那些資本市場的挑戰者

中國資本市場發展至今，可謂歷盡坎坷。原因之一，就是從上到下總有市場參與者在試圖挑戰資本市場的鐵律——比如試圖控制價格，或者說控制定價。

在經濟學中有一個基本的常識，即“價格圍繞價值上下波動”。雖然上下有波幅，有時也會出現較大偏離，但可以明確的是在一個有競爭的市場中，價格一定不會唯一固定。但是在中國的資本市場中，從監管層到投資者，從機構到個人，無一不表現出對價格控制權的欲望。

股改一步三回頭：監管層的三高恐懼癥

今年IPO重啟之后，兩批企業先后拿到發行上市的核準批文，并陸續在滬深交易所發行上市。這些企業上市之后的一致表現就是遭到爆炒，拉出連續漲停板。

以解決“三高”為目的的新股發行體制改革，經過八個多月的修修補補至今，總算在新股上市之前解決了“三高”，即企業的發行價格、發行市盈率、募集資金總額有所下降。

上市這一時點之前的“三高”解決了，而企業股票一旦上市，“三高”立即再次出現。問題依然存在，只不過從一級市場推到了二級市場。

且看一級市場發生的變化。2013年11月30日，證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（下稱《意見》），成為今年以來證監會在資本市場主要動作的基本依據。

《意見》提出“股票發行審核以信息披露為中心”，改革新股定價和新股配售方式。證監會還專門從成熟資本市場吸收了老股轉讓制度，希望對癥解決股市“三高”頑疾。

“發行人首次公開發行新股時，鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓，增加新上市公司可流通股票的比例。”證監會在《意見》中明確，發行人應根據募投項目資金需要量合理確定新股發行數量，新股數量不足法定上市條件的，可以通過轉讓老股增加公開發行股票的數量。新股發行超募的資金，要相應減持老股。

理想的模式下，引入老股轉讓制度后，若發行人出現超募，公司股東將減持老股，股票需求大于供給的情況將得到有效緩解。基于此，“三高”、超募也將迎刃而解。

但現實并非如此。中國本輪新股發行體制改革一經啟動即遭遇尷尬的“奧賽康”事件。1月10日，擬登陸創業板的江蘇奧賽康藥業股份有限公司由于發行規模過大、老股東套現過多，發行進程緊急中止。因為公司在詢價之后確定，擬發行的5546.6萬股股票中，有4360.35萬股屬于老股轉讓。通過老股轉讓，大股東一次性拿走32億元。

新股發行淪為大股東套現工具，這是資本市場的“守門人”證監會所不允許的。截至目前，“奧賽康事件”的結果就是保薦機構中金公司領監管層警示函、奧賽康上市發行暫停至今重啟無期。

這一事件造成的直接后果就是，企業和保薦機構大都不敢再用老股轉讓制度。老股轉讓制度，名存實亡。從IPO重啟之后第二批上市企業的發行情況來看，大部分企業都取消了原來方案中設置的老股轉讓安排，沒有取消的也將計劃數額從轉讓老股千萬股調減至幾百萬股。

當然，在奧賽康事件之后，監管層與發行人及保薦機構通過“窗口指導”的方式一直在進行溝通。用投行業內人士的話說，雖然監管層沒有明示，但是不壓低發行價，不縮小計劃募集資金規模，發行方案就不會獲得監管層通過。

因此，一級市場的“三高”被壓制了。

在中國當前其他投資渠道不暢通，新股發行受管制、企業上市數量和上市速度受到很大限制的情況下，股票需求嚴重大于供給。股市零和游戲的規律沒有發生本質改變，只不過更加熱鬧。

“我們的監管層習慣于盯著問題解決問題，結果就是頭疼醫頭、腳疼醫腳。”正如一位資深投行人士所言，價格是市場規律發揮作用的結果，本質上只是一個現象，一種交易關系的體現，以管制價格的方式來達到希望價格低且穩定的目的，“簡單粗暴”但不會有效果。

投資者喜漲拒跌：習慣被兜底

在中國股市當中，監管層與投資者存在諸多分歧，但是在希望看到股指上漲方面高度一致，都希望看到大牛市。

資本市場的力量沒有哪個個人或機構可以左右，但是僅就一支股票或者一家上市公司而言，“眾望所歸”就真的可以起到一定作用。

近日，全國中小企業股轉系統宣布迎接*ST長油退到股轉系統掛牌。在過去的半年多里，*ST長油的投資者們為“阻止”公司退市做出了諸多努力。

據媒體了解，這些投資者中有原來的大學教授，有國有企業退休員工，也有打工者。2014年初數據來看，*ST長油共有近15萬名投資者。這些投資者的訴求，給監管層造成了巨大壓力。

另一方面，監管層還同時面臨巨大的改革壓力，即退市制度的出口不通，進口也不敢開。作為資本市場的兩項基礎制度，新股發行審核與退市二者必須都要理順。正因如此，退市制度改革也在新股發行體制改革啟動之后被提上日程。

*ST長油退市過程中投資者的表現，正是中國股市投資者現狀的一個縮影。一方面他們反對上市公司退市，希望公司可以通過各種重組手段實現保殼。另一方面，即使退市，他們也希望可以盡量將損失降到最小。

一直以來，投資者似乎都已經逐漸接受了“投資有風險、入市需謹慎 ”的理念，但是真正到了愿賭服輸的時刻，卻還是希望可以利用市場以外的力量影響市場。

博弈之后，*ST長油終于退市。為何之前退市一直不能執行，今天可以真退？答案可能是因為有了新三板。在投資者追問退市公司何處去時，監管層明確可以退去新三板——言下之意，股權還可以在OTC市場交易轉讓，有退出渠道。

IPO堰塞湖長期高筑背景下，上述兩個優勢讓新三板對擬尋求資本市場支持的企業仿佛看到了新大陸。僅半年時間，新三板掛牌公司已經從三百多家猛增至八百多家，今年有望突破1100家。

不過，新三板市場表現“火爆”與退市公司關系并不大。也就是說，退市公司到全國股轉系統掛牌，按照相關規則，在滿足上市條件之后，公司可以重新到交易所申請上市。除此之外，新三板市場的人氣、流動性、活躍度等都跟退市公司沒有關系。

在全國中小企業股轉系統，實際上有兩個割裂的板塊，一個是歷史遺留下來的“兩網”及退市公司，另一部分才是市場所稱的“新三板”掛牌公司。兩個板塊分別采用不同的交易制度，比如備受關注的做市商制度將只在新三板市場采用，兩網及退市公司將繼續沿用協議轉讓的方式。協議轉讓具有偶發性和點對點的特征，市場交易一般不會太活躍。

雖然如此，*ST長油還是順利退市。未來隨著新股發行體制改革和退市制度改革的推進，還將有個更多公司退市，也將有更多投資者面臨所持股票急劇貶值的情形。

按照監管層提出的新股發行注冊制規劃，新股發行審核跨入注冊制之后，市場將更多的發揮作用。但是短期內資本市場的邏輯依然不會發生太大變化。

實際上，就算注冊制能如期推出，是否能夠大幅去行政化、更加市場化，也尚存未知數，資本市場的挑戰者們在未來較長一段時期預計還將繼續存在。