蔡洪平與聶慶平做客讀書會，談中國資本市場的未來

“中國金融博物館讀書會（第四十五期）”于2014年4月11日在北京舉行。德意志銀行亞太區投資銀行執行主席蔡洪平，中國證券金融公司董事長聶慶平做客讀書會。

王巍：今天我們請到的兩位嘉賓都是中國資本市場的老江湖了，他們至少有二三十年的經驗。一位是德意志銀行負責整個亞洲投資銀行業務的負責人，也被稱為民企上市之父的蔡洪平先生。另一位是中國資本市場眾多歷史事件的參與者，同時也是直接推動資本市場發展的一個創新人物，他本人推動了H股、B股，曾經在央行、證監會擔任過非常重要的職務，在圈里大家都很熟悉，他是聶慶平博士。這兩位幾十年來一直推動中國和國際資本市場，非常有影響，可以說居功至偉。

今天在他們分享讀書之前，我想問一個：中國剛剛宣布經過多年努力，要滬港通，就是上海和香港股票市場打通了。兩位怎么看？

蔡洪平：這是一件好事，我認為做的太晚了，本來還可以早點做。這件事將促進中國資本市場發展，是大好事，對香港和上海都是好事。

聶慶平：滬港通是中國資本市場國際化的第二個里程碑。1993年，我們把青島啤酒拿到香港去上市的時候，那是中國資本市場國際化第一步。H股市場其實是把國際資本和國內資本隔開，只讓中國的企業到香港去上市，股票交易確留在境外，所以這種國際化只是一個開頭，還是不充分的。

滬港通以后，實際上就是使資本的跨境流動有了一個開頭。當然資本市場的開放，也給我們帶來了挑戰，在座的各位以后在資本市場投資面臨著國際競爭，不僅要有自己的理念，還要面對國際資本的理念，所以這是一個具有挑戰性的里程碑。

王巍：如果有第三個里程碑，你認為應該是怎么樣？

聶慶平：第三個里程碑就是所有新興市場都走過的一條道路，把QFII和QDII全部取消，允許國際資本在資本項下完全自由流動，人民幣與外幣實現自由兌換，資本市場完全對國際資本開放。

王巍：《看多中國》一書是聶慶平前年寫的。你能不能用兩三分鐘把這本書的看法表達一下，為什么看多中國？

聶慶平：《看多中國》這本書是我20多年從事證券監管工作經驗的總結。前兩年我稍微有一點空閑的時間，恰逢中國資本市場20周年慶祝活動，所以很多同志說你經歷很多事情，能不能把這些事情回憶記載下來，肯定彌足珍貴。

我翻閱了各種文獻資料，第一部分講中國資本市場從1988年深圳有了股票的柜臺交易，一直到1992年設立中國證監會這段早期歷史，重大事項我都回顧了，比如深圳810事件，上海發行股票認購證的事件，怎么關閉海南股票交易中心等。

第二部分是我的學術研究，因為我一直分管國際業務，所以對國際資本流動，對金融市場的開放戰略，有一些體會，我把它進行了歸納。

談到《看多中國》，正好我稍微多說一點，回到剛才講到的滬港通問題，分析它對中國股市的影響。

兩年前，我在北大有一個演講，我說中國的A股到了歷史估值的最底部，應該具有良好的投資價值。實際上是個什么情況呢？滬港通實施以后，一般都會形成一個以價值投資為主要風格的轉換，所以在新興市場上，比如日本、韓國基本上是在1997年的亞洲金融危機以后，從99年開始轉入到關注藍籌，關注價值投資這樣一個狀況，所以我認為中國也可能會逐步走到這一步。

走到這一步以后，你的投資方向是什么，將決定你的未來。所以我那時在北大講了，你現在不買藍籌股，有點像05年不買房子。我讀了老蔡寫了序的《家族財富》第五章，關于α投資者和β投資者。家族財富這本書里講，能夠積累財富的家族，一定是一個β投資者。什么叫α投資者和β投資者呢？α投資者是在眾多股票當中，能夠挑選出一支股票，賭它相對超過別的股票漲幅，去贏得投資價值。β投資者是預測未來三到五年內資產價格變化的趨勢來進行投資。

這本書講了一個很重要的例子，以美國為例，假設以一萬美元起步，在20世紀70年代，那時候或者再早一點，35美元兌一盎司黃金，到1980年以后，黃金的價格就漲到了每盎司800美元，即使按500美元算，你的一萬美元投資也漲了10倍。你把黃金賣了以后，說黃金我不投了，怎么辦？轉向股市。大家知道20世紀80年代的時候，美國股市指數是多少？1500點都不到，按照1500點指數，再把10萬美元投到股票市場，再等三年五年，大家知道到1990年左右，美國的道指漲到11000點，現在是16000點，又翻了5倍。

所以從這個角度來說，1萬美元可能變成50萬美元，這就是價值投資，你一定要看到它的價值趨勢，β投資方法書里講得很好，就是資本投下去以后，你一定要有耐心，就是等著等著，繼續等著。

