多層次資本市場轉板制度基本功能分析

劉國勝

摘 要： 我國資本市場多層次建設已經初具規模，層次之間的互動性問題開始凸顯，轉板制度構建已經刻不容緩，但人們似乎并不理解轉板制度對多層次資本市場建設的重要價值。多層次資本市場轉板制度及其基本功能，對于幫助人們理解和重視多層次資本市場結構下轉板制度建設具有重要作用。

關鍵詞： 多層次資本市場； 轉板制度； 功能分析

中圖分類號： D922 文獻標識碼： A 文章編號： 1673-9973（2014）01-0091-05

引言

黨的十八大報告提出要“深化金融體制改革，健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，加快發展多層次資本市場”，強調資本市場建設的多層次性。黨的十八屆三中全會補充提出“建設統一開放、競爭有序的市場體系”，強調市場體系的有序競爭性。

為構建我國資本市場的多層次性和有序競爭性，我國加快了資本市場多層次建設的步伐。2013年1月北京中關村股份代辦轉讓系統正式更名全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱新三板），標志著我國完全以非上市公眾公司為核心組成的證券市場板塊，將成為理論界期待已久的新三板市場的重要組成部分，它與主板市場、二板市場，以及四板市場一起，構成我國結構合理的多層次資本市場。

資本市場多層次構架形成后，與之配套的相關制度隨之而來，其中推動多層次之間互動的轉板制度，成為多層次資本市場繼續有效建設的最重要制度。所謂轉板，是指正在資本市場的某一板塊市場進行交易的市場主體，因經營行為或經營條件的變化，基于證券市場規則的要求，主動或被動地轉移到另一板塊市場進行交易的主體轉移行為。所謂轉板制度，是指國家證券監管機關為規范證券市場的轉板行為，針對轉板基本要素要求，出于維護證券市場秩序的需要，而制定的一套完整的規范制度。構建合理的多層次資本市場轉板制度，成為資本市場向縱深方向發展的關鍵制度。

新制度經濟學對制度構建價值的判斷有著更為敏銳的認識，他們認為制度作為社會運行的游戲規則，構造了人們在社會或經濟方面發生交換的激勵結構，制度變遷（或創新）則決定了社會的演進方式。[1] 制度構建的條件和成本限制了人們對制度的選擇，導致制度的相對稀缺性，[2]迫使人們對制度創新的熱情探索。制度的核心價值是給市場經濟人提供獎勵與約束，刺激人們“去從事合乎社會需要的活動”，從而改善資源配置效率，獲得比較利益等。適合需求的制度創新能夠降低交易成本、提供經濟價值、創造合作條件、提供激勵機制、外部收益內部化以及夠抑制機會主義動機與行為。

當人們接受資本市場的多層次性和競爭性設計時，似乎對多層次結構化后的互動問題還沒有來得及思考，多層次資本市場之間的僵化問題接踵而至，卻把轉板問題推向人們研究資本市場工作的中心。層次之間的互動制度供給上已經彰顯出制度的稀缺性和創新必要性，急需構建資本市場轉板制度，為資本市場提供必要的制度供應。但人們似乎并沒有真正認識到多層次資本市場設計轉板制度的價值和意義，為厘清人們對多層次資本市場構建轉板制度的質疑和困惑，有必要深入探討多層次資本市場轉板制度的基本功能。

一、完善多層次資本市場體系

我國證券市場在“局部利益”推動下，忽視“整體利益”的思考，表現出強烈“山頭主義”和分割狀態，轉板制度建設至少應從縱橫兩方面，打破這種“山頭主義”和分割狀態，建立完善的多層次資本市場體系。

（一）橫向轉板促進市場管理主體良性競爭

市場管理主體封閉運行、各行其是，上市融資主體必然受到壓抑、流動不暢。同時也必然導致市場管理主體缺乏競爭意識，服務意識淡薄，上市融資主體融資能力受到嚴重束縛，達不到資本市場上市融資的目的，最終嚴重影響資本市場多層次體系的建立和完善。

