上市公司可持續增長實證研究*——基于后危機時代紡織服裝類的思考

邵爭艷

（北京服裝學院商學院 北京 100029）

中國已經成為世界最大的紡織品生產國和出口國，紡織服裝業外貿依存度高達50%，受國內外市場影響很大。2007年美國爆發次貸危機，世界經濟運行的不確定性和不穩定性因素增加，我國紡織服裝業的發展出現了大幅度波動。本文通過剖析后危機時代宏觀經濟環境因素的變化，利用可持續增長模型分析中國紡織服裝類上市公司的增長特征，旨在幫助企業有效的管理增長，避免大起大落，實現企業銷售增長與財務資源相協調的可持續發展之路。

一、文獻綜述

（一）國外文獻 羅伯特·希金斯（RobertC.Higgins，1977）將可持續增長率（Sustainable Growth Rate，SGR）定義為：“在不增發新股并保持目前經營戰略和財務政策條件下的公司銷售增長的最大比率”。在公司不發行權益資本的前提下，銷售所需的財務資源只能依靠內部留存收益的增加和按既定資本結構引發的外部融資的增加來實現。因此，可持續增長率（SGR）就是權益資本增長率。詹姆斯·范霍恩（James VanHerne）和約翰·瓦霍維奇（John Wachowics），沿用了希金斯對企業可持續増長的理解，將可持續增長率定義為“在預先制定經營、債務和股利發放目標比率的基礎上公司銷售所能達到的最大年增長率”，在此基礎上通過放寬希金斯模型中不發行新股、采取固定股利支付率的假設條件，提出了可持續增長率的穩態模型和變化假設模型。阿爾弗洛德·拉帕波特（Alfred Rappaport）從企業價值和現金流量平衡角度建立了可持續增長模型。拉巴波特認為可持續增長應與股東價值的持續增加相一致。高速增長的企業不僅不會增加反而會貶損股東價值，認為“可持續增長率是在不籌措新股，鎖定經營利潤毛利率、銷售增長對應的投資增長，目標資產負債率以及目標股利分配率的前提下企業每年最大的業務增長”，以此作為衡量財務計劃可行性的手段。小約翰·L·科利（John LColley）對現金流量與增長率之間的關系進行了探討，通過設定一系列假定，對現金流量與增長率進行了測算，定義了當現金流量等于零時的銷售增長率為可持續增長率（Cash-based Growth Rate）。指出現金流量與增長率之間呈現線性負相關關系，即當實際增長大于這個增長率時，企業的現金流量為負，反之，企業的現金流量為正。

（二）國內文獻 湯谷良、游尤（2005）比較分析了四種經典可持續增長模型在邏輯和應用上的優勢與局限，并利用萬科1998年至2004年間的數據對不同模型進行數據驗證。最終得出：基于現金流口徑的可持續增長模型計算的可持續增長率波動更為激烈，更能反映企業現金流的變化。閻華紅（2007）梳理了希金斯、范霍恩與瓦霍維奇、愛墨瑞與芬尼特提出的三種不同的可持續增長率定義和計算模型，分析了這些模型在用途上的差異，并結合實際工作，闡述了如何選擇和應用這些模型。敖詩文、強殿英（2004）在回顧已有模型的同時，引入敏感資產、非敏感資產、敏感負憤、非敏感負債的概念用于對模型進行修正，使假設條件更符合公司實際狀況，并分析由此測算出的可持續增長率及其意義。樊行健等（2007）通過對基于會計口徑的可持續增長模型的回顧分析，指出兩個可持續增長模型的優勢與不足，充分考慮企業增長的動態特征，分別從平衡增長、資本結構變動、發行新股三種情況入手，逐步將希金斯增長理論中的假設條件放寬，重構了企業可持續增長財務模型。郭澤光、郭冰（2002）以財務目標為起點，從財務基本平衡等式入手，分析制約企業增長的關鍵因素論證股票發行、企業負債與企業增長的關系，提出實現企業增長的基本財務策略。王玉春、花貴如（2007）以經典的羅伯特·希金斯的可持續增長模型為理論基礎，對我國信息技術上市公司可持續增長進行實證研究。研究發現，我國信息技術上市公司的實際增長率超過可持續增長率，并且可持續增長率逐年下滑，存在財務上的增長過快現象。綜上所述，希金斯的可持續增長模型提出之后，國內外學者先后開展了大量研究，試圖在某些方面完善該模型，但希金斯模型理論基礎扎實，便于計算，至今仍被廣泛應用于各類實證研究，本文也以該模型為基礎，研究后危機背景下的宏觀經濟環境變化，對紡織服裝類上市公司可持續增長的影響。

