社會融資結構變化對我國金融加速器效應的影響*

徐亞平 江 璇

（安徽大學經濟學院，合肥 230601）

金融是現代經濟的核心，金融運行狀況對實體經濟的發展有著重要的影響。隨著現代金融的蓬勃發展，宏觀經濟波動與金融運行之間的聯系越來越緊密。正是在這種背景之下，自上個世紀末，金融因素對實體經濟波動的影響機制在宏觀經濟學領域得到了廣泛的關注和研究。Bernanke，Gertler和Gilchrist（1996）正式提出了金融方面小的沖擊可能會引起較大經濟波動的金融加速器理論。該理論指出，由于經濟主體的外部融資成本高于其內部資金成本，即存在外部融資溢價，當外部沖擊導致企業現金流和資產凈值下滑時，信貸約束會進一步加劇企業外部融資溢價的上升，這樣企業部門的融資困境會使得投資和產出水平大幅縮減，從而引發經濟衰退的局面。

改革開放以后，尤其是新世紀以來，為緩解企業的融資約束，更好發揮金融對實體經濟的支持作用，我國加快了金融體系的多元化改革與發展，一方面加快資本市場的發展，同時大力推進信托、擔保、融資租賃等影子銀行和類金融業務的發展。隨著多種融資方式的蓬勃發展，我國社會融資結構也發生了巨大的變化。理論上，隨著社會融資結構的多元化發展，企業的融資約束應逐步得到緩解，金融加速器機制對經濟波動的負面影響應逐步弱化。但過去一段時期，隨著我國宏觀調控逐步趨于中性，整個社會的融資約束反而進一步凸顯，尤其是中小企業融資難成為我國經濟發展中的一個突出問題。那么，社會融資結構變化對于我國金融加速器效應究竟有著怎樣的影響，本文將對此進行具體的理論分析和實證研究，并給出相應的政策建議。

一、社會融資結構變化對我國金融加速器效應影響的理論分析

近年來，隨著我國金融改革的快速推進，我國社會融資結構多元化的趨勢日益明顯，這帶來了我國社會融資結構的深刻變化，主要表現在：銀行信貸為主的間接融資占比大幅下降，直接融資比重逐步上升，以委托貸款和信托貸款為主的影子銀行體系所占比例迅速擴大。融資結構變動影響金融加速器效應的過程主要體現在：不同融資方式影響到企業內外部融資成本，進而影響到企業資產負債狀況和凈現金流，最終會影響到企業的投資和產出，當發生來自外部的實際沖擊或貨幣沖擊時，融資結構的變動會導致金融加速器效應相應地強化或者弱化。

（一）銀行信貸占比下降對金融加速器效應的影響

由于銀行與企業之間存在著信息不對稱，使得銀行在判斷債務人（企業）類型及其真實信息過程中必然要承擔一定的成本，而這種成本的高低又在很大程度上取決于企業的資產負債表狀況，如企業現金流和資產凈值等。當企業資產負債狀況隨外部沖擊上下波動時，信貸市場會把這種沖擊對經濟的影響進一步放大，從而產生金融加速器效應。

商業銀行信貸市場在我國一直占據著融資市場中的主體地位，并且由于商業銀行較強的壟斷地位，使得在我國銀行信貸市場上還存在著較強的信貸配給，這在一定程度上更加強化了銀行信貸市場的金融加速器傳導效應。銀行信貸市場在我國宏觀經濟波動過程中既是重要的波動源，同時也是波動的傳導媒介。因此，近年來銀行信貸融資比重下降有利于弱化我國的金融加速器效應。

（二）影子銀行體系融資占比上升對金融加速器效應的影響

隨著中國金融市場的快速發展，各種金融產品、金融工具和組織不斷創新，非銀行金融機構迅速發展，影子銀行體系也得以快速發展壯大，在社會融資結構中的比例呈加速上升態勢。理論上，影子銀行體系發展有利于緩解我國企業對銀行融資的過度依賴，增強金融對實體經濟的支持效率。但我國影子銀行基本還是以傳統的商業銀行體系為依托，很少有西方發達國家的結構性創新，信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票等仍然是銀行渠道的業務，即使如租賃、資管等金融機構也幾乎都需要借助銀行的資源。因此，影子銀行在某種意義上做的實際還是信貸類業務，但融資鏈條進一步拉長，成本進一步提高，資金周轉效率進一步降低。過去一段時期，大量資金通過影子銀行體系流向一些國家重點調控的行業、領域，整個社會融資規模不小，但實體經濟卻資金緊張，金融有脫實向虛的危險。因此，我國影子銀行體系的發展實際上強化了金融加速器效應對經濟的負面影響。

（三）企業債券市場快速發展對金融加速器效應的影響

企業債近年來的融資數額不斷上升，一方面，有利于企業降低融資成本和優化債務結構；但企業債券作為債務性融資也會提高企業債務化水平和財務杠桿化水平，使得企業抵御外部風險的能力下降；一旦出現負向的外部沖擊，資產負債表惡化，此時大量依靠債券融資的企業衰退會更嚴重。因此企業發行債券融資規模應該保持在適度的水平。

（四）股票融資占比上升對金融加速器效應的影響

我國股票市場融資波動性較大，但總體上在融資結構中的比例也在不斷上升。股票融資作為企業內部融資方式，其規模的擴大和比重上升可以降低對于外部融資的依賴性，改善信貸市場信息不對稱的狀況。近年來我國通過推動多層次資本市場的發展，努力改善中小企業的融資狀況，有利于弱化金融加速器對經濟的負面效應。

