自貿區金融創新與世界第六次并購浪潮中的中國發展機會

【摘要】在全球并購熱持續升溫，上海自貿區金融創新的背景下，全球并購持續升溫，中國上海自由貿易實驗區的金融創新措施正契合之。自貿區既是對中國企業跨境并購的助力和支持點，也是企業面對國際競爭的挑戰。與之相配合的法律服務也有巨大需求，并購法律業務的理論結合實務的研究將會對中國企業海外并購提供指引和幫助。

【關鍵詞】自貿區 金融創新 跨境并購 法律服務

一、全球并購背景

世界經濟經歷了五次并購浪潮，1897年到1904年間美國的同業并購，1916至1929年間全球范圍內的縱向并購，1965至1969年間股票市場上的混合并購，1984至1989年間垃圾債券等新型融資工具推動的戰略重組并購，上個世紀90年代開始并在2000年至2001年達到高峰的高技術產業并購[1]。第六次并購浪潮則以2.9萬億的全球企業并購交易額已然掀起于2005年，并且在2008年、2009年短暫的下降之后從2010年起緩慢回溫。金融數據提供商Dealogic公布2013年前三季度世界并購業務的交易額達到2.02萬億[2]。

對中國企業來說，2002年以后，中國企業海外并購開始步入正常軌道，當年海外并購達到11.9億美元，在2005年和2006年分別達到36.5和120.9億美元的歷史高點。2008年以后，由于美國金融危機的影響，世界并購進程暫緩，但中國企業卻抓住此次機會加大了海外投資的步伐，尤其是加大了對能源、資源領域的投資。據湯森路透數據顯示，今年迄今為止中資企業海外并購規模達562億美元，躍居亞洲之首[3]。中國似乎正在引領世界并購浪潮。早在2005年底，美國波士頓咨詢公司就發布了《向世界舞臺邁進：中國企業的對外并購》的報告，對未來幾年中國企業對外并購的發展趨勢作出預測，認為在任何全球并購交易中，收購者要獲得全球規模就必須考慮中國企業，因為“中國正在成為許多商品的最大市場，收購者需要在中國有立足之地”[4]。

2013年10月份安永和德勤發布的2013年中國企業海外并購的研究報告認為，中國企業海外并購已經進入新的高峰，并購規模不斷擴大，且所涉行業和領域也日益多元化。在第六次世界并購浪潮的國際背景下，上海自貿區的金融創新應運而生，打造出一個完整的離岸金融中心，為企業海外并購提供資金支持，為中國企業駕馭并購浪潮加油助推。

二、上海自貿區金融創新

2013年9月29日中國（上海）自由貿易試驗區掛牌，獲得“境內關外”的待遇，總體方案設計了對6大領域18項措施的創新。其中金融創新是最受關注的熱點之一，人民幣資本項目可兌換、利率市場化、人民幣跨境使用、匯率管理改革等相關政策都能帶來企業融資能力上的巨大提升。

（一）“一行三會”對自貿區的大力支持

9月29日，銀監會、證監會、保監會，同時發布支持上海自貿區建設的意見通知：

第一，《中國銀監會關于中國（上海）自由貿易試驗區銀行業監管有關問題的通知》中提出了支持中資銀行入區發展；支持區內設立非銀行金融公司；支持外資銀行入區經營；支持民間資本進入區內銀行業等總共八條措施，雖目前看來只是指引性措施，但是為區內銀行業發展壯大，特別是外資和民營資本進入銀行業打開了一個更大的口子，為自貿區吸引資金進入，資金池蓄積擴充搭建了一個框架。

第二，《證監會資本市場支持促進中國（上海）自由貿易試驗區若干政策措施》從證監會監管的角度提出了擬同意上海期貨交易所在自貿區內籌建上海國際能源交易中心股份有限公司；支持自貿區內符合一定條件的單位和個人按照規定雙向投資于境內外證券期貨市場；區內企業的境外母公司可按規定在境內市場發行人民幣債券等這五項指引性措施，將為證券市場的開放奠定基礎，也表明證監會將深化資本市場改革，擴大對外開放，加大對自貿區建設的金融支持力度。

