中國股市節(jié)日效應(yīng)的行業(yè)比較研究

張吉良

中國股市節(jié)日效應(yīng)的行業(yè)比較研究

張吉良

本文以上證綜指和證監(jiān)會行業(yè)分類下的零售業(yè)、旅游業(yè)和交通運輸業(yè)三個行業(yè)指數(shù)為例，用ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型就上證綜指收益率及三個行業(yè)指數(shù)收益率是否存在節(jié)日效應(yīng)進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)中國股市不僅有大多數(shù)國家股票市場所存在的節(jié)前效應(yīng)，還有其所沒有發(fā)現(xiàn)的節(jié)后效應(yīng)。在具體分析不同行業(yè)在不同節(jié)日所表現(xiàn)出的節(jié)日效應(yīng)中，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)表現(xiàn)出不同的節(jié)日效應(yīng)。

ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型；節(jié)前效應(yīng)；節(jié)后效應(yīng)；收益率

一、引言

近年來越來越多的市場異象對有效市場假說（EMH）提出了挑戰(zhàn)，其中就包括在大多數(shù)西方股票市場已經(jīng)被驗證了的“節(jié)前效應(yīng)”。那么是否存在“節(jié)后效應(yīng)”？將節(jié)前效應(yīng)的定義作出延伸，定義節(jié)后效應(yīng)如下:在證券市場上如果節(jié)日假期后第一個交易日的收益率與市場平均收益率有很大的統(tǒng)計上顯著的差異，則稱這種異象為節(jié)后效應(yīng)。

定義節(jié)后效應(yīng)后，我們將節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)統(tǒng)稱為節(jié)日效應(yīng)。

本文將在繼承前人對市場綜合指數(shù)的節(jié)日效應(yīng)研究的基礎(chǔ)上，具體選取證監(jiān)會行業(yè)分類下的三個行業(yè)指數(shù)為例，對其節(jié)日效應(yīng)的存在與否進行檢驗，并檢驗其存在的節(jié)日效應(yīng)是否有所差異。

二、實證分析

本文選取的指數(shù)分別為上證綜指、零售業(yè)指數(shù)、旅游業(yè)指數(shù)和交通運輸業(yè)指數(shù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為1996年12月31日至2012年12月31日。本文選取的節(jié)日為元旦、春節(jié)、勞動節(jié)和國慶節(jié)，因為股市會在這些節(jié)日期間休市，因此本文將收益率數(shù)據(jù)分為節(jié)前第一個交易日收益率，節(jié)后第一個交易日收益率和其他交易日收益率三類，以考查三個行業(yè)的節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)。

由表1可以看出，在其他交易日里，上證綜指和三個行業(yè)指數(shù)的收益率均值較低，分別為0.019159、0.000821、0.02273和-0.01701。而所有指數(shù)在全部節(jié)日的節(jié)前一天交易日和節(jié)后一天交易日的收益率均值遠高于其他交易日收益率均值，并且在各個節(jié)日中也表現(xiàn)出這樣的現(xiàn)象，由此判斷上證綜指和三個行業(yè)指數(shù)可能存在節(jié)日效應(yīng)。

表1 各指數(shù)收益率描述性統(tǒng)計

（一）全部節(jié)日的節(jié)日效應(yīng)檢驗

為避免采用普通最小二乘回歸后殘差一般表現(xiàn)出自相關(guān)以及條件異方差現(xiàn)象，本文使用ARMA（p，q）-GARCH（m，n）來對指數(shù)收益率建模。同時對模型中的殘差采用廣義誤差分布（GED）的假設(shè)，可以避免殘差服從正態(tài)分布的嚴苛假設(shè)，并且解決時間序列存在的“尖峰厚尾”問題。經(jīng)檢驗ARMA（1，1）-GARCH（1，1）適于對指數(shù)收益率建模，模型具體形式如下:

其中，Ri,t為各指數(shù)Rt在t時的收益率；Dtk為代表節(jié)日的虛擬變量，k表示節(jié)前或節(jié)后，當k表示節(jié)前（節(jié)后）時，如果所觀察到的收益率Ri,t是節(jié)前（節(jié)后）的收益率，則Dtk=1，否則Dtk=0；δt2為條件方差，εt為誤差項；c，a，χ，Ф1，ω，λ，η，為模型系數(shù)，其中當Ф1顯著不等于0時，那么就說明中國股票市場存在節(jié)前（節(jié)后）效應(yīng)。