上海證券交易所、深圳證券交易所和香港聯合交易所是我國主板市場三大主力。鑒于政治體制和管理體制的約束，并沒有表現出板塊管理主體之間的協作和良性互動關系。滬深主板早期的盲目競爭以及納入證監會統一監管后完全喪失競爭力。體制內三者分工負責、封閉運行，使多少證券精英扼腕嘆息。獨立財經撰稿人皮海洲呼吁，應允許滬深公司相互轉板，打破滬深股市上市終身制模式。滬港主板與深港主板因為政治體制的原因，至今沒有形成互動建設的問題。①

封閉運行現象在其他市場板塊依然如此。姍姍來遲的創業板不知道與中小企業板建立什么樣的溝通關系，卻與香港股市的創業板因體制問題而隔海相望，有識之士強烈建議，應當按照優勢互補原則，積極研究制定深港兩地創業板互動發展方案，并創造條件分步實施轉板互動機制，充分利用境內外兩種金融資源，建設大中華資本市場體系。②[3] 交投清淡的“代辦股份轉讓系統”，③ 將擴容工作一拖再拖。常常借助國家賦予的權力打擊市場競爭對手，“獨霸”三板市場，面對即將誕生或已經誕生的其他兄弟，采用驚人的手段將其扼殺在搖籃之中，④[4] 似乎省卻了橫向轉板機制良性競爭的麻煩。各地產權交易市場作為中國資本市場的一個重要組成部分，始終不敢忘記自己的歷史使命，以市場相互聯合為自身發展優勢，形成板塊式共同交易市場，⑤ 在板塊機制的聯合上帶了個好頭，但在資本市場多層次建設中卻始終沒有找準自己的位置。

（二）縱向轉板推動轉板主體自身良性競爭

市場板塊封閉運行，缺乏上下層之間的轉板機制，上市主體不能因為業績優良而升板上層市場進行交易，也不能因為業績不佳而降板下層市場進行交易，就必然禁錮上市主體拓展融資市場的能力，必然嚴重損害投資者的利益，其最終損害的仍然是資本市場的多層次體系建設，以及多層次資本市場建設的溝通與融合。

我國資本市場建設初期，多層次資本市場體系可望而不可即。1990年滬深主板啟動，最大的愿望是把滬深市場沿著改革既定的目標發展下去，卻沒有遠慮到上市公司的退市問題。ST退市風險警示機制和PT退市股票特別處理機制的設計，更讓上市公司的退市問題推遲了十年。直到2000年鑒于ST公司和PT公司的沉重壓力，上市公司的市場退出機制問題浮出水面。為解決主板市場退市公司的出路問題，三板市場也就是“代辦股份轉讓系統”應運而生，同時建立多層次資本市場體系成為我國資本市場建設的重要問題。人們已經認識到多層次資本市場的重要性和完善多層次資本市場體系的重要意義。因此，“代辦股份轉讓系統”、中小企業板、創業板都先后誕生，就連被證券市場“嗤之以鼻”的產權交易市場，也被納入到多層次資本市場體系之內。但是轉板制度建設工作任重而道遠，主板、創業板、三板以及產權交易市場相互轉板的制度建設工作才剛剛開始。轉板制度建設工作的滯后，嚴重阻礙上市公司金融拓展能力的開展，制約上市公司之間的良性競爭，損害了投資者特別是中小投資者的利益，其最終的后果是嚴重影響我國多層次資本市場體系的建設。

二、提高資本資源配置效率

市場是資源配置的最重要方式，資本市場在資本資源的配置中起著極為關鍵的作用。轉板作為一種經濟制度安排，從兩個方面提高資本市場資源配置效率：一方面是提高資本市場本身的效率，即轉板制度設計關聯資本市場的制度和技術環境，使資本市場能高效和低成本地為需要資金公司及時提供所需資金；另一方面是轉板制度設計可以使資本資源通過市場更好地流向不同發展效益水平的公司，將資本資源配置到效率最高的公司。

