民營上市公司外部治理對債務期限結構的影響研究

陳一歌

摘要：公司治理結構與債務期限結構一直是國內外學者研究的熱點問題，良好的公司治理與恰當的債務期限結構是企業未來發展的推動因素，而且兩者存在著緊密的聯系。作為企業的一種融資方式，債務融資與公司治理息息相關，在債務融資方面，民營上市公司的債務期限選擇會影響其債務期限結構，本文從外部公司治理的角度出發，選取民營上市公司為研究對象來研究公司外部治理結構對債務期限結構的影響，希望會為改善民營上市公司的治理狀況提供幫助。

關鍵詞：公司治理 債務期限結構 民營上市公司

公司治理和債務期限結構的關系研究一直是學術界的研究熱點，在學術界已有大量的文獻可供參考，但是針對公司治理中的外部治理對債務期限結構的影響研究卻比較少見，以往的研究大多是從內部公司治理如股東特征、董事會特征、監事會特征以及公司規模等方面進行的研究，研究表明：公司治理的情況好壞與債務期限的長短存在一定的比例關系，本文突破現有研究，從外部公司治理的角度研究其對債務期限結構的影響。民營企業作為促進經濟發展的重要組成部分，逐漸呈現出蓬勃發展的勢頭，成為當今社會經濟中的必不可少的一部分，本文以民營上市公司為例，通過實證分析，希望為民營企業的發展提供一定的借鑒和幫助。

一、理論基礎

據記載，研究債務期限結構的文章最早可以追溯到1979年，Merton 在Journal of Financial Economics上發表的On the pricing of corporate debt：the structure of interest rates.一文認為，在完美資本市場的條件下，債務期限結構與企業價值無關。后來的資本市場均衡模型也有力的證實了該結論。但是，在各種因素的影響下，市場是存在缺陷的，是不完美的，所以，在現實條件下，企業的債務期限結構并非與企業價值無關。國內外學者圍繞不完美的資本市場進行研究，提出了不同的理論來解釋企業同時選擇短期和長期債務的現象。這些理論可概括為四種，分別是：基于信息不對稱的理論、基于契約成本的理論、基于債務期限匹配的理論和基于稅收的理論。

信息不對稱的理論強調在信息不對稱的條件下，內部人擁有外部投資者無法獲得的信息優勢，因此，公司的任何理財行為都被視作一種信號，信息不對稱的理論認為，公司在進行債務期限結構選擇時要考慮其潛在的信號作用；契約成本模型作為債務期限結構研究的理論基礎之一是產生有意義結論的最成功模型之一，Jensen 和Meckling（1976）在這方面取得了開創性進展，他們指出企業中通常存在兩種沖突，即股東和經營者之間的沖突、債權人和股東之間的沖突。股東和經營者之間的沖突是因為股東要為經營者的經營行為承擔所有費用卻不能享受全部收益，經營者為了獲得更多的收益可能會浪費企業的資產，這正是股東最不愿看到的現象；另一方面，股東和債權人之間的債務契約會刺激股東做出次優的投資決策，于是便產生了股東和債權人之間的沖突，因為，如果投資于高風險的項目獲得高額回報，那么股東會享受絕大多數的收益，即使投資項目失敗了，股東只承擔部分損失，債權人將承擔最終的失敗后果；債務期限匹配理論認為企業債務的期限應該和企業資產的期限相匹配，這能減少由于企業資產帶來的現金流可能不足以償付負債本金和利息所帶來的財務風險，如果企業資產和債務的期限相匹配就會減少債務的代理成本；稅收理論認為，企業的財務費用具有抵稅的作用，所以不同期限的負債產生的抵稅功效不一樣，企業為追求價值最大化必須合理安排債務期限結構。

二、外部公司治理與債務期限結構

（一）外部公司治理

公司治理是指諸多利益相關者的關系，按照利益相關者的來源不同可以分為內部公司治理和外部公司治理兩方面，以往的研究表明內部公司治理包括股東、監事會、董事會等方面，他們的決策會決定企業的發展方向和業績，是公司治理中的主要方面；外部公司治理是公司治理中不可或缺的部分，它主要是通過對公司內部的利益相關者的約束和管制，促使管理者作出對公司有利的決策，減少管理權和經營權分離所產生的代理成本，良好的外部公司治理可以改善內部公司治理結構的不合理性，從而提升企業業績，提高企業承擔財務風險的能力，在外部公司治理中涉及的多方利益相關者有很多，本文主要選取債權人、雇員、供應商、政府、外部審計等方面進行研究。

