持資產池持續健康經營的，資產池的監管重點，應該是此類產品的監管指標設計而非絕對禁止。

對未來商業銀行投資銀行業務監管政策的建議

（一）逐步推進理財產品按凈值方式銷售

在銀行反復通過風險告知等方式提醒客戶，但客戶對于其認購的理財產品仍保持剛性兌付預期甚至不接受低于預期的收益率時，銀行也應反思其銷售產品特征。例如在資產池業務中，銀行在銷售時采取給出固定收益率預期的方式，但實際上資產池資產價值一直在發生變化，如果給出類似于基金的凈值形式動態報價，投資者能夠直觀感受到其收益與風險的變動關系，擺脫了之前“類固定報價”的模式，對投資者教育實際上十分有益。

現在，剛性兌付已經成為商業銀行投資理財產品的巨大壓力，如果銀行要讓客戶承擔風險，就只能使得銀行理財產品投資風險偏好極度嚴格甚于貸款，進一步壓縮理財產品投資渠道，商業銀行投行業務成為“類貸款”；或者就是銀行只能自擔風險，表外業務表內化，同時影響到準備金制度的有效性，屆時真正成為難尋蹤跡但卻風險無法分散的影子銀行。

事實上，銀行理財產品已經可以逐步進入凈值發售時代，例如部分低風險產品可以按照穩定可預期的資產收益率發售，但如果是存在價值波動的產品，例如資產池類理財產品，可以采取凈值的方式銷售，通過凈值波動教育投資者，也實現了風險和收益的有效傳遞，明確了商業銀行的專業化投資顧問而非參與者角色。

（二）提高商業銀行投資銀行業務的信息披露程度

商業銀行投資銀行業務和傳統商業銀行業務都存在著期限轉化的功能，但卻并未如同傳統商業銀行一般受到監管，業務運作并未公開而且存在一定程度的復雜性，鑒于此可以制定政策，保障商業銀行、信托公司等機構定期上報定量數據以為監管提供信息支撐，也可以對銀行要求其給出非銀的信用中介行為定性報告。

事實上，美國金融危機的教訓足以說明高杠桿率、信息高度不透明和監管缺位是影子銀行的風險所在，合理的信息披露機制應該是監管的未來方向。要在未來有效防范金融產品風險，就應當尊重投資者知情權，提高產品和交易的公開度和透明度，加強場內外監管，將商業銀行外其他金融中介納入監管體制，而不是單純禁止其他金融中介發展，避免扼殺金融市場基于客戶需求的創新行為。

（三）提升系統性風險動態預測水平

現期應強化對理財資產配置的風險管理，包括設定風險基本偏好，期限組合安排，高風險資產的準入標準及投后管理等措施。

銀行監督管理部門可以從宏觀層面對商業銀行投行業務進行專門監管，研究國內外投行業務發展及風險防控趨勢，并對于不同種類的業務采取基于商業銀行實力的不同準入標準，禁止風險控制能力和運營經驗不足的商業銀行進入市場。從微觀角度，注意信息的及時有效準確披露和銀行杠桿程度，建設有效的風險監控和動態的風險預警體系。

監管部門對于商業銀行投資銀行業務問題，應當區分其與“影子銀行”諸如小額貸款公司、地下錢莊、融資性擔保機構等無審慎監管、無保障制度的金融機構的區別。應該在保證商業銀行投行業務安全性的同時，確保其有充分動力以推進金融產品創新，滿足投資者、融資者雙端的金融需求。如果說次貸危機的產生地美國是因為金融創新脫離監管而導致風險大肆傳導需要嚴格監管，中國的情況則是應該防止監管過于嚴格致使市場的創新行為被完全壓抑。

（四）明確界定理財產品雙方的法律關系

我國當前關于理財產品的法律制度尚不完善，導致銀行理財產品的關系界定、合同效力和事后損失承擔等方面都存在相當的不確定性。當前，對于理財產品的性質到底是信托行為還是委托行為，學界和實務界仍然有爭論。在此背景下，應當注意正確界定和分層理財產品的合格投資者，并且遵守銷售前的告知義務和售后的充分信息披露義務，嚴格適用合同條款解決可能存在的法律糾紛。

參考文獻：

1.李旭，武耀華.中國的影子銀行問題及監管.中國外資，2011.10

2.徐紹峰.影子銀行的風險究竟在哪里.金融時報，2013.1.21

3.王曉雅.次貸危機背景下影子銀行體系特性及發展研究.生產力研究，2010（11）endprint