第三，《保監會支持中國（上海）自由貿易試驗區建設》從外資進入保險業、再保險業務放開以及航運保險業的發展等方面提出了支持在自貿區內試點設立外資專業健康保險機構；支持保險公司在自貿區內設立分支機構，開展人民幣跨境再保險業務，支持上海研究探索巨災保險機制等八項措施，從保險行業的改革出發，既是對本行業的創新，也是為自貿區吸納資金提供了另一個途徑。

第四，12月2日，央行發布《關于金融支持中國（上海）自貿區實體經濟發展的意見》提出了堅持金融服務實體經濟，進一步促進貿易投資便利化，擴大金融對外開放；著力推進人民幣跨境使用、人民幣資本項目可兌換、利率市場化和外匯管理等領域改革試點；“成熟一項、推動一項”這三條總原則，并且從創新有利于風險管理的賬戶體系；探索投融資匯兌便利；擴大人民幣跨境使用；穩步推進利率市場化；深化外匯管理改革；監測與管理六個方面提出具體的創新意見。對加大跨境投資和貿易的金融支持，深化金融改革、擴大對外開放，具有重要意義。

（二）自貿區四大改革對跨境并購的支持

自貿區的六大領域十八項措施中，尤其以人民幣資本項目可兌換、利率市場化、人民幣跨境使用、匯率管理改革對企業跨境并購關涉重大。

關于人民幣資本項目可兌換。自1994年開放人民幣在經常項目下可兌換以來，全世界都關注著人民幣將在何時開放資本項目的可兌換。從理論層面而言，人民幣資本項目可兌換的好處多多：能加強金融部門的活力；能方便企業的海外活動多元化；能吸引外資等等。值得注意的是，《意見》在“擴大人民幣跨境使用”中提到的主語四次中有兩次是“上海地區”，整個上海地區包括自貿區內外的銀行業金融機構都在意見指導范圍之內，但具體操作怎么進行還得看政策細則，區內的自由兌換是可以，怎么協調區內和區外國內市場（或是“上海地區”）之間的兌換需要審慎應對，如果完全打開這道關卡，就相當于整個國內市場提前實現了人民幣資本項目可兌換；如果完全關上，那么這個改革的意義就不大了。

關于利率市場化改革，將把利率決定權交給市場，賦予銀行等金融機構根據市場供求決定匯率的權利。央行只保留對存款利率上限、基礎貸款利率或是最優惠貸款利率的決定權，同時采用再貼現、再貸款、公開市場操作等業務實現對銀行間的同業拆借利率以及存貸款利率的間接調整。利率市場化對金融機構來說既是機遇也是挑戰，吸收資本的能力、資本增值的能力等綜合競爭力將決定其是優勝者還是劣汰者。《意見》也明確要“穩步推進”利率市場化，“根據相關基礎條件的成熟程度，推進試驗區利率市場化體系建設”。

關于人民幣跨境使用，自2009年以來，人民銀行逐步取消了對人民幣跨境使用的限制，而自貿區會有如何更寬松的政策或是更好的支持尚需等金融細則出來才會知道。可以明確的是，配合著央行類似今年7月份批準實施的《中國人民銀行關于簡化跨境人民幣業務流程》等一直推進的人民幣跨境改革的措施，自貿區的人民幣跨境使用制度將會更吸引人。非居民原本需要通過來境內投資的方式獲取并持有人民幣資產，人民幣跨境使用可以使非居民在境外即可獲取和持有各類人民幣資產，對吸引外資有更強的磁性。《意見》提到“上海地區銀行業金融機構可在‘了解你的客戶、‘了解你的業務和‘盡職審查三原則基礎上，憑區內機構（出口貨物貿易人民幣結算企業重點監管名單內的企業除外）和個人提交的收付款指令，直接辦理經常項下、直接投資的跨境人民幣結算業務。”

關于深化外匯管理改革，《意見》中提到了一項“擴大”、兩個“支持”、兩個“取消”、三個“簡化”以及一項“完善”。外匯管理有很大進步，這是藏匯于國到藏匯于民是非常大的一個轉變。從大的方向看，中國現在外匯管理的模式效率是非常低的，風險也非常大，而此舉降低了高額外匯儲備的單一（買美國債）投資風險。

