如何理解中國資產管理行業：40萬億大地圖

在我國實體經濟連續多年高速成長、居民財富不斷積累的背景下，以代客理財為特征的資產管理行業日漸壯大，并在最近一兩年得到了社會各界的關注。從股票市場、債券市場到貨幣市場，再到房地產市場，到處都有資產管理機構的身影。雖然行業發展過程中存在各種“踩紅線”的爭議，但資產管理行業崛起的趨勢已然形成，且其背后有著深刻的社會發展必然性。

首先，這是我國居民財富增長、投資理財意識逐步覺醒后的必然。截至2013年底，全國個人儲蓄存款接近45萬億元，人均GDP達6905美元，達到中等收入國家水平。財富的增長讓投資者不再滿足于過去單一的儲蓄方式，差異化、個性化的理財產品和多元化的投資渠道應運而生。銀行理財、股票基金、貨幣市場基金信托……多樣化的產品類別覆蓋了不同風險偏好人群的需要。受投資理財需求的推動，資產管理行業進入高速發展階段。

其次，資產管理行業的崛起是利率市場化與金融脫媒趨勢下金融機構主動選擇和競爭的結果。十年前社會融資構成中80%左右的資金來自銀行貸款，但隨著利率市場化的深入和金融脫媒的深化，銀行業金融機構也希望改變過度依賴存貸利差的局面，同時避免全社會金融風險過度集中在銀行系統。于是，最近幾年債權性質的直接融資快速發展，2012年和2013年銀行貸款在社會融資規模中的占比迅速降至50%左右，與之相伴的是資產管理業務的興起。聚合居民財富投資到實體經濟，使投資者在承擔相應風險的同時，分享到利率市場化的成果，可以支持實體經濟發展，還可以給金融行業帶來一個新的贏利點——資產管理，可謂一舉三得。

然而，由于強烈的市場需求與長期的金融壓抑、謹慎的監管制度之間存在脫節，資產管理行業以一種“非正常”的方式快速發展并被社會各界質疑、詬病。

第一，不少資產管理業務被冠上影子銀行的帽子。2008年底“四萬億經濟刺激計劃”出臺之后，中國債務融資市場高度活躍。以銀行理財和信托公司為代表的資產管理機構開展類貸款的融資業務，由此被視為影子銀行。

第二，表外“裸奔”放貸存在風險。助推資產管理行業大規模增長的主要動力來自類固定收益產品的大量發行，其背后支撐是沒有資本約束卻在做著類似銀行表內信貸業務的資產管理機構。作為傳統銀行體系之外的融資渠道，資產管理機構在服務實體經濟、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用。然而由于在資本充足水平、貸款集中度、存貸比、存款準備金等方面缺乏標準化的監管要求和風控措施，外界擔憂這種變相放貸會導致風險積聚。

第三，存在畸形“剛性兌付”。經濟下行壓力逐步增加，資產管理機構頻頻與產品的兌付危機一同曝光，外界一方面指責資產管理機構管理不善，另一方面期待能夠出現首單“剛性兌付”被打破的案例。“剛性兌付”預期的存在對整個行業的健康發展非常不利，沒有機構愿意承認自己在“剛性兌付”，但在各方力量的博弈以及社會認知的強大慣性下，類固定收益產品“剛性兌付”傳統還是一直保持了下來，只是這個記錄還能保持多久尚無法預測。

面對詬病，到底何為資產管理，資產管理應該做什么，底線和約束在哪里，從監管層到一線從業者可能都很難拿出統一的定義范式，在立法及規章制度的制定等方面也難有統一的規則。對于這個學理法理不統一、制度框架不健全，卻存在強烈的市場需求與創新熱情的行業，我們希望以研究者、觀察者的身份，通過對海內外資產管理行業發展歷程與經驗的比較、行業內高管及從業者的走訪與調研，監管層和法律界人士的咨詢與求證，初步厘清我國資產管理行業的定義、起源、脈絡及趨勢。正本清源，還原事實，給政府和公眾以參考。

