中國上市公司高管薪酬影響因素分析

花永紅

摘 要：隨著中國經濟的快速發展，上市公司高管薪酬一直是各方關注的焦點。對2006—2011年六年內中國制造業上市公司的高級管理人員的薪酬狀況和影響因素進行分析，發現，中國制造業上市公司高管的薪酬與公司績效、企業規模和公司所在地區的市場環境有關，具體的影響關系是：高管薪酬與公司績效和公司規模存在正相關關系，與公司所在地區的市場環境存在負相關關系，與高管持股比例相關性不顯著。

關鍵詞：高管薪酬；公司績效；制造業

中圖分類號：F244 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）04-0057-04

引言

自1998年中國證監會要求上市公司在年報中必須披露高層管理人員的持股情況與年度薪酬信息以來，高管薪酬問題就開始成為理論界研究的熱點問題。由于中國企業高管人員的薪酬激勵機制尚不完善，如人力資本價值未能得到很好的反映、激勵效果尤其是長期效果十分有限等，真正有效的薪酬激勵措施和方案還不多見。相應法規的不夠完善和薪酬披露制度實施時間短等原因，使得目前國內的研究更多的只是針對現狀的描述和對預期發展的展望，實證研究尚有很多不足之處。對高管薪酬的影響因素進行分析，有助于從根本上了解上市公司高管的薪酬支付現狀，并發現問題的癥結所在。

高管身處公司的管理層，有著特殊的領導地位，掌握著公司生存和發展的決定權，對上市公司的高管薪酬影響因素進行分析，有助于指導現實中大量其他企業的高管薪酬制度的設計；有助于完善企業的激勵和監督制度，完善公司治理和推動企業效益的提高，從而推動資本市場的進一步穩定發展。本文通過分析，揭示了中國上市公司高級管理者薪酬的影響因素，以及它們之間的相關程度，有助于深入了解高管的薪酬狀況，同時為中國上市公司制定合理的薪酬激勵制度提供借鑒和參考，也為管理層政策調整和上市公司的治理、相關法規的制定打下一定的基礎。

一、文獻回顧和研究假設

縱觀現有的研究文獻，發現公司績效為高管薪酬的重要影響因素之一。國外學者在此方面的研究較早，并且大部分的研究結論認為兩者呈正相關關系。Murphy（1985）的研究發現，高管薪酬與公司績效存在較強的正相關關系。Sloan（1993）證明了會計凈收益與CEO現金報酬的正相關性。Hall和Liebman（1998）研究發現管理者薪酬與公司績效具有顯著相關的特征，其原因是1980年以后管理者所持股票期權的數量增加的結果。也有學者認為二者雖呈正相關，但相關性很弱。但Baker、Jensen和Murphy（1988）指出高管的薪酬與企業績效的相關性過低，并不能提供有效的管理激勵。Jensen和Murphy（1990）以公司市場價值的變化來代替公司績效，研究總經理和公司績效之間的關系，發現兩者只有微弱的相關關系，其微弱的相關性不能對管理層形成有效的激勵。還有部分學者認為二者不存在正相關關系。Pieter Duffhues，Rezaul Kabir（2008）手工收集了荷蘭上市公司高管薪酬數據，證明高管薪酬與公司績效之間不存在相關關系，該結論對傳統的高管薪酬統一股東和高管的利益觀點提出了質疑。Core 等人（1999）證明CEO超額薪酬與股票收益以及經營績效之間顯著負相關。Brick等人（2006）也發現超額高管薪酬與公司績效負相關。

國內相關研究起步較晚，李增泉（2000）的研究表明，較低比例的股權支付不會對經理人員產生激勵作用，只有當支付給高管的用于激勵的股權比例達到一定數量后，其激勵效益才會明顯；而高管的貨幣性薪酬則與公司績效缺乏關聯。魏剛（2000）研究表明，中國上市公司經理人員的年度報酬并不依賴于企業績效（以凈資產收益率衡量），而是與公司規模及公司所在區域具有密切關系。公司所在地區的市場環境越好，法律制度就越完善，企業章程等規章制度制定得也相對完善，相比于市場環境較差的地區，高管人員花費較少的精力就可以較好地管理企業。劉善敏（2003）的研究發現，經營者年薪、持股比例與資產規模有顯著性相關關系。林浚清（2003）的研究發現高管之間的薪酬差距與公司未來績效存在正相關關系，且影響中國薪酬差距的主要因素是公司治理結構上的缺陷。高雷、宋順林（2007）分析的主要結論是上市公司高管薪酬的變化量與當年的會計績效顯著正相關，但薪酬的變化量與績效的變化量不存在穩定的相關關系。陳駿（2010）研究發現股權集中度能有效抑制薪酬激勵過度的程度，這一效果在國有控股公司中尤為明顯。葉健芳、陳蕭（2008）以高新科技企業為研究對象，得出高管持股比例對企業“股權價值”有正方向影響的結論。鄒煉（2009）發現高管年薪與公司績效顯著正相關，并且高管薪酬與公司規模存在正相關。