提問環節

Q：現在讀金融的學生學的都是一些西方經濟學，中國是不是要出一個自己的經濟學？

聶慶平：西方理論一定要學，但是學完西方理論，一定要用比較經濟的方法來學，還要讀另外一面，中國經濟運行到底是怎么樣的。你可能要讀法規，讀一些研究論文，進行對比，你就知道我們缺什么，優勢在哪里，我們的客觀條件是什么，這樣你在讀書當中已經在思考中國的現實問題了，你找工作也好找。我們面試的時候，只會西方經濟學、但不懂中國資本市場運行的，一般都不招。

Q：美國的強大是因為華爾街，中國的崛起靠什么？

蔡洪平：拿什么救中國？第一絕不是華爾街救美國，是生產力發展促進美國的發展，華爾街只不過把生產力做個估值進行交易，中國做的事情，靠中國人自己救中國。什么意思？這一代年輕人第一要相信真理，第二要忘我奮斗，為了某種信仰，某種創造，某種技術，畢生奮斗，死而后已。有一代人忘我犧牲的民族，這個國家才有希望，如果都當著？絲、上網，這是沒有意義的。我認為，一定要有一批人。

Q：當前中國地方政府融資平臺頻頻出問題的情況下，境外投資者如何看待中國投資的環境？

蔡洪平：關于地方融資平臺怎么看，海外投資很擔心中國的融資平臺，地方平臺和目前可能出現的一些影子銀行還貸的問題，這是事實，但是總體不太擔心。地方融資平臺還有龐大的支持，還有土地，和中國GDP相比來說，這點風險不算大，是問題，但不構成重大的后果，惡劣的情況不會發生。

Q：民間的投資銀行和現在的年輕創業者會有什么機會？

蔡洪平：我認為中國民間辦投資銀行，這個春天即將到來。今后中國偉大的金融家會來自民營銀行，而絕不是五大銀行。中國的資本市場和中國的民間投資銀行，這個春天即將到來。有志者去做，一定會出現中國的摩根，但是要注意風險控制。

Q：關于民間金融，包括像現在的P2P和私募基金等，到底怎么看它們的發展？

聶慶平：兩年前我就說過一個觀點，互聯網金融是一個偽命題；到現在我還這么認為。支付寶也好，余額寶也好，它不是金融，只是一個支付手段。至于如何看待當今的民間金融，我建議大家認真讀一讀十八大文件，在金融改革方面鼓勵民間資本進入，步伐會越來越快，門檻會越來越低，但是它是有監管的。比如說你剛才提到私募基金，現在證監會對私募基金放開了，管理資產達到更大規模還可以得到公募資格，但是一定是在監管規則之下穩步的增長。

Q：您在證監會和光大證券都工作過，您如何看待楊劍波狀告證監會這個事情？

聶慶平：我覺得狀告正好說明中國社會的進步，說明中國進入到了法制化的社會，民也可以告官了。他有訴求，也可以通過法律來解決。

至于這個事情本身，主要是針對內幕交易。內幕交易的定性是有一套規則的，上午他錯盤了，沒有進行信息披露，下午又進行股指期貨的對沖。由于當時股指突然上漲的原因，只在非常小的范圍內才有人知道。在這種情況下，你又有市場的交易行為，就構成內幕交易了，這是硬傷所在。

Q：中國經濟現在開始走周期的下坡路，如果轉型成功或者不成功的話，哪些行業會作為實體行業發展的領頭羊？

蔡洪平：我曾經在兩年前說過，過去缺什么，中國經濟缺什么就做什么，做什么賺什么。缺房子房子賺錢，缺牛奶牛奶賺錢。今天怎么辦？哪里出問題哪里就有機會。

比如醫療體系，全國的病人都在行賄，全國的好醫生都在受賄，醫療行業里面有大量機會；金融體系，壟斷這么多年的國有企業銀行，五大銀行占利潤的一半，正常嗎？不正常。余額寶，我認為以后有更多的發展，因為金融里面太多的問題。

凡是中國哪些地方出問題的，哪里就有機會，哪里沒出問題的，就是過剩行業，我建議整個制造業都不要碰了。

Q：做股票投資的時候，如果公司治理不行的話，怎么做價值投資？

聶慶平：其實價值投資很簡單，就是按EPS最高，即每股盈利最高和PE倍數最低，即市盈率最低這個組合來選擇股票進行投資，就是最理智的股票投資。

和公司治理到底有多大的關系？不一定，我想你的潛臺詞就是說，好像國有企業、國有上市公司的公司治理最差。其實有一個案例，去年香港聯交所請我們參加了香港H股上市20周年，其中有一個驚人的數據：所有在香港上市的國企沒有一個退市的。你說這到底是治理結構的問題，還是什么？所以也很難講清楚哪個治理結構一定是最好的治理結構。

為什么美國上市的中概股被做空？肯定是治理結構的問題可能會更大。因為做空機制專門找市場上有縫的雞蛋，價值投資和公司治理是有關系，但是好像不是最直接的關系。