二、研究設計

（一）研究假設 后危機時代主要經濟體紛紛實施積極的財政政策和寬松的貨幣政策來振興經濟，2008年我國也對宏觀經濟政策進行了重大調整，由原來的“穩健的財政政策、從緊的貨幣政策”轉變為“積極的財政政策、適度寬松的貨幣政策”。宏觀經濟政策的突然調整和貨幣供給量的巨幅增加，必然會對我國紡織服裝業的發展產生重大影響。首先，當前經濟環境會誘發通脹，造成債務負擔縮水，變相鼓勵企業在融資過程中過度延伸債務杠桿，資產負債率不斷惡化，財務風險劇增。其次，會催生資產價格的通貨膨脹。融資成本低會利誘投資者進行資產的投機行為，無形間會推升大宗商品、房子和藝術品的投機需求。這種投機需求并不以實際生產為目的，資金大量囤積在非生產領域，造成虛擬經濟猖獗，扼殺掉實體經濟。紡織服裝業屬于傳統的勞動密集型產業，利潤率偏低，在當前經濟環境下可能會受到多方面的影響，因此本文提出以下研究假設：

假設1：貨幣政策的改變對企業可持續增長有顯著影響

假設2：高負債率對企業可持續增長有顯著影響

假設3：不同收入構成對企業可持續增長有顯著影響

表1 2008－2011年紡織服裝類上市公司增長情況表

（二）樣本及數據選取 以2008年至2011年在滬深股市上市交易的46家紡織服裝公司（剔除主業已經轉行和財務數據極為異常的公司）為樣本，有關數據均來自wind數據庫。2008年至2011年4年間各公司的可持續增長率及銷售增長率如表（1）所示。

（二）模型構建 威爾科克森（Wilcoxon）帶符號的等級檢驗方法用于檢驗兩個相關樣本是否來自相同均值的總體，或檢驗兩個相關樣本是否具有相同的分布。公司可持續增長率（SGR）和銷售收入增長率（g）可以看作是兩個相關樣本，因此該文采用Wilcoxon帶符號的等級檢驗方法研究后危機環境下，紡織服裝類上市公司是否實現可持續增長，并對公司銷售增長過度或增長不足問題進行檢驗。具體步驟如下：（1）建立原假設和備擇假設。H0：紡織服裝類上市公司SGR與g沒有顯著差別；H1：紡織服裝類上市公司SGR與g有顯著差別。（2）計算SGR和g這兩組相關樣本對應的差值，剔除差值為零的觀測值，從而獲得有效樣本，樣本容量數為n。（3）將n個有效樣本單位按差值的絕對值進行排序，并將排序后的值賦予其序號值，對于可能出現的兩個或多個絕對值相等的情況，取它們序位的平均值作為序號值。（4）分別計算差值為正和差值為負的所有樣本單位的序號值相加，用T+和T-表示，并取兩者中較小的值作為統計量T的值。（5）當樣本容量n·25時，T近似正態分布，將T值進行標準化處理，轉化為Z變量；在給定的顯著性水平下，查標準正態分布概率表獲得臨界值Zα=1.96，當|Z|>1.96時，拒絕原假設，即認為紡織服裝類上市公司可持續增長率與銷售收入增長率存在顯著差別；否則沒有充分的理由拒絕原假設，即認為兩者之間沒有顯著差別。

