歐洲眾籌市場現狀與監管評述

在歐洲市場中，眾籌與小微企業發展和重振市場密切相關。歐盟已將眾籌納入“2020戰略”，將之視作提升就業水平和歐洲企業發展的新型而重要的途徑，必須大力推廣和發展眾籌平臺，以實現歐盟到2020年的經濟發展戰略目標。眾籌在歐洲各國發展迅速，不僅產生了多樣的模式，而且規模也逐漸擴大，進入了監管者的視線，各國政府在鼓勵眾籌的發展的同時，也需要應對各種潛在問題。作為歐盟最大的眾籌業界組織之一和歐盟委員會眾籌問題顧問之一，歐盟眾籌聯合網2013年底發布了題為《眾籌監管評論：解讀歐洲、北美和以色列現有涉及眾籌的監管制度》的重要報告， 依國別對歐洲各國有關情況進行了總結。ECN基于向各國的律師事務所進行的眾籌專題調查，對收到的法律意見書進行總結，制成該報告。本文將以該報告為基礎，結合2014年以來的市場動態、各國監管部門的新舉措以及歐盟有關組織的文獻資料，對當下歐洲眾籌市場的現狀和歐盟各國現行監管措施進行介紹和分析。

歐盟市場主要眾籌模式

在歐盟眾籌市場中，現有的眾籌模式主要分為三種：股權模式，個人向公司或項目投資，以其盈利或收入的份額為回報；借貸模式，向公司或一個項目放貸，以本金和約定的利息為回報；捐助或獎勵模式，個人慈善性的投資，一般無金錢回報。

一些國家最普遍的是捐贈或獎勵模式，主要用于資助社會性、公益性或創意性產品或公司。

其次是借貸模式，主要方式是投資者通過充當經紀人的平臺，向企業或個人提供貸款以獲取利息，分別稱為P2B和P2C模式。除保加利亞、希臘、匈牙利、羅馬尼亞、瑞典、丹麥等國之外，大部分歐盟國家都有借貸類眾籌平臺，但根據各國不同的制度，實踐中存在幾種不同模式，主要有貸款、預售和售后回租三種。最基本的是有息貸款或后償貸款（Loan/Subordinated Loan）模式，投資者和發起人之間是借貸關系。

第三類是股權模式，與中小企業發展密切相關，是歐盟眾籌市場中最為重要的模式。但由于涉及金融服務法律法規的規制范圍，大多數國家政府監管態度不明確，因而股權模式在各國的發展情況很不一致。一些國家根本沒有此類平臺，如愛沙尼亞、匈牙利、愛爾蘭和葡萄牙，一些國家即使有一兩個平臺也從未發起任何項目或項目極少，如丹麥、比利時和保加利亞，而另一些國家，如法國、德國、英國、荷蘭等則有數家股權眾籌平臺，并在實踐中開發出了各種操作模式。第一種是隱名合伙的投資經紀或合同經紀（Broker）模式，平臺不提供任何投資建議，也不支持在線認購，只作單純的窗口展示，可以規避牌照或許可，如德國、意大利、奧地利等國的大部分股權眾籌平臺采取這種模式；第二種是金融服務機構模式，平臺向監管部門申領了金融服務牌照，不僅展示項目，而且提供有價證券或投資產品的交易市場，如奧地利和德國的一些平臺；第三種是合作模式，即平臺與一家有牌照的投資公司（Investment firm）合作，將投資服務部分交給投資公司操作，主要見于希臘；第四種是聯合賬戶（Joint Accounts）模式，平臺為避免被歸類為金融服務機構，僅幫助投資者和發起企業在線設立一個為眾籌項目特別開立的聯合賬戶，主要見于西班牙。

可見，目前歐盟市場中最廣泛的是捐贈或獎勵模式，其次是借貸模式，股權模式在許多國家也有重要嘗試。不同模式的交易結構各不相同，潛在問題也需要分類對待：對于捐贈獎勵模式，主要在于公益目的和用資約束，一般現有關于慈善或捐贈的法律就可以進行調整；對于借貸模式，預售類和售后回購類可以通過合同法調整，而貸款類則可能涉及消費者信貸等問題；股權模式的問題較多，主要集中在發起人的說明書義務、平臺的金融服務或投資服務資格，以及是否或在什么條件下可以獲得相應豁免。此外，三類模式的平臺都還有一類共同問題，即平臺在線轉賬是否構成匯款服務，項目成功前平臺暫存投資資金是否構成吸納公眾存款，平臺是否需要相應的支付牌照或許可。

歐盟各國監管制度

面對眾籌市場中的潛在問題，各國在眾籌監管制度方面的進程和態度并不一致。一些國家迅速出臺或修改法律文件，積極監管，盡量減少規則的模糊性，以意大利、法國為代表；而一些國家則采取觀望態度，沒有進行主動監管，主要依靠現有規則進行調整，以德國為代表。