三、中國企業跨境并購

在第六次并購浪潮的時代背景下，又有了自貿區的金融創新支持，中國企業海外并購業務的開展還需做好更全面細致的準備。并購交易尤其是跨境并購是一項非常復雜的工程，它涉及到企業戰略、管理、財務、法律甚至被并購企業所在國的風俗文化等諸多反面的因素。在跨境并購中企業必須與投資銀行、律師事務所、會計師事務所等多方面機構協助才有可能以最低的成本、最高的效率做成交易。從法律服務而言，要對跨境并購中常見五大風險有所準備，針對風險提供有效的法律服務，促進并購交易的達成。

（一）跨境并購中常見的五大風險

價值和風險是并購交易中的兩個主要話題，并購者希望獲取最大的價值，盡可能地規避風險。風險，特別是法律風險潛伏于跨境交易的各個階段。其中最主要的有以下五方面：

一是政治風險。各國法律對外資并購均有管制性規定，以防止壟斷，保證國家經濟安全。政治風險包括征收、國有化、戰爭以及恐怖活動等政治暴力事件。例如，中海油集團對尤尼科公司的收購案、五礦集團對諾蘭達公司的收購案，在經濟上來講，對方公司并不會吃虧，但是美國和加拿大從政治上考慮對此進行審查，結果導致了項目中止無法順利進行[5]。

二是決策風險。我國尚未形成一批在行業內位居全球龍頭地位的“重量級”跨國公司，加上購并動因不同、融資條件限制等影響，決定了現階段多數企業仍將以購并境外中小企業或大型企業的部分業務為主。并且被并購企業經過投行的包裝，往往具有閃亮的空殼，怎么慧眼識珠地看出表象之后的風險、信息，就需要專業機構的涉入，否則很可能會是“人棄我取”的情況了[6]。TCL集團董事長李東生就曾經介紹，他們的兩次大的收購，對象都是對方的虧損企業。

三是法律等專業化操作的風險。中化國際曾經擬以5.6億美元獨資收購韓國仁川煉油公司，在簽署了排他性的諒解備忘錄中，中方沒有意識到應該用法律手段限制對方再提價，結果該公司的最大債權人美國花旗銀行在債權人會上提出要抬價至8.5億美元，超出了中化集團承受能力，最終導致了并購失敗。造成此種被動的相當重要的原因在于，企業領導人的自負及對專業人士的蔑視，而國內在此領域專業人員的匱乏與專業能力的不足，也是重要原因。

四是財務風險。在并購過程中通常需要支付大量資金，整合過程中可能也要投入大量的資金，巨額的資金需求可能會導致企業的債務負擔過重。另外，沒有充分的盡職調查，一旦目標企業隱瞞了大量債務或存在未決訴訟、擔保事項等，并購后將使中國企業債務壓力加大，增加財務風險。跨境并購中還經常出現中外財務系統不匹配、投資回報預測假設條件存在缺陷、稅收窟窿及其他未登記風險、有形與無形資產的定價、融資成本等財務風險。并購操作不慎還會引起中鋁并購力拓那般的資金流動困難的后遺癥。

五是工會與勞工組織的風險。國內外的勞工保護程度很不相同，中國企業在走出去的時候往往因此在很長一段時間內無法工會很好的達成一致意見，以致影響企業的正常運作。并購雙方在價值觀、思維方式、領導作風、工作風格等企業文化方面存在的碰撞和沖突，也將將影響核心能力的轉移和運用。