表2 模型（1）的擬合結(jié)果

模型1的擬合結(jié)果見表2，由表2可以看出，上證綜指和三個行業(yè)指數(shù)的收益率節(jié)前模型中的Ф1都顯著不等于0，說明其都具有明顯的節(jié)前效應(yīng)。上證綜指和交通運輸業(yè)指數(shù)收益率節(jié)后模型中的Ф1都顯著不等于0，而零售業(yè)和旅游業(yè)指數(shù)收益率節(jié)后模型中的Ф1則不顯著，說明上證綜指和交通運輸業(yè)指數(shù)收益率具有明顯的節(jié)后效應(yīng)，而零售業(yè)和旅游業(yè)指數(shù)收益率不具有節(jié)后效應(yīng)。

（二）分節(jié)日的節(jié)日效應(yīng)檢驗

各指數(shù)在各個特定的節(jié)日如元旦節(jié)、春節(jié)等是否也表現(xiàn)出同樣的特征，或者在各個節(jié)日所表現(xiàn)的特征是否有所差異？對于這樣的猜想，本部分通過建立新模型來驗證。新模型方程如下:

模型（2）的擬合結(jié)果見表3。

表3 模型（2）擬合結(jié)果

由表3結(jié)果可知，上證綜指收益率表現(xiàn)出較強的春節(jié)、勞動節(jié)和國慶節(jié)節(jié)前效應(yīng)而沒有表現(xiàn)出元旦節(jié)前效應(yīng)，同時表現(xiàn)出元旦、春節(jié)和勞動節(jié)的節(jié)后效應(yīng)而沒有表現(xiàn)出國慶節(jié)節(jié)后效應(yīng)；零售業(yè)指數(shù)收益率只表現(xiàn)出春節(jié)節(jié)前效應(yīng)和春節(jié)節(jié)后效應(yīng)；旅游業(yè)指數(shù)收益率只表現(xiàn)出春節(jié)和勞動節(jié)節(jié)前效應(yīng)和負的國慶節(jié)節(jié)后效應(yīng)；交通運輸業(yè)指數(shù)收益率表現(xiàn)出春節(jié)和國慶節(jié)節(jié)前效應(yīng)，同時表現(xiàn)出元旦和勞動節(jié)節(jié)后效應(yīng)。

這一結(jié)果表明不同行業(yè)在不同的節(jié)日里確實表現(xiàn)出特定的節(jié)日效應(yīng)，并且不同行業(yè)的節(jié)日效應(yīng)是有差異的。

三、結(jié)論

本文對中國股票市場是否存在節(jié)日效應(yīng)進行研究，并且就證監(jiān)會行業(yè)分類下的零售業(yè)、旅游業(yè)和交通運輸業(yè)三個行業(yè)的節(jié)日效應(yīng)進行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn):

1.中國股票市場不僅存在已經(jīng)被眾多學(xué)者驗證的節(jié)前效應(yīng)，還存在很多其他股票市場所沒有表現(xiàn)出的節(jié)后效應(yīng)。

2.不同行業(yè)表現(xiàn)出不同的節(jié)日效應(yīng)，表現(xiàn)在:零售業(yè)指數(shù)收益率只表現(xiàn)出春節(jié)節(jié)前效應(yīng)和春節(jié)節(jié)后效應(yīng)；旅游業(yè)指數(shù)收益率只表現(xiàn)出春節(jié)和勞動節(jié)節(jié)前效應(yīng)和負的國慶節(jié)節(jié)后效應(yīng)；交通運輸業(yè)指數(shù)收益率表現(xiàn)出春節(jié)和國慶節(jié)節(jié)前效應(yīng)，同時表現(xiàn)出元旦和勞動節(jié)節(jié)后效應(yīng)。

這些結(jié)論為進一步研究存在差異的原因奠定了基礎(chǔ)。同時，短線投資者可以根據(jù)研究出的結(jié)果，在把握市場風(fēng)險的前提下，對不同行業(yè)的股票作出不同的投資策略，以圖獲得較高的收益。

[1]陸磊，劉思峰.中國股票市場具有“節(jié)日效應(yīng)”嗎？[J].金融研究，2008（02）.

[2]張宗益，劉蘭.我國滬市節(jié)日效應(yīng)的行業(yè)差異研究——基于GARCH模型[J].技術(shù)經(jīng)濟，2011（05）.

（作者單位:江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）