針對文獻的梳理發現，高管薪酬受多種因素的影響，其中主要的影響因素有公司績效和企業規模，因此本文提出如下假設。

假設1 ：高管薪酬與公司績效呈正相關關系。

假設 2：高管薪酬與公司規模呈正相關關系。

假設3：高管薪酬與企業所在地區的市場環境相關。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2006—2011年在滬深兩地上市的制造業公司為研究對象。所需財務數據、高管薪酬數據和高管持股數據均來自CSMAR數據庫。為了保證數據的可靠和有效，在選取樣本時，本文按照以下標準進行取樣：

（1）本研究只包括在國內證券交易所發行A股的上市公司，不包括同時發行A股和B股、H股和僅發行B股、H股的上市公司。

（2）考慮到可能存在的極端值對統計結果的影響，本研究剔除連續兩年經營績效較差的ST，未經股改的S公司以及被注冊會計師出具過保留意見、拒絕表示意見、否定意見等審計意見的上市公司。

（3）考慮到新近上市的公司績效容易出現異常的波動，而且公司內部各項規章和運行機制，尤其是激勵機制還沒有較好的完善，所以本研究只選取2007年以前上市的公司作為研究樣本。endprint

（4）剔除掉凈資產收益率小于0的上市公司。

（5）剔除掉沒有按照證監會規定披露公司前三名高管薪酬的樣本。

（6）剔除掉公司重要會計指標（如凈資產收益率）缺失的樣本。

（二）模型設計與變量定義

為檢驗前文假設，我們構造以下模型來分析公司高管薪酬的影響因素。設定回歸方程為：

LnPAY=β0+β1ROE+β2Ln（SIZE）+β3MPS+β4ARE （1）

其中被解釋變量高管薪酬LnPAY，本文采用前三名高管年度報酬總額的自然對數來表示；解釋變量則為公司績效，本文采用凈資產收益率ROE來表示。控制變量有公司規模Ln（SIZE）、高管持股比例MPS及公司所在的市場環境指數ARE（見表2）。本文采用公司總股本的自然對數作為公司規模變量指標；高管持股比例為上市公司高管年末擁有的股份占公司總股本的比例；市場環境指數方面，本文借鑒眾多學者的做法，采用樊綱、王小魯《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2009年報告》中的分地區市場化環境指數，其中，主要采用法律環境指數的測度指標 Law，并將企業所在省份的法律環境大于當年31個省份法律環境指數的中位數時，取1，否則取0（見表1）。

三、實證結果

（一）描述性統計

由表2可知，中國制造業上市公司中高管的年薪存在較大的差距，的平均值為4.4379，最大值為7.2478，最小值卻為1.6094；解釋變量的平均值和中位數分別為0.09324和0.07，表明制造業上市公司的公司績效較均衡；控制變量的平均值為0.00502，最大值為0.86348，最小值為0，表明不同公司對高管的長期激勵存在較大差異，這可能與企業性質有關。

（二）變量的相關性分析

下頁表3報告了變量之間的相關關系。高管年薪與企業業績呈顯著的正相關關系，表明企業業績是企業制定薪酬的主要指標，企業業績越好，高管的薪酬越高；高管薪酬與公司規模呈顯著的正相關關系，表明企業規模越大，對高管的管理要求就越高，企業的經營管理就越難，需要高管更高的管理才能和管理經驗，從而需要支付的薪酬也就越高；市場環境與高管薪酬呈顯著的負相關關系，表明市場環境越差的地區，高管的薪酬制定就越不規范，高管利用特權謀取私利的可能性就越大，高管就越會給自己制定較高的薪酬，市場環境好的地區則相反。

（三）回歸結果

表4報告了模型的回歸結果，其中，被解釋變量為高管年薪的自然對數，從樣本的回歸結果來看，凈資產收益率的系數顯著為正，表明企業業績對高管薪酬的制定有著重要影響；企業規模的系數顯著為正，表明中國制造業企業的高管薪酬制定受企業規模的影響較大；市場環境的系數顯著為負，說明市場環境不健全的地區不利于高管才能的發揮，其對薪酬制定的負面干擾較大；高管持股比例的系數為0.1208，但不顯著，說明在中國特殊的市場環境中，用以激勵管理人員長期經營的股權激勵還不有效，這可能與中國本身的制度背景有關。

結論

首先，高管薪酬與公司績效存在顯著的正相關關系。表明高管薪酬的獲得主要依據企業的績效，大部分企業在制定薪酬政策時，都將企業績效與其相掛鉤。這樣做的效果能夠有效和直觀地通過提高企業績效，增加高管人員的薪酬，從而提高高管的工作積極性。其次，高管薪酬與公司規模存在顯著正相關。企業規模的擴大，意味著管理層級的增加和管理難度的加大，信息在傳遞過程中真實性衰減得更快，管理人員的工作的復雜性就越大，由此對管理人員的職業判斷和管理經驗的要求就越高，因而，表現在薪酬制定中的企業規模越大，高管的薪酬就越高。再者，高管薪酬與公司所在地域的市場環境存在負相關關系，這與中國目前國情相符。最后，高管薪酬與高管持股比例不存在顯著的相關關系。這是由于中國很多企業的高管，還只處于名副其實的“傳話筒”地位有關，并沒有真正承擔代理人的地位，與沒有真正意義上的經營決策權有關，從這一層面上來講，企業要更多關注高管的股權激勵，以設計長期有效的股份支付激勵計劃，使得高管真正成為企業或者企業主的代理人。

參考文獻：

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[責任編輯 陳麗敏]endprint