各國對眾籌存在不同態度可能存在兩方面背景原因：一方面，各國眾籌市場的發展水平極不均衡。根據歐洲眾籌聯合網（ECN）的統計，一些資本市場活躍的國家，如法國、德國和英國等，無論是在平臺數量、眾籌模式還是項目規模方面發展都十分迅速，眾籌已成為金融市場的重要組成部分；而一些國家則根本沒有任何眾籌平臺，如克羅地亞、立陶宛、盧森堡、斯洛伐克和斯洛文尼亞，一些國家只有捐贈或獎勵類眾籌，如匈牙利和拉脫維亞，眾籌與投資或金融基本無關。另一方面，由于各國經濟發展情況存在差距，作為眾籌重要參與者的小微企業發展問題在不同國家的緊迫性不同，因而對眾籌重要性的認識也不同。根據歐洲中央銀行（ECB）的調查報告，“難以尋找客戶”和“難以融資”是歐洲小微企業面臨的兩大難題，然而其困難程度在不同國家十分不同。希臘、西班牙、意大利等國20%-30%的小微企業面臨“客源難”的問題，50%-60%面臨“融資難”的問題，而在德國，這兩個數據分別為8%和30%，顯然前者各國對為小微企業尋找助力的需求更加緊迫，眾籌作為解決這一問題的重要途徑因而得到了政府的極大重視。 因此，由于各國的眾籌發展水平不一，眾籌需求也不一，所以各國對眾籌市場的監管動力、出發點和措施也各有不同。但是，從整體上看，各國基本都在歐盟現行金融和投資法律框架下，對眾籌活動和服務所涉及的問題分模式進行監管。

1.捐贈或獎勵模式

在三種模式的眾籌中，首先根據是否涉及金融監管，將捐贈或獎勵模式與借貸和股權模式區別對待。捐贈或獎勵模式的眾籌具有捐助性質，投資者實際上并非為了自己的利益而投資，因而其籌資活動不被視作集體投資行為（collective investment undertaking），所籌資金也不被視作一種投資基金，因此一般不會落入銀行法或金融服務法的調整范圍。

2.借貸模式和股權模式

其次，對于涉及金融監管的借貸模式和股權模式，監管焦點在于金融或投資服務監管和銀行業務許可兩大方面。前者包括與平臺所提供的服務性質有關的注冊制度、項目發起人的說明書義務，后者包括消費信貸、借貸服務、平臺暫儲資金和匯款服務等信用機構或銀行專有業務的許可制度。

第一方面，金融服務監管問題一般由各國金融服務主管部門負責，依據為歐盟《投資服務指令》（Investment Services Directive， ISD）、《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive， MiFID）和《說明書指令》（Prospectuses Directive， PD）及其各國轉化后相應的國內法。一方面，金融服務主管部門負責對平臺所提供的服務性質進行認定，決定平臺是否需要注冊還是予以豁免。根據ISD和MiFID，股權和債券都屬于“金融工具”，提供對這些金融工具進行投資的核心服務的主體構成“投資公司”，需要取得相應牌照。其中，核心服務主要包括接受或傳達金融工具的交易指令、代表客戶執行指令、提供投資建議等，而提供這些特定服務之外的輔助性服務的主體可以構成MiFID第3條規定的任意豁免，由成員國自主決定。因此，提供股權眾籌和提供P2B借貸的平臺都可能落入“投資公司”的范疇，關鍵在于平臺的服務屬于核心服務還是輔助性服務，這就取決于主管部門的認定。

總體看來，雖然各國對于眾籌問題的監管尚未得出完全明確的結論，但通過對不同眾籌模式的分類，可以進行有針對性的監管。但值得注意的是，歐盟不同國家間的監管主體并非完全一一對應，監管責任如何分工存在問題。如捷克負責對眾籌進行金融服務監管的部門是央行，德國對眾籌平臺匯款問題的監管主體在金融管理局BaFin，而奧地利和英國對眾籌問題則統一由金融服務主管部門FSMA和FCA進行管理。行政部門架構的不同，可能會對將來在歐盟層面統一眾籌監管標準帶來一些組織上的障礙。

眾籌活動在歐盟各成員國中發展迅速、形式多樣，而基于歐盟的“單一市場”，成員國之間的合作和跨境業務將越來越密切，眾籌進一步在歐盟層面壯大規模是大勢所趨，因而存在統一監管標準的必要。縱觀歐盟各國，監管的焦點主要在于涉及金融和投資服務的眾籌活動。目前，除了意法兩國已經制定了專門法律外，大多數國家仍在現有法律制度中尋求依據，對于如何對眾籌活動和眾籌平臺進行專門監管暫無共識。不同國家監管制度和思路的不統一，給歐盟立法者提出了在歐盟層面統一標準的難題。歐盟委員會曾于2013年底對整個歐盟眾籌市場及監管措施進行調研，得出了各國監管標準碎片化的結論。基于調研，歐委會成立了“歐洲眾籌參與者論壇”（European Crowdfunding Stakeholder Forum， ECSF）的高級專家組，目前已有40個成員，包括15個成員國的政府部門和15個社會組織，包括企業、平臺、行業組織和消費者保護組織等，專門提供信息咨詢和立法建議。ECSF的第一次會議于2014年9月25日舉行，歐盟各界能否對眾籌監管的歐盟標準達成初步方案，有待觀望。