三、實證檢驗分析

（一）貨幣政策變動對紡織服裝類上市公司可持續增長的影響分析 金融危機爆發后，2008年底開始執行極度寬松的貨幣政策。本文根據表（1）提供的2008到2011年紡織服裝類上市公司增長情況表，對紡織服裝類上市公司的增長現狀進行初步的描述性統計分析，樣本公司2008到2011年四年間可持續增長率和銷售增長率的平均值和標準差如表（2）所示。從表（2）可以看出，2008到2011年四年間46家紡織服裝類上市公司的平均銷售增長率（12.43%）高于平均可持續增長率（8.51%），但各年的情況有所不同，2008年可持續增長率略低于銷售增長率，2009年可持續增長率明顯高于銷售增長率，2010年到2011年銷售增長率大增，遠遠超過可持續增長率。2008到2011年四年間樣本公司銷售增長率的標準差（12.43）遠大于可持續增長率的標準差（0.88），銷售增長率呈現劇烈波動趨勢，變化幅度遠大于可持續增長率的變化。因此，初步估計兩者之間存在顯著差異。對樣本公司2008到2011年四年間的增長情況，進行威爾柯克森符號秩檢驗，計算結果包括秩次表和檢驗統計表兩部分，對其進行合并整理后如表（3）所示。從表（3）中的Z值和顯著性檢驗結果來看，只有2008年Z的絕對值小于1.96，顯著性水平超過0.05，其他年份Z的絕對值均大于1.96，顯著性水平均低于0.05，可見，除了2008年紡織服裝類上市公司的可持續增長率和實際銷售收入增長率不存在顯著差別，銷售收入實現了可持續增長外，其他年份可持續增長率和銷售收入增長率存在顯著差別，均未實現可持續增長。從表（3）中秩的計算結果來看，2008年可持續增長率和實際增長率之差的負秩數（NegativeRanks）即SGR大于G的樣本個數為29，占總數的63%，正秩數（PositiveRanks）即SGR小于G的樣本個數為16，占總數的35%，結（Ties）即SGR等于G的樣本個數為1，可見，2008年樣本公司的銷售增長率與可持續增長率相匹配，呈現出投資適度偏低、增長可持續的局面，2009年SGR大于G的樣本個數為35，占總數的76%，SGR小于G的樣本個數為11，占總數的24%，SGR等于G的樣本個數為0，可見，2009年樣本公司的實際增長率明顯低于可持續增長率，呈現出投資嚴重不足、增長明顯放緩的局面。2010年和2011年秩的計算結果出現驚人逆轉，SGR大于G的樣本個數分別為6和13，占總數的比重分別為13%和28%，SGR小于G的樣本個數分別為40和33，占總數的比重分別為87%和72%，呈現出投資激增、增長過度的局面，2011年樣本公司中超速增長的公司數量呈現出下降趨勢，說明2011年實際增長與內源性股權資本增長不相匹配的過度增長勢頭有所緩和。表（2）和表（3）的統計分析結果證實了本文提出的假設1，可見我國紡織服裝類上市公司當前銷售收入的過快增長深受寬松貨幣政策的影響。從本文的研究結果來看，貨幣政策調整對紡織服裝企業的經營產生影響通常會有1年的滯后期，全2008年的前10個月，金融危機尚未全面爆發，中國執行了最近幾年最為緊縮的貨幣政策，該政策導致2009年紡織服裝業的銷售明顯衰退，出現增長不足的局面。寬松的貨幣政策導致2010年紡織服裝業的銷售開始快速增長，2010年繼續保持貨幣寬松，這使得2011年紡織服裝業的銷售繼續保持快速增長勢頭，但增幅略有下降。可見，受國際金融危機和國內寬松貨幣的雙重影響，紡織服裝類上市公司銷售收入的實際增長在后危機時代呈現出大落大起“V”字型劇烈震蕩的局面，而可持續增長率并未隨著銷售收入的增長而同步增長，這對企業既有的資源配置格局和財務結構沖擊很大，嚴重影響了企業既有的戰略部署，經營的不穩定性因素增加，企業價值并沒有隨著天量貨幣投放和銷售收入的快速增長而同步增加，股東財富正在受到侵蝕。