（二）債務期限結構

負債按照還款期限的不同可以分為短期負債和長期負債，債務期限結構就是指不同時間到期的負債它們之間的比例關系，總體來說，國內外對債務期限結構的度量方法主要有兩類：增量法和平衡表法，增量法是通過新增的負債的多少來表示債務期限結構的長短，由于在上市公司的年度報告中沒有具體披露各種新增債務的期限，數據比較難以取得，所以這種方法比較少用；平衡表法也就是資產負債表法，是指長期負債占總債務的比重，出于對數據的獲得性的考慮，我們選取長期債務和總負債之間的比例關系來表示債務期限結構。

三、研究分析與假設

（一）債權人與債務期限結構

一個企業離開資金的支持是無法發展壯大的，除了自有資金外企業的資金主要通過負債融資和權益融資獲得，企業的債權人承擔著一定的財務風險，包括資金的安全收回和相應利息的取得，為了降低財務風險，企業的債權人有必要對企業的治理狀況和經營狀況進行監督，當企業對外進行投資，在對外貸款時企業的債權人會對企業的行為進行約束，從而保障自己的權益，由此我們可以得出以下假設：債權人與債務期限結構正相關。

（二）雇員與債務期限結構

雇員是指企業的工作人員，從某種意義上講，他們是企業價值的直接創造者，他們為企業付出勞動創造價值，包括體力勞動和腦力勞動，并且從企業獲得勞動報酬作為補償，這也是他們的主要收入來源，從心理學的角度來說，每個人都渴望生活具有穩定性，所以企業的雇員希望自己的工作具有穩定性，當然只有企業不會面臨破產清算的風險作為前提條件，雇員的工作才會穩定，所以企業的雇員會對企業的行為進行監督，如果企業大量舉債而且償還的可能性不高，那么雇員也有可能面臨工資減少或延期支付的風險，所以我們提出以下假設：雇員特征和債務期限結構負相關。endprint

（三）供應商與債務期限結構

供應商是企業生產產品或提供勞務所需材料的提供者，當然，企業支付一定的價款作為報酬，供應商與企業可以說是一榮俱榮、一損俱損，供應商需要向企業提供大量的生產所需物資來獲得報酬，企業同時需要供應商在物資上的幫助才能生產商品和提供勞務，所以作為外部公司治理的利益相關者，供應商也會非常關心企業的發展狀況，對企業的債務期限結構產生一定的影響，由此，我們大膽假設：供應商對債務期限結構產生正面影響。

（四）政府和債務期限結構

政府通過發布一定的政策法規，運用一定的調控手段對市場進行監管，企業有時為了獲得利潤會發生虛造利潤、虛列資產、延遲披露、內幕交易、操控股價等行為，中國證監會作為市場的監管部門，會對企業的違規行為進行處罰，我們認為，被證監會處罰過的企業會面臨一定的信譽風險，影響該企業的舉債能力，所以我們假設：政府的處罰程度與債務期限結構負相關。

（五）外部審計與債務期限結構

為了提高公司治理的有效性，讓財務報告的使用者更加真實地了解企業的財務狀況，企業有必要對相關的財務信息進行披露，為了符合相關利益者的要求，上市公司可能會存在粉飾財務報表的行為，為了增加財務信息的透明度，財務報表的使用者獲得真實、可靠的財務信息，就需要聘請會計師事務所、律師事務所等相關機構對企業的財務狀況進行鑒定，我們可以通過相關機構發布的審計報告來檢查上市公司的信息披露是否真實可靠，當審計部門出具的審計報告是標準無保留意見時，說明上市公司披露的信息是真實可靠的，這會增加企業的信譽和誠實度，企業會獲得更多的長期負債，因此，我們假設：審計意見類型和債務期限結構成正比。

四、樣本選擇和變量設計

為了減少行業因素對實證結果的影響，本文選取2009年12月31日之前上市的制造業民營企業的2010年和2011年的相關數據進行研究，相關數據通過國泰安數據庫和巨潮網獲得，剔除被ST和PT的企業，剔除數據不全的企業，一共得到691個有用的樣本。

被解釋變量方面我們選擇長期負債占總負債的比例來表示債務期限結構（LD）；解釋變量方面，由于雇員特征體現在工資的多少上，本文用應付職工薪酬占資產的比重（SPR）來表示；供應商方面用應付賬款周轉率來表示（APR）；債權人方面我們用財務杠桿來表示（LEV）；外部審計特征上用審計部門出具的審計意見類型（AO）來表示，如果出具標準無保留意見數值則為1，其他類型數值為0；政府監管（SCP）方面，如果被證監會特別處理過則數值為0，否則為1；不僅如此，考慮到公司內部治理的因素，我們參考以往的研究加入股東大會召開次數（A1）、公司資產總數（取其自然對數，A2）、凈資產報酬率（A3）作為控制變量。

