我國創業板市場存在的問題及建議

□文/張國偉

（新疆財經大學金融學院 新疆·烏魯木齊）

一、引言

我國經濟由依賴出口、投資轉為以消費、科技創新為導向，可以預見未來將有一大批企業通過經營模式和技術的創新，實現企業的快速發展。如何通過資本市場來支持與扶持這類企業發展，成為國家科技創新驅動發展戰略中最重要環節。創業板可以為這類企業提供直接融資，一方面可以通過資本市場進行再融資、并購、重組等方式擴大企業規模；另一方面可以通過引入新股東進行外部監督提升公司治理水平。但現階段我國創業板市場存在許多問題，如財務造假、包裝上市、保薦人不盡責等行為嚴重影響了我國創業板市場的發展。2013年10月30日中國證監會《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》中分別從五個方面做出說明：（一）推進新股市場化發行機制；（二）強化發行人及其控股股東等責任主體的誠信義務；（三）進一步提高新股定價的市場化程度；（四）改革新股配售方式；（五）加大監管力度，切實維護“三公”原則。暫停一年之久IPO 重新開閘，創業板市場在2014年1月21日迎來五家新上市公司。

二、創業板市場的歷史起點和邏輯起點

（一）創業板的歷史起點。創業板起源于美國，發展于美國。在19世紀末期，開始有了場外交易市場，其特征是參與廣泛、自由競爭、組織靈活、富有活力。1968年美國證券交易商協會開始創建“全美證券交易商協會自動報價系統”（NASDAQ）。1971年2月8日，該系統正式啟動，降低了交易費用，提高了交易規模，提升了交易的效率。經過數十年發展，孕育出微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜和臉譜等一批國際性企業。各國和地區效仿美國推出自己的創業板市場，建立起審核制度、交易制度、監管制度、退市制度。

（二）創業板的邏輯起點。1、科技創新說。迎合了20世紀七十年代，以電子計算機、信息技術為主的新技術，大量有膽識和技術的企業家紛紛成立企業。新型科技企業對資金的渴望，需要一種匹配的金融制度推動企業創新。美國的納斯達克正是基于科技創新對金融效率的需求，最終形成一種良性循環機制。2、金融結構說。現代金融體系變動方向是向結構化的金融市場轉變。結構化金融市場具有單一金融市場所無法比擬的優勢，能有效滿足各種不同類型企業的融資需求。3、中小企業融資說。創業板市場的建立，完善了中小企業金融服務和支持，滿足中小企業的直接融資需要，帶動了創業投資、天使投資及風險投資等進一步向中小企業注入資金。

三、現階段我國創業板市場發展新特點及其重要意義

（一）我國創業板市場發展新特點。創業板（簡稱GEM）又稱為二板市場，是指無法滿足主板市場上市條件新興公司和高成長性企業提供直接融資渠道，是對主板市場的一種有效補充。2009年10月30日，首批28 家企業正式在深圳創業板集中上市，標志著我國創業板市場正式成立。截止到2013年底在創業板市場上市的總額達到356 家。隨著新一輪股票發行制度的改革，整個資本市場上市企業IPO暫停一年多，而大量的擬上市中小企業選擇登陸創業板。根據2014年1月9日中國證監會創業板發行監管部首次公開發行股票申報企業基本信息情況表顯示，擬上市企業達到239 家。

（二）我國創業板市場發展的重要意義。創業板市場的設立具有重要意義，主要體現在四個方面：第一，幫助中小企業、高科技企業拓寬了融資渠道，提高了社會資源配置效率。創業板市場上市門檻低，大量初創期科技型企業經過數年的發展，在商業模式、技術上積累了優勢，通過上市融得企業發展的資金，在社會資源配置上具有導向作用，激勵出一大批企業家的創業熱情；第二，推動擬上市企業建立現代企業制度。在創業板市場上市中大部分企業由有限公司到股份公司，最終成為公眾公司。企業建立一系列配套的企業制度，引入職業經理人管理制度，推行股權激勵政策，為企業進一步發展提供了制度保障；第三，為風險投資提供了退出機制。風險投資在企業初創期時，給予資金支持，幫助企業鞏固市場，發展先進技術，形成了一套良性循環體系。創業板退出機制為風險投資退出提供較為方便有效的渠道，實現了產業與資本互動；第四，對于我國多層次資本市場建立具有重大意義。創業板采取平行于主板的獨立模式，為創新型和成長型企業搭建融資平臺，緩解資本市場對中小企業融資需求的層次缺失問題，延伸了資本市場所覆蓋的企業范圍。

四、各個國家和地區創業板市場成功與失敗原因分析

放眼世界范圍內，各個國家和地區所推出的創業板市場，除了美國和英國外，其他國家和地區退出創業板不算成功，分析各國和地區創業板市場的優缺點，對發展和完善我國創業板市場具有重要借鑒意義。主要因素概況為以下幾個方面：

（一）金融模式與金融文化。國際上把金融模式可以分為市場主導型和銀行主導型，美國和英國的金融體系屬于市場主導型，日本和德國金融體系屬于銀行主導型。創業板定位服務于成長型創新企業，不同模式下創業板市場狀態有差別。市場主導型下的金融體系，資本市場是主要助推動力，通過資本市場建立起風險轉移和過濾機制，創業板市場更能有效地承擔創業的風險，有利于高新技術創新企業發展。銀行主導型下的金融體系，更擅長復制其他國家成熟技術和產業，創業板成功的概率小，在一定程度上被邊緣化。市場主導型下的金融文化更加強調競爭、創新、喜好風險，創業板市場培育出大量優秀企業。銀行主導下金融文化更加穩健、保守、厭惡風險，熱衷于大型集團和銀企合作模式，創業板市場缺乏活力。

