基于收益率計算的我國高速公路收費政策研究

王 銳

（東北財經大學，大連 116025）

一、引言

自我國內地第一條高速公路——沈大高速1990年建成通車至今，我國高速公路產業飛速發展，形成遍布全國的高速公路交通網，高速公路里程達到9.6萬公里，其中國家高速公路約7萬公里，在全球范圍內位居前列①國務院新聞辦2013年6月《國家公路網規劃（2013-2030年）》新聞發布會公布數據。。反觀今日中國公路收費政策，交通主管部門、收費公路相關利益方以及公眾的認知和所采取的措施則迥然不同，并呈現出不可調和之勢。政府有關部門認為，鑒于高速公路的準公共物品屬性，以及目前政府財力不足以支撐政府獨立修建高速公路項目，公路收費不能取消，否則會制約中國公路和經濟的發展。而公眾質疑“高速公路收費高”、“公路收費高出投資十倍”、“公路還貸收費失信于民”之聲不絕于耳。盡管政府及其職能部門也進行整頓予以回應，但效果并不明顯。從我國高速公路收費政策運行過程看，社會公眾乃至輿論的高度關注和廣泛質疑，成為我國高速公路收費政策繞不過去的突出問題。

本文認為解決與高速公路收費有關的公眾質疑問題，應提供高速公路收益率這一基點。更具體地，需要分別計算高速公路的行業基準收益率和合理收益率上限。由此形成政府及其交通主管部門履行準公共產品高速公路供給職責、高速公路使用者費用負擔狀況以及高速公路營運部門收益狀況的清晰判斷，并進而對完善我國高速公路收費政策提供政策建議。

因此，本文以CAPM模型為基礎計算我國高速公路的行業基準收益率，并結合我國高速公路行業數據，從高速公路服務水平分級制度著手，推算出我國高速公路合理收益率的上限，由此形成完善我國高速公路收費政策的重要依據。本文結構安排如下，第二部分基于CAPM模型測算我國高速公路的行業基準收益率；第三部分在行業基準收益率的基礎上，從高速公路服務水平分級制度著手，推算出我國高速公路合理收益率的上限；第四部分是完善我國高速公路收費的政策建議。

二、基于CAPM模型測算我國高速公路的行業基準收益率

（一）基于CAPM測算高速公路收益率的理論邏輯

作為投資決策者對項目資金時間價值的估值，高速公路行業基準收益率是企業或投資者可接受的投資項目最低標準的收益水平，是評價和判斷投資方案在經濟上是否可行的依據。與基準收益率相比，高速公路合理收益率強調一個收益的范圍，基準收益率處于合理收益率的范圍內，但合理收益率并不都是基準收益率?；鶞适找媛矢鼉A向于高速公路行業的平均收益率。

資本資產定價模型CAPM是美國經濟學家夏普、林特爾、特里諾和莫辛等人在馬科維茨的投資組合理論的基礎上，建立的一種與風險相關的證券定價方法理論，是一個交換經濟中的均衡定價模型。它揭示了收益與風險的關系，同時說明了證券均衡價格形成的機制。CAPM模型如下：

式中β系數是某只股票的收益和市場指數收益的協方差與市場指數收益方差的比率，可以看作該股票收益變動相對于市場指數變動的敏感程度。根據測算某只股票的β系數，就可以得到該股票的預期收益率，最終做出投資決策。

隨著CAPM模型的不斷完善和發展，它已經成為金融市場現代價格理論的核心部分，目前廣泛地應用于經濟分析，解決投資決策中的一般性問題。它的特點在于對風險與收益關系有關的重要問題作出了簡明的回答，為投資者提供了一種機制，使得投資者可以根據資產的風險和收益的關系來對多種金融資產進行選擇，實用性很強，為不同經濟領域中的決策提供重要參照。

把CAPM的應用范圍擴展到高速公路行業的研究中，系數被視為高速公路行業的收益變動相對于全國經濟總體變動的敏感程度，市場預期收益率替換成高速公路行業的平均收益率，如此預期收益率就是高速公路的整體預期收益率。

（二）高速公路行業基準收益率的計算

根據高速公路行業的特點，將高速公路行業基準收益率的模型設定為：

式中：β為高速公路行業風險系數；re為給定β刻畫高速公路行業風險水平下的高速公路行業基準收益率；Rf為市場無風險投資收益率；Rm為市場平均風險投資收益率。

1.市場無風險投資收益率（Rf）

Rf通?？梢杂脟鴤驶虼婵罾蕘泶??？紤]到高速公路經營年限較長，實際計算過程中采用五年期央行基準存款利率，如圖1所示。

圖1 央行五年期存款利率變動示意圖

2.市場平均風險投資收益率（Rm）

按照當代金融理論，資本市場的有效性和充分競爭性以及投資者追求最大經濟效益的動機決定了資本市場具有一個均衡的投資收益率。然而在現實中，投資者的投資涉及到社會的方方面面，范圍過大，無法準確算出資本市場的投資收益率的均衡點。參照西方其他類似模型的計算，在西方資本主義工業發達的國家，股市是經濟的晴雨表，可以較為真實地反映經濟運行狀況，所以將市場平均風險投資收益率用股票價格指數來代替，例如美國的標準普爾500指數，英國的金融時報全股票指數。就我國實際情況而言，考慮到我國股市制度不健全由此股市難以真實反映高速公路行業經營狀況的問題，本文中我國市場平均風險投資收益率采取調整后的GDP增長速度予以度量。結合我國自1996年以來的GDP增長速度，遵循《建筑項目經濟評價方法與參數》，市場平均風險投資收益率Rm取定為8%。

