地方債維穩計

上海金融與法律研究院“城市化與金融”系列課題組

我們面臨這樣一個抉擇：城市化如何又快又好地持續下去？

自2008年四萬億經濟刺激政策以來，地方政府承擔的債務迅速上升。受今年房地產相關稅收增幅明顯回落等因素的影響，地方財政收入增速放緩，化解地方債務風險成為各方關注的焦點。

當前，我們面臨著這樣一個根本問題：未來的城市化如何又快又好地持續下去？這一問題又面臨兩個挑戰：第一，現有的城市化模式還能持續嗎？如果不能持續，如何化解其帶來的債務風險；第二，構建新型的城市化發展模式，不僅需要尋找長效的、穩定的建設資金來源，更需要對地方政府的功能重新審視和定位。

如何看待融資平臺和土地財政

復旦大學王永欽負責的課題對地方政府融資平臺及345家城投債進行了理論與實證研究，認為融資平臺實際上是受到流動性約束的地方政府在經濟發展過程中進行的金融創新。

用土地作抵押的項目以及用該項目作為抵押品的證券化資產（ABS），實質性創造了安全資產，不僅為地方政府提供了城市化和經濟增長的資金需求，也為企業和投資者提供了足夠的優良資產。地方融資平臺在一定歷史時期，是比較合適的融資安排。

但以土地及其衍生品作為抵押的金融體系過度依賴土地和住房，容易產生泡沫化和去工業化（擠出實業）的現象，且由于其順周期性特點，會加劇經濟波動。這嚴重制約了中國未來經濟增長的潛力，是中國經濟可持續發展的障礙。從長期看，中國需要對金融體系進行改革和重新設計。

上海交通大學黃少卿與施浩對基礎設施投資的研究表明，基礎設施與生產設施的投資存在一種“最優比例”。如果比例不當則會產生效率損失，如1997年，由于基礎設施相對生產設施的投資不足，大約損失3.65%的GDP。其后因新增基建投資，投資結構得到改善，至2003及2005年，由于基礎設施相對生產設施投資不足導致的GDP損失收窄到0.67%。2008年開啟的四萬億計劃使得基礎設施投資相對過剩，到2009年，這個損失又上升到1.05%。

從2008年經濟刺激計劃對地方財政風險的影響來看，以貼現率為10%計算未來30年收入的現值，發現大部分地方政府并未因此帶來財政風險，但青海、新疆、云南、貴州和內蒙古等地的地方財政收入中額外增長的部分可能難以補償投資成本，存在財政風險。

在未來的城鎮化進程中，我們要注意到，為推動城市化而進行的短期過快基礎設施投資，有可能影響兩種資本的配置效率，加大地方財政風險。

地方債務規模上升的主要原因

有些學者將地方債務規模上升歸結為中央地方財權和事權不對稱，我們研究發現，央地財權和事權不對稱固然促進了地方舉借發債，但兩者因果關系不明顯。復旦大學傅勇負責的課題認為，要理解地方政府債務的產生，需要從中國整體經濟發展模式、財政制度與金融體系的關系上來審視。

過往30多年，中央政府通過財政分權，形成了地方政府經濟增長的激勵，同時又通過金融集權保留了調控的抓手，以限制地方競爭的金融杠桿及其引發的經濟過熱。金融集權成為控制財政分權負面效應的配套制度安排。

當前地方政府形成的債務來源于2008年放松地方的金融融資約束。現有體制下，事權界定不清只不過是債務產生的必要條件，但并非根本原因。

上海交通大學黃韜負責的課題從制度的法律文本上梳理了中央與地方政府分別擁有的事權及其變革，發現法治化程度的缺失導致中央與地方的事權與財力不匹配，且這種不匹配關系一直處于拉鋸狀態。

在融資方式上，中國有別于以美國為代表的資本市場主導型融資，與歐洲、日韓有相近之處；人口規模與國土面積上，中國有別于東亞、歐洲，與美國有相近之處；發展階段上，與巴西、印度有相近之處。