構建轉板制度為何能加速資本市場資源的配置效率，其原初的動力來自于上市公司對利潤的追求。上市公司追求利潤最大化，增加生產資本投入是實現利潤最大化重要方式。增加投入須有源源不斷的增量資本，而增量資本須有資本市場成功融資做后盾。因此，客觀上刺激上市公司提高生產效率，把資本投向最有前途的行業。行業利潤的薄厚是資本投向的主要因素，這種因素遠期主導公司的發展方向，近期主導公司轉板上市的訴求。但是，公司利潤隨空間和行業的不同而變化，公司利潤是空間和行業的函數。某地商品生產的高度集中，直接結果是商品在局部空間的過剩。為了近期謀求上市證券轉板上市的基本條件，遠期謀求更多的公司利潤，上市公司會自覺地從商品生產過剩的地域轉移到商品生產不足的地域，客觀上調整了產業在空間上的布局，提高社會資源的空間配置效率。而行業的迅速發展導致行業內生產過剩，行業內商品市場完全競爭，利潤空間較小。上市公司會自覺地調整資本投資方向，從老的行業和領域、生產飽和的行業和領域轉移到新的行業和領域、高科技領域，這種轉移的客觀結果是調整了產業在行業上的布局，提高資源的行業配置效率。[5]

上市公司基于轉板訴求而內外打造自身素質，而最終能夠取得轉板成功的企業，多數都是發展目標遠大，公司前景廣闊的新興行業和高科技行業。上市公司掀起利潤爭奪的驚濤巨浪，將審視和觀察上市公司的發展前景資本市場增量資本投入者，連同他們的資本投入一起卷入，客觀上引導了增量資本的投資方向，優化了增量資本的結構。公司轉板上市或掛牌的行為標準，為企業指明發展方向，客觀上調整國家產業的布局，優化增量資產的投向目標和配置結構，扶植優質企業，淘汰落后企業，進而提高整個社會的資源配置效率。

三、提高上市公司融資效率

公司轉板（升板）上市的前提條件是上市公司的各項指標達到轉板目標市場的基本要求。目標市場為轉板公司設計諸多轉板的具體條件，轉板公司為達到轉板上市之目的，會想方設法完成目標市場要求的條件。公司在完成這一條件過程中不知不覺地將自己各方面的硬件和軟件提升到一個高度。轉板（升板）目標市場的高條件要求，使許多公司望而卻步，而真正能夠轉板成功的公司并不多。轉板成功的公司因媒體的熱捧，市場主體的網絡傳播而迅速聞名于業界，從而大大提高轉板公司的知名度，公司因此享受轉板成功帶來的“馬太效應”。

（一）提高公司股票的流通量

轉板成功的公司信用指數和知名度指數大增，獲得廣大自然人投資者和機構投資者的追捧，投資者看好并爭先購買轉板公司的證券，轉板公司的證券上升為績優股。[6] 轉板公司穩健上行、起伏有序的證券市場價格，進一步推動投資者熱炒，客觀上提高公司證券的流通量。

（二）吸引機構投資者投資

機構投資者主要包括銀行、保險公司、投資信托公司、信用合作社、國家或團體設立的退休基金等組織。擁有雄厚資金實力的機構投資者，投資行為相對理性化，能夠主動控制自己的投資行為，投資規模較大，投資周期較長，有利于證券市場的穩定發展。機構投資者龐大的資金規模、專業化的管理隊伍和多方位的市場研究，為建立有效的證券投資組合提供基本的條件保障。個人投資者因為有限的外在條件和自身因素，無法規避相應的投資風險。機構投資者一般具有獨立的法人資格，投資行為受到多方有組織的監管，能夠從各個方面規范自己的投資行為，保護客戶的利益，維護自己的信譽。機構投資者如果看好某公司的發展，就會進行穩定投資，發揮證券市場穩定器的作用。只要機構投資者操盤穩定，公司證券價格也會相對穩定，成為證券市場標榜的“藍籌”股。

（三）引入合適的戰略合作伙伴

戰略合作伙伴是指能夠通過合資合作或其他方式，給公司帶來資金、先進技術、管理經驗，提升技術進步的核心競爭力和拓展國內外市場的能力，推動公司技術進步和產業升級的國內外先進企業。前途光明的轉板上市公司，往往容易被具有戰略眼光的投資者所看中。為尋求更為寬廣的公司戰略合作，凝聚更多更好增量資本，轉板上市公司常常不惜一切代價，尋求目光遠大的戰略投資者，引入合適的戰略合作伙伴，探求更為光明的戰略投資。