定義求索

在歐美地區，“資產管理”（ Asset Management）是一個被廣泛使用的詞匯。廣義上的資產管理是指投資人委托資產管理者對其資產進行管理和維護，以實現資產保值增值的過程，委托人要承擔投資風險，管理人收取適當的傭金。

我們將資產管理者所管理資產的類型限定在金融資產，希望找到狹義的資產管理定義。于是，我們看到美國財政部在2013年度《資產管理和金融穩定》報告中的描述：“資產管理者作為受托人，為客戶提供投資管理和相關輔助服務。客戶多樣化的需求使得資產管理者發展出不同的公司結構和商業模式——從專注于單一資產的精品投資公司到能提供全方位服務的大型金融機構。”

這更像一句寬泛的描述，而非嚴謹的定義。遍尋教科書及權威文件，資產管理的嚴格定義可謂“踏破鐵鞋無覓處”。

縱覽大家公認的資產管理機構或行業，其對自身職責使命的描述也頗多差異。瑞銀（UBS）環球資產管理部視自己為擁有多元化跨地區業務、投資能力與分銷渠道的資產管理人；我國信托行業的職責使命是“受人之托，代人理財”；華夏基金則將“為信任奉獻回報”視為公司信條。三者合在一起，拼出的資產管理的邏輯是接受投資者的委托，憑借多元化跨地區業務與投資能力，行使代客理財職責，并最終實現投資回報。

在實際操作中，我國資產管理相關機構的業務范圍要遠遠大于西方發達國家的同行，可以跨越投資銀行，到金融投資，再到財富管理，相當于一家大型綜合性投資銀行的全部業務。

在編撰本報告之前，結合我國實際情況，我們將資產管理定義在一個比較狹窄的范圍內，即委托人以金融資產的保值增值為目的，委托資產管理者在依法合規的前提下，開展投資管理業務，并向資產管理者支付一定費用的活動。委托人的資金并不計入資產管理者自身的資產負債表。

我們的研究范圍涵蓋資產管理者本身、管理資金的來源、資金的最終投向、風險管理，以及資產管理行業發展所需的基礎設施建設情況、法律制度及監管環境的變遷。這是一張龐大的資產管理地圖。

但如果不如此全面地觀察研究，就無法看清當前中國金融市場上正在崛起的新興勢力的來龍去脈。過手資金近40萬億元，這錢是從哪里來的、要投到哪里去？尋求這些問題的答案是我們編撰本報告的初衷。然而，囿于新興行業的統計數據可得性不佳，整張地圖的拼湊工作非常困難。我們從調查者的身份退居為記錄者，記錄下行業在2013年的發展圖景，并對2014年抱有期待。

我們所研究的資產管理機構以目前活躍在中國金融市場上的信托公司、銀行資產管理部（理財部門）、保險公司、證券公司（券商）資產管理機構（子公司）、公募基金、基金子公司為主。不考慮互相持有的重復部分，簡單算術加總后的總受托資產管理規模近40萬億元，直追2013年底全國個人儲蓄存款的44.8萬億元。這充分反映了我國居民投資理財意識的覺醒，也與中國人民銀行數據中的個別月份銀行業金融機構存款負增長所反映的信息一致——存款搬家、金融脫媒的趨勢越發明顯，居民對投資理財的需求逐漸壓過了儲蓄的意愿。

當然，算術加總的資產管理市場規模顯然是高估的，其間有很多通道業務被重復計算，且其中有部分并非資產管理業務。交通銀行資產管理部總經理馬續田認為，整個資產管理市場規模在20萬億元左右。因為銀行理財中的保本理財是計入銀行資產負債表的，扣除后納入資產管理范疇的銀行理財規模約為8萬億元；信托公司的主動管理業務規模在3萬億～4萬億元；券商資產管理機構和基金子公司的主動管理資金約為1萬億元；再加上3萬億的公募基金和6萬億元的保險資產管理機構管理的資金，總規模要20萬億元出頭。