為此，我們建立以下模型：

LD=α0+α1AO +α2SPR+α3APR+α4SCP+α5SEV+α6A1+α7A2+α8A3+ε

其中，α1是待估參數，ε是隨機擾動項。

五、實證分析及意義

為了對以上模型進行回歸分析，我們選用EVIEWS 6.0計量軟件，在EXCEL的幫助下完成以下回歸，實證結果如表1所示。

從表1可以看出，R-squared為0.206106，表明因變量企業債務期限結構的變動中有20.61%可以用自變量來表示，雖然模型的擬合度不是特別的突出，但在現代計量經濟學中對R-squared的值并不是特別看重，所以模型還是有一定的研究意義，模型的F統計值為22.06719，P值小于0.05，表明模型具有統計學意義，雖然模型的解釋意義不是很大，但是因變量和自變量之間的線性關系可以明顯地看出；另外，回歸結果的DW值接近2，表明模型的隨機誤差項幾乎不存在自相關；回歸結果還顯示，除審計意見外，自變量結果在10%的顯著性水平下是顯著的，系數符號和前文的預測一致。為了檢測上述結論是否正確，本文還做了如下穩健性檢驗，首先，用長期借款占總借款的比重作為被解釋變量重新進行回歸，回歸結果基本支持上述假設，由于篇幅有限，本文不做贅述。

企業的外部治理與債務期限結構之間的關系研究是一項非常復雜的研究工程，本文通過對民營上市公司的制造業公司進行實證分析后可以看出：（1）一個公司的債務期限結構與它的審計意見類型成正比，因為如果審計部門出具的審計意見是標準無保留意見則表示該公司的財務信息狀況是真實的，是值得相信的，那么就會有更多的信貸部門或籌資機構愿意向該公司發放更多的長期借款，因為他們相信在不久的將來這筆長期借款會按時收回，系數的符號和之前的假設一致，但是P值顯示該假設沒有通過顯著性檢驗，是因為在我們的數據統計中發現，90%以上的公司審計單位出具的是標準無保留的審計意見，對實證的結果影響很大。（2）債務期限結構與雇員的特征變量成反比，因為雇員的特征體現在公司的應付職工薪酬上，職工的薪酬大多是屬于按月發放，它要求企業在短期內必須籌得足夠的資金來發放工資，所以企業需要很多的短期借款來緩解暫時的資金不足問題，這便呈現出了較低的債務期限結構。（3）債務期限結構與應付賬款周轉率成正比，應付賬款周轉率高的公司通常經營業績也不錯，所以供應商可以通過公司的應付賬款周轉率來大概的衡量公司的經營業績，同時，經營業績好的公司常常會有更多的長期負債，因為企業的破產風險較小，同時債權人有較少的財務風險，公司就會獲得較多的長期負債。（4）債務期限結構與公司有無受到證監會的處罰成反比，因為只有當一個公司發生違規行為時才會受到證監會的處罰，我們可以用有無受到證監會的處罰來衡量一個公司的違規行為的多少，受到處罰多的公司就存在一定的信譽風險，出于對財務風險的考慮，債權人會較少對有違規案底的公司發放長期借款。（5）債務期限結構與財務杠桿水平成正比，這與契約成本假說相符合，所有契約的簽訂都會帶來成本，為了使企業價值達到最大，企業必須降低相應產生的成本，而債務期限結構的合理選擇正好可以降低相應的契約成本。

良好的公司治理與恰當的債務期限結構是企業未來發展的推動因素，而且兩者存在著緊密的聯系，目前，大多數學者關注債務期限結構的公司治理效應，而忽視了公司治理對債務期限結構的影響，而且，我國民營上市公司起步較晚，對民營上市公司的研究相對較少，因此，本文選擇民營上市公司為研究對象，著重研究公司治理對債務期限結構的影響，希望會對民營上市公司今后的發展提供有益的啟示；同時本文針對實證結果找出民營上市公司治理結構對債務期限結構的影響，不僅有利于提高民營上市公司的治理效率，增強投資者對民營上市公司的市場信心，而且可以為民營上市公司債務期限結構的選擇提供可以借鑒的經驗證據；另外，本文是從外部公司治理的角度出發研究其對債務期限結構的影響，在對相關利益者的選取方面可能不是非常全面，在接下來的研究中希望會有學者對其不斷的完善，提供更多的研究依據。

參考文獻：

1.田冠軍.公司治理國際化趨同、模式缺陷與糾偏機制——美國金融危機引發的思考[J].經濟管理，2009，（4）：21-28.

2.袁鋒.上市公司外部治理機制對財務風險的影響研究[D].重慶理工大學學位論文，2010.endprint