二、社會融資結構變化對我國金融加速器效應影響的實證分析

（一）指標選取

在實際經濟運行中，金融加速器效應主要通過企業資產負債表起作用，企業資產價值變動是金融加速器傳導渠道的主要中間指標。社會融資結構變化對金融加速器效應的影響，主要體現在社會融資結構中不同融資方式占比的變化對于企業資產總額變動的影響。因此實證分析選取的主要指標為企業資產總額變動率和社會融資結構變化率指標。

對于企業資產總額變動率，從不同行業中選取80家上市公司，獲取其2002年1月到2014年6月的季度資產總額數據，進行環比處理。對于社會融資結構變化率，取不同融資方式所占比重的環比變化率，數據同樣取自2002年1月到2014年6月的季度數據。數據主要來源于中國人民銀行網站、證券監督管理委員會網站和中經數據庫等。

（二）數據平穩性檢驗

實證研究前需要對數據進行平穩性檢驗，所有變量的ADF單位根檢驗結果如表2所示。由ADF檢驗結果，各變量的ADF絕對值均大于5%臨界值的絕對值，通過了平穩性檢驗，是平穩的時間序列。

表1 選取的主要指標

（三）變量間因果關系分析

初步分析社會融資結構變化與金融加速器效應間的因果關系，可對相關變量進行Granger因果關系檢驗，檢驗結果如表3所示。

Granger因果關系檢驗表明，貸款占比、企業債券融資占比、股票融資占比以及影子銀行融資占比變化率均是企業資產總額變動的Granger成因，說明我國社會融資結構變動對我國的金融加速器效應具有一定的影響。

（四）脈沖響應分析

為了進一步明確判斷社會融資結構變化對金融加速器效應的影響程度，可使用脈沖響應函數分析對相關變量之間的關系進行實證研究。

表2 ADF檢驗結果

表3 Granger因果關系檢驗

表1（略）顯示了企業資產總額對來自社會融資結構變動沖擊的反應過程。銀行貸款占比變化對企業資產總額有比較明顯的反向影響，說明銀行貸款占比下降能夠較顯著弱化金融加速器效應。企業債券融資、股票融資占比的變化對企業資產總額有一定的正向影響，說明企業債券融資、股票融資占比的上升目前能在一定程度上弱化金融加速器效應。而影子銀行體系占比的變化對企業資產總額有一定的反向影響，說明影子銀行體系占比的上升反而在一定程度上強化了金融加速器的負面影響。

三、結論與政策建議

根據前面的分析可知，銀行信貸占比下降，企業債券融資、股票融資占比上升是有利于提高金融服務實體經濟效率的。但由于我國影子銀行體系在發展過程中，沒有很好堅持為實體經濟服務的宗旨，致使近年來企業尤其是中小企業融資難問題進一步凸顯。為進一步緩解企業的融資約束，弱化金融加速器機制對經濟波動的負面效應，我們需要采取相應政策措施，以市場化手段大力發展多元化金融體系，具體如下：

（一）重在搞活金融、服務實體經濟。新形勢下我國經濟發展對金融部門提出了更加多樣化和復雜化的金融服務要求，唯有搞活金融，才能更好地服務實體經濟。對此，不僅金融機構要實現多元化，所有制方面也應逐步多元化，逐步放開對民營資本的限制；金融不僅要對外開放，更應對內開放，以增加整個金融體系的競爭力和活力，只有這樣才能切實搞活金融，增強金融服務實體經濟的功能。

（二）金融改革應走市場化之路，切實提高金融資源配置效率。近年來雖然采取了很多政策措施，如要求各大商業銀行支持中小企業發展，但這些行政措施往往治標不治本，很難走出我國中小企業融資越融越難的狀況。金融改革應走市場化之路，注重可持續長效機制的建設，切實提高金融資源配置效率。

（三）金融創新應有利于提高金融服務實體經濟的效率。目前我國的影子銀行更多還是集中于傳統銀行融資業務，很少有西方式的結構性金融創新；其實質是將正規金融的資金通過各種渠道轉移到影子銀行，影子銀行因此很容易成為銀行、大企業和金融中介的謀利工具。對此，關鍵是要通過市場化改革，消除套利空間，促進真正的金融創新，提高金融服務實體經濟的效率。

（四）通過利率市場化等金融改革，消除金融收益率與實體經濟收益率差距過大的局面，避免或減少貨幣資金在金融體系內空循環。大力發展地方中小金融機構，推動從以大銀行為主向大中小金融機構共生并存的多層次多元化金融體系轉變，促進中小企業發展和產業結構調整。

（五）加快完善多層次資本市場體系，積極推進資本市場直接融資，加快金融創新步伐。在充分利用已有主板和創業板市場的同時，逐步發展初級性質的證券交易市場和地方場外交易市場，并根據實際需要探索發展區域性交易市場。

（六）創新金融體系建設，重點加快風險投資機制和創業投資體系建設，著力發展以風險投資為主的創新金融體系，大力發展包括天使資本、種子基金、引導基金等在內的多種形式創業投資基金，提高高新技術產業規模化水平和經濟效益，進一步促進高科技企業技術創新，加快新興產業發展。

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