（四）方便轉板公司間接融資

由于轉板公司的業務經營和資金流動，直接融資并不能完全解決特定時段的資金短缺，間接融資仍然會是公司拓展業務、經營業務不可或缺的重要手段。間接融資是指銀行等金融中介機構以貸款、貼現等形式，或者通過購買需要資金的單位發行的有價證券，把資金提供給融資單位使用的資金融通行為。公司間接融資常常須以一定的資產和信譽作為擔保，轉板成功標志著公司融資信用、還款能力的提高，更標志著公司光明的發展前途，可期的利潤回報，優秀的知名度和“利多”的股票，間接融資貸款相對容易成功。

四、提高公司上市效率

公司申請上市最痛苦的經歷，莫過于馬拉松式審批程序。這種審批模式，讓許多公司失去耐心。一般而言，公司采用IPO模式發行股票，監管機關進行審批所用的時間，少則幾個月多則幾年，先后經過幾家機關審批。轉板制度的最大特點就是簡化監管部門的審批手續，根據具體情況決定公司轉板上市。公司轉板上市之所以能夠簡化審批手續，最為關鍵的原因是公司在進入其他市場板塊時，已經進行了全身“體檢”，在進行轉板上市時，可以適當地對先前“體檢”的項目進行省略，或者可以簡化已經“體檢”的項目。

假設某原在深圳創業板上市公司，由于公司經營業績突出、規模壯大，由原先的一億元資產發展為十億元資產，公司欲擴大生產，募集更多的資金，決定要到上海交易所市場上市。應該選擇什么路徑？如果沒有轉板制度進行銜接的話，該公司首先要退出深圳創業板市場，辦理有關上市公司復雜的退市手續。然后再用IPO首發的模式，到有關機關和部門申請上市。而這次申請上市與申請創業板上市的程序大體一致，只是個別條件有所不同而已。從深圳創業板市場退出，到上海交易所上市，這一連串的程序和過程，至少要耗費一年到兩年的時間，這期間公司的股票必須停牌，不能進行市場交易，這其中的風險并不包括再次申請上市可能產生失敗的結果。這就好比選擇工作一樣，你是愿意從A單位直接調到B單位，還是愿意先辭去A單位的工作，然后再去B單位應聘呢？道理很簡單，這其中的痛苦與風險是不言而喻的。

轉板制度的推行，省去了公司大部分工作環節。公司上市的每一個環節都是收費的，都是以一定的費用為代價做基礎的，每省去一個環節就等于減少一筆開支，每簡化一個環節就等于降低了一筆費用。轉板制度可以踏踏實實為上市公司節省大筆開支，降低公司的上市費用。同時，公司上市的每一個環節又都是一定時間為代價的，每省去一個環節就等于節省一定的時間，每簡化一個環節就等于縮短一定的時間，使公司的上市效率大大提高①。

轉板制度使公司上市費用降低、上市時間縮短，提高公司上市效率，優化資金資源的配置。現代經濟學認為，市場是資源配置的重要方式，在資本市場自發配置資源過程中，資金主要通過資本市場流向市場主體和行業主體，然后帶動勞動力資源等要素流向企業，進而促進企業主體的健康發展。轉板制度下資本市場本身能高效和低成本地為需要資金的上市或掛牌公司，及時提供所需資金，從而優化資金資源的配置效率。

五、提高行政監管效率

運用哲學兩點論觀點分析，任何工作的處理都不外乎主要矛盾和次要矛盾，以及矛盾主要方面和次要方面。對于任何放棄事物的主要問題或者放棄事物的主要方面，糾結于事物細枝末節的行為都是愚蠢的行為。上市公司上市的監管和審批工作更是如此，監管部門在轉板上市和IPO上市的審批上，應當將精力放在IPO首發上，因為轉板上市的公司，畢竟經過了一次全身“體檢”，在板塊相近的市場如創業板市場轉移主板市場，主要健康指標不會有太大的變化。因此，在轉板上市的審批程序上做適當的簡化是符合事物發展規律的。在轉板上市的監管和審批環節上，也應該抓住轉板上市的主要問題和次要問題，對于公司的盈利能力、技術含量等上市標準應抓緊抓好，而對于公司的部分硬件設施、股東人數的多少等環節可以適當簡化，以提高對公司進行審批和監管的效率。