3.高速公路行業風險系數（β）

β可以通過分析高速公路行業股票投資收益與股市投資總收益之間的變動關系，判斷高速公路行業投資風險的大小。更具體的，該系數可以通過計量回歸分析方法得到。考察市場上某一股票的回報率Vi與股票價格指數的回報率W之間的關系，建立線性回歸方程：

式中，a為常數項，βi為該股票的風險系數，ε為誤差項。

該股票的風險系數βi就可以計算為：

式中，cov（vi，W）為所測算股票的回報率與股票市場指數回報率的協方差為股票市場指數回報率的方差。行業的風險系數β就可以表示為所測算的所有股票的風險系數βi的算數平均值。

結合我國滬深兩市高速公路板塊的情況，截止到2014年3月份，共有22家高速公路上市公司。其中一些公司上市時間較晚，不做考慮；一些公司由于存在自身經營投資等重大事項，造成股價波動劇烈，也不予考慮。最后選定11家公司為代表，統計這些公司自上市開始至2014年3月的股票數據，同時統計上證指數以及深證成指自1996年7月至2014年3月的波動情況。

首先，對11只股票的方差進行計算。方差衡量的是隨機變量和均值之間的偏離程度，可以反映出股票價格的波動情況。方差的計算公式如公式（4）所示。

式中，x1...xn表示各只股票的月份股價數據，n代表股價統計月數或樣本總數。將收取到的股票數據代入公式中，可以得出各個股票的方差，如表1方差列所示。

其次，對股票的回報率與股票市場指數回報率的協方差cov（vi，W）進行測算。協方差可以在一定程度上反映出高速公路各只股票的股價變動情況與上證指數變動情況的關系。聯系到實際，即可以反映整體宏觀經濟對高速公路行業發展的影響。協方差的計算公式如公式（5）所示。

式中，vi、wi為上市公司股價和上證指數的月份數據為股價和指數的月份數據均值。將數據代入公式（5）得出協方差數值，所得結果如表1協方差列所示。

表1 上市公司平均股價、方差和協方差數值

最后，將所得的方差、協方差數值代入公式（3）中，即可得出各個高速公路上市公司股票的風險系數。例如，以深高速為例，統計深高速自2001年12月上市以來至2014年3月份共148個月的股票數據，結合同期上證指數的波動，算出深高速與上證指數的協方差cov（vi，W）。對同期上證指數的數據計算其方差σ2W，將兩者做比，即得出深高速的風險系數。經計算，深高速的風險系數即β值為0.67。同理，對其他10家高速公路的數據進行計算，則分別得到每家上市公司的風險系數，計算結果如圖2。

圖2 高速公路上市公司的風險系數

得出11家上市公司的風險系數之后，將各個公司風險系數取算數平均值，即：

其中n為計算股票數量，即n=11。經計算，代表高速公路行業的風險系數為0.74。

4.測算高速公路行業基準收益率（Re）

將 Rf、β、Rm代入公式（1）中，就可以求出高速公路行業基準收益率re。結合圖1、圖2的數據，在不同的銀行長期存款利率水平下，行業基準利率也會發生變化，求得1996年至2014年我國高速公路行業基準利率如圖3。

圖3 高速公路行業基準利率變動示意圖

從圖3可以看出，自1996年以來我國高速公路行業的基準收益率變化較為平穩，將各年的基準利率取算數平均值，得到我國高速公路行業的基準收益率為7.11%。

三、高速公路行業合理收益率上限的計算

基于高速公路自然壟斷屬性，為防止投資者在投資高速公路項目時獲取暴利，由西方經濟學的政府規制理論，讓總收益等于總成本，經濟利潤為零，使高速公路發揮最大社會效應，以此為理論基礎來設定合理收益率上限。

參照公式（3）所得的行業基準收益率，在此基礎上結合我國高速公路服務水平分級體系，可以算出高速公路的合理收益率。根據《公路工程技術標準》對高速公路道路服務水平分級，高速公路可以分為四類，每一類都有不同的通行能力。高速公路的服務水平分級如表2。受到地區經濟發展能力、節假日等諸多因素影響，同一條高速公路在不同時間車流量會產生很大變化，當車流量超出設計最大流量時，會產生道路擁擠，高速公路的實際服務等級就會降低。而此時高速公路的投資建設成本、收費標準并沒有發生改變?？梢岳眠@組關系列出等式，得出收益率上限。