（二）律師在跨境并購中提供的服務

跨境并購中的風險在很大程度上是可以通過專業的方法去識別、評估和防范的。比如：盡職調查、交易結構設計、交易文件起草審核等。

1.前期洽談達成意向書階段。律師進行初步的盡職調查，提供法律咨詢，制作前期文件。收購方與目標公司進行洽談，初步了解情況，律師在信息收集和調查的基礎上為委托人提示法律風險和防范措施，必要時出具法律意見書，并為委托人起草收購意向書（LOI）等前期法律文件。意向書一般包括兩個部分：一部分是擬議交易中實質性的“交易條款”，例如，對預期交易的描述、購買價格、對預期購買的資產或股權的確認、交割的關鍵條件、交易的初始架構、買方應進行盡職調查的時間、將包含在最終協議中的補償條款以及雙方應簽署的任何特殊條款，這部分不具有約束力。另一部分部分一般包括的是控制協商過程的條款，例如，買方訪問和檢查目標公司營業場所的權利，以及在一段商定的時間內禁止賣方與他方聯系或協商出售目標公司的條款，這部分條款對雙方具有約束力。

2.談判簽約階段。律師進行正式的盡職調查，提供法律意見書，制作并購文件。這部分的盡職調查非常重要，審查擬收購目標公司合法的主體資格，確保交易的合法有效，包括審查其資格，即目標公司是否依法成立并合法存續，包括其成立、注冊登記、股東情況、注冊資本交納情況、年審、公司變更、有無吊銷或注銷等，以及其是否具備從事營業執照所確立的特定行業或經營項目的特定資質，如建筑資質、房地產資質等；審查目標公司的資產及財務情況，核實目標公司的各項財產的權利是否有瑕疵；審查目標公司的債權債務情況；審查重要交易合同，審查對于公司的存續與發展相當重要的交易合同。確定收購完成后收購方不會喪失合同中規定的預期利益，這些合同中權利義務是否平衡，目標公司是否處于重大不利的情形中；審查目標公司的知識產權情況，包括知識產權的權屬情況，有效期限情況，有無分許可、是否存在有關侵權訴訟等等；審查目標公司的管理人員與普通員工的安排；對目標公司治理結構、規章制度的調查，審查目標公司治理結構、規章制度的調查主要是審查目標公司的章程、股東會決議、董事會議事規則、董事會決議、公司規章制度等；對目標公司是否存在重大訴訟或仲裁的調查。審查這些訴訟或仲裁勝訴的可能性，以及由此可能產生的法律費用和賠償責任的開支。正式盡調進一步調整估值并制定收購后的整合計劃；根據估值和盡職調查的結果制定最終收購協議。

3.交割階段工作。律師要進行交割前的盡職調查，準備交割文件，擬定交割備忘錄（載明交割所需的各項文件，并于齊備時進行驗證以確定是否可以開始交割），協助辦理各項審批登記手續。交割涉及的行為包括：簽署相關的交接法律文件；交付有關的證明和資料；支付對價或資金結算；辦理所有權轉移手續。

四、結語

通過對全球并購浪潮背景的介紹以及對自貿區金融創新的分析可以看出，我國企業有走出去的想法，也有走出去的行動，還有走出去的政策支持，并且現在也是走出去的時機，相信未來幾年里中國對于企業治理的法律人才需求旺盛，特別是跨境并購方面的專業人士絕對有其用武之地。現階段，從事法律行業的人士應當加強對世界各國的法律知識的儲備的同時，研究國內改革的措施，明晰政府開放的幅度和力度到底有多大，結合服務企業的資金狀況、經營策略、人才架構、決策能力等，為企業走出去設計一條量身定做的路徑。

參考文獻

[1]程實.《第六次并購浪潮到來》，載《金融博覽》，2006年第4期.

[2]Global M&A Review | First Nine Months 2013，at http：//www.dealogic.com/media/81237/dealogic_global_m_a_review_-_ first_nine_months_2013.pdf Dec.15.2013.

[3]數據來源湯森路透數據庫，http：//webofknowledge.com，2013年11月10日訪問.

[4]The Boston Consulting Group林杰敏，麥韋德，米嘉.《向世界舞臺邁進：中國企業的對外并購》報告，2006年4月.

[5]呂冰心.《海外并購的五大風險》.載《法人》2008年第5期.

[6]徐萍.《中國企業海外并購中的風險防范》.金杜律師事務所公司組報告，2012年9月7日訪問.

作者簡介：蔡妮（1989-），浙江省杭州市人，華東政法大學國際法專業2012級碩士研究生。