IPO改革改了什么

如無意外，6月份，A股市場將再現新股。

今年年初，已經通過發審會的企業扎堆上市，亂象頻出。接下來6月份的新股上市是否又是”一地雞毛”，現在不得可知。

新股發行暫停至今的19個月間，IPO一直”不正常”。未來半年，IPO還將繼續不正常。為了使IPO盡快正常化和市場化，監管層也在全方位推進改革。從肅清市場環境，到提高信息披露要求，從改革審核標準，到嚴格退市機制。有得亦有失。

還權于市場

去年底，《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》發布，首次提出推進新股發行注冊制改革，要求提前IPO申報企業的預披露，將價值評判權交還市場，證監會不再為企業盈利能力背書，不再負責為投資者選擇“好公司”。

本輪新股發行體制改革中，有一個看似微小卻意義重大的程序變動，即將企業預披露時間提前。

長期以來，股市持續低迷，遭遇IPO堰塞湖，巨大的潛在新股供給嚇壞了投資者，也讓監管層一籌莫展。

2012年底IPO暫停之后，證監會針對排隊上市的在審企業展開財務專項核查。經過半年的企業自查和監管層抽查，有286家企業提交了終止審核申請。不過，這種耗費較大人力、物力的”運動式”檢查很難常態化。

通過提前預披露，則可以將企業更早、更充分的暴露于投資者面前，提高監督有效性。根據改革后的新規，企業的IPO申報材料一經證監會受理，就需按照程序進行預先披露。與之前相比，企業信息向社會公開的時間大大提前，投資者可以更早的了解企業的財務數據即經營狀況。

預披露提前對企業會有多方面的壓力，最直接的壓力來自于社會監督。“漫長”的披露期內，企業和投行都會“難受”。

比如，近日正處于預披露階段的深圳共進電子股份公司，就被舉報涉嫌商業賄賂。證監會對此表態稱，核查程序覆蓋審核全過程，審核過程中無論任何時點，對于發行人涉嫌違法違規行為的舉報，都將按照既定的信訪程序進行核查。

進入股票發行階段之后，擬上市企業及其保薦承銷機構將面臨更多檢查。

證監會檢查關注的重點包括信息披露、承銷商詢價及配售公平、是否存在暗箱操作和利益輸送等。今年1月，證監會曾啟動針對首輪IPO發行企業及保薦承銷機構的抽查，目前結果已經公布。檢查發現，多只新股項目發行承銷過程中，存在未按事先披露的原則配售股票、向禁止配售的關聯方配售、干擾投資者報價、向投資者提供超出招股書范圍的發行人信息等行為。

目前，已經有400多家企業完成了預披露，他們的財務數據及盈利情況已經在招股說明書中有所體現。

監管層對盈利能力指標的放松，在創業板更加明確。5月16日，醞釀已久的《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》發布，對財務準入指標適當放寬，取消了持續增長要求，簡化了其他發行條件，并強化了信息披露約束。

針對互聯網和高新技術企業，創業板的上市門檻將更低。證監會主席肖鋼近期表態稱，將研究在創業板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯網和高新技術企業在新三板掛牌一年后到創業板上市。

不過，上市門檻降低，并不代表企業上市更容易。

上市節奏還未市場化

5月19日，證監會組織學習新國九條。肖鋼在會上提出11條落實措施，涉及資本市場的方方面面。

其中，關于新股發行的一個工作部署，觸動到市場的最敏感神經。肖鋼提出，要做好當前新股發行工作，穩定市場預期；從6月到年底，計劃發行上市新股100家左右，并按月大體均衡發行。

此前，監管層曾表態不會控制上市節奏，將權力交還市場。但是未來7個月，上市節奏已經非常明確。

顯然，行政干預的那只手還是有些”閑不住”。之所以公布今年的上市計劃，監管層的考慮是”穩定市場預期”。而且，目前注冊制改革方案還在加緊研究中，注冊制改革的力度與市場可承受度要兼顧。

在股市2000點推新股IPO改革，監管層對股指波動表現出較低的容忍度。上市節奏的控制也與股市行情緊密聯系在一起。

申萬研究所桂浩明曾提出，股票的發行節奏與股市行情掛鉤很正常，只是在海外市場這種掛鉤主要是由投資銀行與擬上市公司來完成的。

而在境內市場，由于實行審核制，到現在為止還沒有出現過股票首發失敗的案例，通常管理層會基于各方面的考慮，對發行節奏進行調節。

在桂浩明看來，目前市場預期后市擴容壓力巨大，而與此同時股市又跌跌不休，甚至國務院出臺”新國九條”都只是帶來”一日游”行情。在這樣的背景下，監管層明確表示年內只安排100家左右的公司發行股票，其穩定市場預期、改善供求矛盾的意圖很明顯。

根據目前披露的進度，今年年底之前IPO注冊制改革草案有望完成。在此之前，通過確定上市計劃，穩定市場預期，可以為改革贏得時間和空間。

不過，今年上市100家左右，明年是否還會有節奏控制、注冊制從哪個時點開始實施，還依然不明確。因此，所謂的預期管理，也只能是暫時的。

上市門檻不斷下降，但是上市數量卻沒有大幅增加。在限制上市節奏的情況下，上市門檻的降低，會增加符合IPO申報條件的企業數量，但不會直接影響發行上市的企業數量。

退市機制不足

新股發行制度與退市制度，都是股票市場的基礎性制度，且應該對應平衡、相互制約。但是中國A股的退市機制長期失靈，有效退市機制依然缺失。

一直以來，A股市場長期執行嚴格的上市審批制度，使得上市公司具有”殼價值”。上市審批越嚴格，殼資源越稀缺，上市公司保殼欲望越強烈。

當前退市主要的規則依據是2012年6月公布的《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》、《關于改進和完善深圳證券交易所主板、中小企業板上市公司退市制度的方案》，以及在2012年4月出臺的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（2012年修訂）。

退市標準中財務指標，主要包括凈利潤連續為負、凈資產連續為負、營業收入連續低于1000萬元；交易指標主要包括連續120個交易日股票累計成交量過低，連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值。

看似嚴苛的標準并沒有讓更多企業離開資本市場。上述退市規則實施至今，僅有*ST 炎黃和*ST創智這兩家公司依規則退市，多數公司都在退市之前成功”保殼”，股市”不死鳥”神話繼續。

不過，證監會主席肖鋼近日表態稱，要抓緊啟動新一輪退市制度改革，并提出了新的退市改革目標。

按照證監會的最新思路，即為有自主退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇；針對欺詐上市的重大違法行為，明確《證券法》關于重大違法暫停上市規定的操作性安排，將”害群之馬”清除出場；保持退市制度的嚴肅性，進一步抑制績差股炒作，增強市場的有效性；以及改善退市的內外部制度環境，維護公司穩定、投資者穩定、市場穩定和社會穩定。