中國社科院何帆負責的課題著重考察了韓國和美國的案例。

中韓同處東亞文化圈，習慣、文化較為接近；經濟發展模式都是出口導向型經濟，儲蓄率較高；中央政府財政情況較好；發展階段，韓國略超前于中國，可供學習的經驗并不過時，且成功跨越“中等收入陷阱”，韓國還遭受亞洲金融危機的考驗，恢復得也很快。所有這些都顯示，韓國走過的路可能有借鑒和研究意義。

研究發現，亞洲金融危機后，韓國地方稅改革基本停止，中央政府轉移支付顯著增加，這加強了中央對地方的控制能力，并取得良好效果。韓國地方債務流量和存量低，風險小，仍在循序漸進階段，中央對地方債務嚴格管理且程序化。地方債券的購買方中，大部分來自于中央政府基金，有轉移支付的影子。市場化的地方債比例非常小。與城市建設相關的地鐵債和地域發展債采取“強制債券”的模式，即“誰受益誰融資”。

相比韓國，作為成熟的發達國家，美國當前的基礎設施建設為我們提供了另一制度下的圖景，如借債方式是否恰當、債務開支是否得宜、債務規模是否可控、債務的風險如何評估和防范等等。

美國明尼蘇達大學趙志榮負責的課題對明尼蘇達州的交通設施投融資進行了研究，從政府和市場的職責分工、各級政府間的協作、現金流和債務融資的取舍、稅費手段的選擇和設施定價水平等五個維度深入“解剖一只麻雀”。

在美國，基礎設施投融資的原則是User-Pay，即設施受益和財政責任相匹配。在稅收的使用上，美國州政府將日常預算和資本預算分離，就交通設施融資單獨進行預算和投資。在融資來源上，2010年明州的交通資金35%來自地方政府，25%來自州燃油稅，15%來自聯邦政府，15%來自州政府的機動車輛登記稅，剩下10%是州政府的機動車銷售稅。

在資金劃撥上，將交通設施分為三類，包括主干公路系統、公交軌道系統和地方道路系統。州政府將交通經費的62%分配到州主干公路基金，29%補助給縣公路，9%補助給城市街道。明州雙城地區的公交運行費用和明州的公交軌道系統，資本性支出80%以上由聯邦政府承擔。在運營方面，三分之一左右的資金來源于車票收入，其余需要依靠房產稅和銷售稅補貼。聯邦政府、州政府和縣政府都有法律規定的補貼，其中三分之二的公路里程歸于縣政府的交通補貼系統。整個交通融資系統都被納入極為精細的法治化體系中。

不只是明州，美國聯邦政府和其他州政府也開始研究和實施新的手段，來支持交通財政，如嘗試從燃油稅向里程收費過渡，同時征收各種形式的擁堵費，并將因基礎建設導致的各類溢價通過征稅讓受益者付費。

短期地方債務維穩很重要

從全局來看，化解存量的地方政府債務，設計未來地方政府融資的新渠道，是政策技術層面需要面對的難題。

在這個過程中，要防止因為央地事權關系法治化而帶來的新問題。為此，需要我們找到一種替代性機制，以控制地方政府的預算軟約束。結合當下中國的實際情況，金融市場投資者的行為選擇可以起到有效控制地方債務規模的作用。將地方政府的舉債行為放在金融市場的外部約束中，可以有效制止地方政府過度舉債的現象。要讓這一機制發揮作用，一個必要前提就是修訂預算法賦予地方政府獨立的發債權限，促成地方政府隱性負債朝著顯性化的方向轉變。

以縣及以上層級地方政府為單一信用主體，承接相應的債務，并發行地方債券，置換原有融資平臺的信貸債務，可能是一個更有效的措施。因為在金融體系欠發達的情況下，最適合的金融工具是債券。在政府治理水平日漸提升之時，地方政府債券和融資平臺的企業債券，是可以比擬土地的另一種相對安全的資產。