（二）制度設計和監管體系。創業板市場的制度安排包括發行、上市、交易、原始股東或創業股東退出、信息披露、退市等環節區別于主板市場。美國和英國創業板市場成功與制度設計有很大關系，但一國和地區的發行制度必須符合本國實際情況標準。美國創業板市場采用做市商制度并規定至少有3 家做市商為股票做市，促進了競爭，保證股票足夠流動性。英國創業板市場實行“終身保薦人”監管制度，使得保薦人和推薦上市企業形成利益共享，保證上市公司的成長性。嚴格的退市制度建設，通過較高的退市率，美國和英國創業板市場形成了良好信號傳遞效應。通過信息披露，嚴格的監督體系也是美國和英國創業板市場成功的因素。通過信息公開降低信息不對稱，引導投資者做出正確選擇，保障和維護投資者的權益。

（三）經濟的規模和成長性。創業板市場上市公司成長性高，相應承擔的風險也大。上市公司的退市速度較主板快，如果沒有新上市資源補充，就會使創業板市場喪失成長性，成為一潭無魚之水，形成一個邊緣的創業板市場，使得經濟資源配置效率降低。美國的創業板市場的成功得益于第三次科技革命，在國內、國際上占據大量份額，有源源不斷的中小創新企業成立，為資本市場提供了大量優質上市資源。同時，美國創業板市場吸引了大量非本土的創新企業上市，促使了科技和經濟的快速發展。而其他國家和地區，如新加坡、韓國和臺灣地區，經濟規模小，創新型企業數量不多，難以形成足夠上市資源。

五、我國創業板市場存在的問題

經過三年多的發展，我國創業板市場也暴露出了許多問題，主要突出在未能有效保護中小投資者利益，創業板市場成為上市公司、證券公司和會計事務所等欺詐場所，大量不具有上市資格的企業通過包裝進入市場，對我國創業板市場產生不利影響。以下通過三個方面闡述現階段創業板存在問題：

（一）借順風車上市前突擊入股。在中國創業板市場中大量存在依靠個人的社會關系不參與最初企業的經營管理，而是通過非正常手段突擊入股。在IPO 之前突擊入股，上市后進行套現，破壞了市場的公平原則。在我國資本市場過去存在“保薦+直投”模式，證券公司承銷人與發行人合謀抬高一級市場發行價格，以及大量風險投資公司扎堆在首次公開發行前入股，嚴重扭曲了企業上市的動機。擬上市企業原股東與證券公司合謀財務過度包裝，上市之后業績變臉，對投資者來說是個損失，更是對監管制度的踐踏。

（二）上市企業高管離職出售股票。上市企業高管作為企業的創始人，在上市一段時間以后選擇辭職，然后等待原始股票解禁后出售股票獲得收益。如果創業板市場存在極少數高管離職解禁出售股票不為過，但市場中存在大量這樣的企業高管，讓我們對企業的前景和未來發展狀況擔憂，也進一步對創業板市場未來發展困擾。根據choice 資訊數據庫統計，2013年大股東減持股份金額高達136 億元。

（三）超募資金。對創業初期的企業來說，資金的短缺制約了企業的發展，通過在創業板上市獲得大量閑置資金也是一種困擾。過多的超募資金使得創業者容易迷失企業的定位方向，導致企業的投資粗放式發展，盲目擴大，失敗的概率也大。過多的超募資金是對社會資源的一種浪費，降低了社會資源配置效率，也降低了股東的潛在收益。過多的超募資金會使得上市公司減少財務費用支出，財務指標容易使投資者產生錯誤投資決定。

六、改進措施

針對上面闡述的現象提出對策，通過簡要的分析能夠促使創業板市場和創業板市場上市公司發展更進一步深化。

（一）建立更為公平的交易場所。通過多層次資本市場的建立，大力發展“新三板”非上市的公司股權的轉讓，國家從制度層面更早的入手，規范并強化信息披露，建立起更為公平的資本市場體系。擴大“新三板”掛牌企業，為創業板提供更為優質的企業資源，既能有效防止突擊入股現象，更能讓企業取得定向再融資。現階段新股發行正向注冊制過渡，監管部門應以信息披露建設為核心，擬上市公司在招股說明書應更加注重風險的披露，使得投資者能意識到風險。

（二）對造假行為進行嚴懲。證監會建立違法信息舉報制度，通過獎勵舉報者行為來規范市場行為，在微觀層面形成制度約束。證監會改革保薦人制度，對過快業績變臉上市公司進行處罰，從嚴治理，進一步凈化創業板市場氛圍。證監會建立起保護投資者賠償機制，通過證券公司設立專門賠償基金，來規范證券公司行為，形成制度上約束。

（三）規范IPO定價。IPO 的合理定價不僅使得市場效率更高，而且是對創業家多年經營回報的激勵。合理的定價是資本市場能夠快速發展的重要因素，創業板也不例外。創業板上市的企業面臨風險大，可以通過提前預披露階段告訴投資者警惕風險。改革詢價制度和新股申購交易規定，找出一條適合我國國情一級市場發行方式。雖然新股發行制度引入“老股轉讓”在一定程度上遏制了超募資金，但比例應有所限制，避免大股東一次性大量套現。

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［2］吳曉求.中國創業板市場：現狀與未來［J］.財貿經濟，2011.4.

［3］聞岳春，徐曉雯.創業板現狀分析及在我國多層次資本市場中的定位研究［J］.上海金融，2010.10.

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