表2 樣本公司2008-2011年可持續增長率與銷售增長率平均值和標準差匯總表

表3 樣本公司年度增長特征的Wilcoxon符號秩檢驗表

（二）不同負債水平對紡織服裝類上市公司可持續增長的影響分析 本文按照資產負債率指標將46家樣本公司2008-2011年四年來搜集的184個觀察值分成3類，資產負債率低于30%的有41個，資產負債率在30%-60%的有96個，資產負債率在60%以上的有47個。運用SPSS軟件進行威爾科克森帶符號等級檢驗，結果見表（4）。表（4）說明，從負債水平來看，負債率低于60%的中低負債水平的公司可持續增長率和銷售收入增長率沒有顯著差別，銷售實現了可持續增長，負債率高于60%的高負債水平的公司可持續增長率和銷售收入增長率存在顯著差別，銷售收入增長過快，沒有實現可持續增長，這個分析結果證實了本文提出的假設2，可見高負債率會刺激紡織服裝類上市公司銷售收入的過快增長，但并未拉動權益資本中的留存收益同步增長，高負債引起的財務風險激增。

（三）不同收入構成對紡織服裝類上市公司可持續增長的影響分析 本文按照營業收入的不同構成將46家樣本公司2008年至2011年四年來搜集的184個觀察值分成3類，第一類是紡織業，包括棉紡、麻紡、其他纖維品制造、印染等以紡織加工銷售為主業的企業，共有84個；第二類是服裝業，以服裝加工、服裝貿易為主業的企業共有44個；第三類是紡織服裝業與其他不相關產業多元化經營的企業共56個，結果見表（5）。

四、結論及建議

本文研究結果表明，后危機時代，貨幣的巨量投放、高負債率和企業收入構成倚重附加值低的紡織業這些因素，導致紡織服裝類上市公司銷售收入的增長速度明顯高于權益資本中留存收益的增長速度，呈現出過度增長的局面。要想扭轉紡織服裝類上市公司銷售增長過度的不利局面，實現銷售收入與財務資源相匹配的可持續增長路徑，本文提出以下建議：（1）政府應當穩定貨幣投放量，為企業營造穩定的金融環境，讓紡織服裝企業有充分的時間進行產業升級，提高產品盈利水平；（2）企業要適度控制負債規模，在企業盈利能力沒有快速提升的時候，盲目負債會使企業成本費用失控，現金流惡化，財務風險增大，侵蝕股東財富。（3）要轉變收入增長方式，紡織服裝業應當改變以前依靠資本和勞動力驅動的粗放性增長方式，在科技創新和管理創新上下工夫，特別是處在產業鏈低端、利潤率偏低的紡織企業應當積極進行戰略調整，通過調整產品結構及原材料構成，控制成本的同時適當漲價向下游傳導成本壓力，提高企業的盈利空間，這樣才能實現銷售的可持續增長。

表4 樣本公司不同負債水平下的增長特征W ilcoxon符號秩檢驗表

表5 樣本公司不同收入構成下的增長特征Wilcoxon符號秩檢驗表

本文系北京市教師隊伍建設青年英才項目（項目編號：YETP1406）及北京服裝學院教改項目（項目編號：JG-1222）階段性成果

［1］ 郭競、周麗：《我國紡織服裝企業成長的影響因素研究》，《中原工學院學報》2011年第12期。

［2］ 錢愛民、張新民：《企業財務狀況質量三維綜合評價體系的構建與檢驗》，《中國工業經濟》2011年第3期。

［3］ 王曉蓉、高子惠：《后危機時代我國紡織服裝產業面臨的挑戰及對策研究》，《經濟與社會發展》2010年第5期。

［4］ 曹玉珊：《企業財務可持續增長效率的源泉分析——來自中國上市公司的證據》，《商業經濟與管理》2008年第2期。

［5］ 羅伯特·C.希金斯著，沈藝峰等譯：《財務管理分析》，北京大學出版社2003年版。