表2 高速公路服務水平分級和最大服務交通量

設原有服務等級為1，此時高速公路效益最大化的表示形式為：

式中：pi為高速公路第i年實際批準的收費標準；q1i為高速公路運營的第i年的預測交通流量；e1i為高速公路第i年合理的運營支出；re為高速公路行業資金投入的基準收益率；c為高速公路的初始投資；n為高速公路的合理收費期限；l為每輛繳費車輛平均行駛里程。

當由于地區經濟發展、節假日等因素導致高速公路車流量改變時，設此時服務水平為2，此時高速公路效益最大化的條件為：

式中：q2i為高速公路在2等級服務水平下第i年的預測交通量；e2i為高速公路在2等級服務水平下第i年的運營支出；rmax為高速公路行業的合理收益率上限。

其他各項與上式相同，將式（7）和（8）聯立得到：

為方便計算，合并簡化式中的某些變量：

1.令各年的車流量按平均值算，即q1i取平均值q1，q2i取平均值q2。根據高速公路服務水平等級分類，有q1=q2x1/x2，其中x1為假設服務水平為1時的交通量，x2為對應降低一個服務水平時的交通量。

2.正常情況下各年運營支出應該與車流量成一定的比例關系，記比例系數為y，則費用支出可以表示為e1i=ypiqi=ypiq2 x1/x2，e2i=ypiq2，將上述各項代入公式中，得到等式（10）。

進一步同類項化簡消元，得到關于 re、rmax、n、x1、x2的方程，

由等比數列求和公式，將式（11）進一步化簡，可得：

根據高速公路分級服務標準，當高速公路設計時速在120km/h、高速公路服務等級由一降至二時，x1、x2分別取750、1600。將之前求得的高速公路行業基準收益率7.11%帶入到公式（12）中，得到關于n和rmax的方程。此時，運用插值法，將高速公路的運營年限 n 分別選取 10、15、20、25、30，即可得出對應不同經營年限的高速公路合理收益率上限，計算結果如表3。觀察計算結果可以發現，高速公路經營年限與合理收益率上限之間存在相反關系的一般經濟規律：高速公路經營年限越長，其合理收益率上限就越低。這意味著，高速公路經營期較長，就需要降低收益率上限，經營期較短則可以適當提高收益率上限。如此，可以取得保證投資者利益以及不損害社會其他主體利益的平衡。

表3 高速公路合理收益率的上限

四、完善我國高速公路收費的政策建議

基于我國高速公路上市公司實際數據，運用引入高速公路服務等級劃分并充分考慮車流量對高速公路收益率的影響，本文利用CAPM模型嘗試在貼近我國高速公路運行實際的情況下初步測算我國高速公路的行業基準收益率和合理收益率的上限，這將為我國完善以高速公路收費水平為核心的高速公路收費政策提供參照。

首先，以設定和校準高速公路收益率標準為核心，規范高速公路收費行為。高速公路行業投資周期較長，其收費水平理應考慮投資者資本時間價值補償，并使之獲得一定的合理收益，但應避免高速公路行業成為暴利部門，在確保投資者合理收益、促進高速公路行業快速發展以及保護高速公路使用者權益之間取得動態平衡。

其次，基于高速公路行業投資和養護成本、流量以及收益率的更新數據，對高速公路收費標準實行動態管理。高速公路經營周期較長，經營期內車流量、經營成本、養護費用、利率水平等因素都會變動，高速公路的收費標準應隨著上述變量變化而調整，改變現行經營期內都采用一套收費標準的做法，解決我國高速公路收費標準僵化的問題。

再次，不同地區的高速公路應設定差異化的收費政策。我國東西部經濟發展水平差距較大，高速公路在不同地區的車流量、養護成本、建設成本等因素存在著重大差異。東部地區高速公路因為車流量大，所處地區經濟繁榮，往往會產生暴利現象；中西部地區經濟欠發達，車流量較小，盈利較少甚至會發生虧損。為此，應結合不同地區實際，在測算當地高速公路合理收益率的基礎上，設定合理的收費標準，或者參照統一的收費標準來調整收費年限，這樣可以保證高速公路收費標準設定的科學性和合理性。

實際上，改革和完善中國收費公路政策和制度，應根據中國實際國情重新界定公路的公共產品屬性，明確政府供給公路產品職責，切實轉變政府職能，改變政府轉嫁財政負擔甚或經由公路收費“漁利”傾向，尤其是，要強化收費公路監督，增強公路收費使用透明度，采取強有力措施清除我國現行公路收費政策的既得利益鏈條，增強公路收費法制化。

〔1〕周曉航，褚春超.經營性公路行業基準收益率的測算.中國公路學報，2008（5）：112-115.

〔2〕徐進.準公共物品的市場化提供機制及其評價—以高速公路為例.華中農業大學學報（社會科學版），2009（6）：67-72.

〔3〕趙志強.高速公路收費問題研究.法制與社會.2007（6）：486-487.

〔4〕高博，常連玉，王應敏.收費高速公路的定價問題與政府管制研究.價格理論與實踐，2006（8）：25-26.