六、促進公司積極競爭

經濟學上的競爭是指經濟主體在市場上為實現自身的經濟利益和既定目標而不斷進行的角逐。競爭是公司的生存法則，無競爭就無社會進步，現代社會的高速發展將無從談起。轉板競爭是指欲求轉板上市的主體在轉板上市的制度安排中為實現轉板上市目標而不斷與其他轉板主體進行角逐的過程。換句話說，就是轉板主體為了追求自身利益而力圖勝過其他轉板主體的行為和過程。轉板制度本身就是為公司競爭量身定做的游戲，公司不論是為轉板積極準備，還是轉板已經取得成功，競爭都與公司的前途命運攸關。轉板為公司帶來的利益，令欲求直接融資的公司為之神往，而身處某一板塊的上市公司為保持既得的直接融資利益，也必須進行全力的積極競爭。

在上市制度安排中，存在大量潛在的上市公司和欲求轉板的上市公司，這些公司為能在某板塊取得直接融資的地位而奮力競爭。但是，這些公司中沒有誰能預先控制自己的上市安排，人為改變上市公司的資格和條件，上市成功的決定性因素就是全力競爭。準備轉板上市的公司，面臨的首要問題是如何從眾多的公司中脫穎而出。恰如一個尋求進入國家級比賽的拳手，他的首要計劃是如何在片區級比賽中取勝。在片區級比賽層面上就應該將對手擊倒，被別的選手擊倒或者根本不能取得最終選拔性的勝利，絕對沒有機會走到國家級拳手比賽的擂臺上。因此，轉板上市的公司，面對轉板上市的誘人利益，能做而且必須做的首要工作就是必須在與其他公司的轉板競爭中取得選拔性勝利。

上市公司轉板上市成功，取得的成績不是一勞永逸的。它必須外塑形象，內強素質。同樣恰如最后站在擂臺上的拳手，他的優勢只是暫時的，存在著隨時被別人擊倒的風險。轉板公司在品嘗轉板上市成功的果實時，是不會忘記身邊有無數“如饑似渴”的公司把自己當作“中原逐鹿”的對手。“競爭戰略之父”、企業管理學家邁克爾·波特的競爭“五力”理論，[7]2-8 已經論證了“行業現有對手之間的競爭和緊張，市場新生力量的潛在威脅”，給現有市場占有者造成的壓力，逼迫市場占有者全力進行“三大戰略”——成本領先、標歧立異和目標集聚等戰略研究。[7]12-14 成本領先戰略要求轉板公司建立起高效規模的生產設施，在經驗的基礎上全力以赴降低成本，抓緊成本與管理費用的控制，以及最大限度地減小成本費用。標歧立異戰略要求轉板公司將產品或提供的服務差別化，樹立起行業范圍中具有獨特性的東西。目標集聚戰略要求轉板公司主攻某個特殊的顧客群、某產品線的一個細分區段或某一地區市場。轉板公司實施的三大戰略，客觀上刺激了轉板公司生產技術的發展，提高公司的競爭力，力克在競爭中失利而被迫轉移到低一級別的板塊市場交易。

七、優化公司治理結構

轉板上市的公司為達到轉板上市的目的，提高公司治理效率，拓展公司競爭能力，壯大公司發展規模，客觀上起到優化公司治理結構的作用。公司內部組織機構合理與否是公司得以發展的關鍵，沒有健全的公司內部組織機構，能夠取得可期的公司利潤是無法想像的。不論上市公司是升板上市還是降板上市，其直接監管措施關系都是以公司內部組織結構得以期望性改善為目的。

公司治理結構就是研究公司內部組織結構的激勵機制、權力相互制衡機制和委托代理機制。經濟學家米勒、梅耶、石雷佛（Shleifer）和魏施尼（Vishny）以及我國的吳敬璉都持此觀點。而威廉姆森、科克倫和沃特克和布萊爾等經濟學家認為，公司治理結構除研究公司內部組織結構外，還應該研究公司控制權和剩余索取權制度安排。其實，二者之間并沒有本質上的分歧，只是概念范圍不同而已。經濟學發展到今天，公司治理結構的內容主要包括：激勵機制、權力制衡和公司控制權，而這三項內容都必須依托股權結構發生作用。現代公司治理結構的基礎是股權結構，股權結構發揮作用的較好具體形式是公司治理結構。股權結構不同，企業組織形式也就不同.因此，股權結構決定不同企業的治理結構，并最終決定企業的行為和績效。[8]

不論公司如何轉板，公司經營環境都會因公司升板、降板或平行轉板，而發生較大的市場交易變化，股權結構也會因股票交易的價格、數量變化而發生變化。公司升板會引起價格上漲，價格上漲會提高大股東的控股比例，從而改變公司的股權結構。公司升板發行新股，會稀釋大股東的控股比例，或引入機構投資者，同樣改變公司的股權結構。股權結構的改變，引起公司控股權的改變，可能會有具有遠見卓識的大股東進入股東會，進而改變公治理的理念，改變公司激勵機制、權力制衡和公司控股權。

轉板行為本身也影響公司的治理結構，轉板行為特別是升板行為要求公司必須有良好的治理結構，治理結構不順，就通不過監管機關的審查要求。即使僥幸通過，也必須盡快補上治理結構的“功課”，否則，一切成果都有可能前功盡棄。2010年在美的中國184家轉板上市公司中，有25家均因公司治理問題集體遭遇“訴訟門”，[9] 進一步證明轉板制度對公司治理的影響。

八、保護投資者利益

轉板（降板）上市另一項重要功能是降低市場風險，從而有效地保護投資者的利益。上市公司上市或轉板（升板）上市成功后，在資本市場和行業界取得了與其所在板塊相應的榮譽和地位。人們對它的認識也由原初的信任上升到一個更高的等級，因此會加大對該上市公司投資的力度。但是，風云變幻的經濟市場，隨時都會有出人意料的情況發生。上市公司或因管理不善，或因技術落后，或因核心競爭力喪失，不再具有與其所在資本市場板塊相應的榮譽和地位。如果管理者對其置之不理，仍讓其享有所在板塊市場的榮譽和地位，勢必造成對投資者的欺騙和不公。任由其繼續經營下去，所造成的市場經營風險，最終肯定由投資者承擔，致使投資者受到嚴重損失。上市公司一旦喪失了其所在板塊市場應有的地位后，管理者的首要任務就是采用強迫的方式，敦促上市公司盡快轉板（降板）至與其競爭能力相應的板塊市場進行交易，使投資者盡早認識到該上市公司的股票風險，在最短的時間內和用最快捷的方式，采取相應的解決措施，把市場風險降到最低，從而保護投資者利益。

結語

資本市場多層次結構發展到今天，整體多層次基本構架已經成型，轉板制度建設已刻不容緩。通過橫向轉板制度建設，促進市場管理主體參與市場構建的良性競爭；通過縱向轉板制度建設，推動轉板主體參與自我生存競爭，進而達到完善多層次資本市場體系的作用。通過轉板制度設計，提高資本資源配置效率，建設競爭有序的市場體系，奠定市場在資源配置中起決定性作用。通過轉板互動，最大限度地提高上市公司融資效率，使得公司成功上市機會大大提高。通過事物發展的主次要矛盾比較，論證轉板上市能夠提高行政機關的監管效率。通過分析公司競爭結構構成，證明轉板制度對促進公司競爭的積極作用。通過分析公司權利構成模式，論證轉板優化公司治理結構基本作用。通過轉板制度設計對管理層監管的督促作用，間接使投資者利益得到有效保護。

參考文獻：

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[9]吳曉鵬.25家赴美上市中國企業“集體訴訟門”[EB/OL].21世

紀經濟報道，（2010-03-05）[2013-11-10].http：//finance.stockstar.

com/SS2010030530063245.shtml.

[責任編輯、校對：楊栓保]