以地方政府信用來發行地方債券還可以解決更多的問題，例如房地產投資擠出實業。這方面中國應該借鑒德國和日本的經驗教訓。在允許儲蓄系統的資金可以自由流向房地產業（此前是導向實業）后，日本的資產泡沫就達到了無以復加的地步，最終在1990年破滅了。

中國當前房地產的擠出效應和泡沫苗頭已經顯現。地方債的出現將為居民提供可以充當抵押品和保值手段的安全資產，此時將房地產承載的過量金融功能剝離，有利于化解房地產泡沫，“擠入”實業投資。

同時，放開地方政府的發債權限，提高地方債在地方政府融資中的比例。讓債券投資人自行去判斷地方政府融資平臺的投資效率，這樣即使個別投資項目有風險，也是風險自擔，不會累及整個金融系統。

近幾年內，地方政府債務的可持續性維持十分重要。對此，我們的建議如下：第一是省市縣的財政體制在短期內不要發生重大變動，政策核心在于如何緩解債務的到期償付；第二是解決目前地方政府債務的期限錯配，將債務進行ABS再證券化，把銀行對地方政府的貸款打包成債券然后賣掉，拉長融資期限匹配項目期限；第三，為了保證前述目標的實現，需要全面梳理地方政府自主發債、推進金融市場化，比如權威高效的信用評級公司、利率市場化、消除基建項目的國家信用隱性擔保等。

可供選擇的其他地方融資工具

借鑒國際經驗，中國城市化發展過程中，除了地方政府自主發行債券以外，上海財經大學王茵負責的課題參考國際經驗，列舉了中國未來地方政府可供選擇的融資工具，如下：

房產稅（Property Tax）：針對房產價值征稅，是在全球使用最廣泛的一種價值捕獲方式。當公共基礎設施項目提高了土地價值時，該稅就可捕捉到土地價值的增加。

稅收增額融資 （Tax increment financing）：用在老城區的經濟再發展項目上。地方政府發放債券，改進衰敗地區的基礎設施，促進本地區的商業發展，提高本地房產價格。額外增加的房產稅用于償還該債券。債券還清后，房產稅率回歸正常水平。美國在芝加哥（地鐵和地鐵站）、波特蘭（軌道車和輕軌）、蘇格蘭（舊城改造）等地均大規模使用。

特別評估（Special Assessment Districts）：政府為提高某商業區的公共服務而借債進行建設，并對該區的全部房產征收額外稅收來償債。商業地產的價值會增加，來此消費的顧客會更多，帶來增稅的基礎。在北美有1500個商業促進區（Business Improvement Districts）。對該區商業征收特別的稅費，提供更好的公共服務。這種方式在中國可行性高，不涉及大范圍的、制度層面的改革。

發展影響費（Development Impact Fees）：對新發展區域內的開發商征收的一次性費用（計算公式以每一棟樓房為基礎），支付該區內因房屋開發而需額外提供的公共服務和設施。類似于捐稅（Exaction），區別是可用于支付場地外的服務，比如地方道路、學校和公園。開發商付費，政府提供基礎設施，土地開發帶來的人群享受設施。在美國26個州推行，提供消防、警察、圖書館、政府管理、公園、下水管道、污水處理、學校和道路等服務。這種方式在中國可行性高：只針對開發商，一次性收費。

協商性捐稅（Negotiated Exactions）：類似發展影響費，但沒有正式計算公式，也不可用于場地外的基礎設施建設。該稅是開發商為場地內區域安裝特定的基礎設施，或者支付現金。在中國可行性高，已有類似做法，如開發商建小學、配套公共設施等。

聯合開發（Joint Development）：建造一個交通設施（站臺或高速公路交匯口），由緊挨著的土地開發商或者商戶們來建造或者出資。方式包括一次性付費、年度租賃費用，或者直接建造交通樞紐設施。在中國可行性高，已有類似作法。

專門性稅費（Dedicated Taxes and Fees）：專款專用，在美國大量使用，覆蓋如州際高速公路和大眾交通等領域。

公私協作（Public-Private Partnerships）：中國財政部正在力推的措施，利用私有資源提供公共服務，從上世紀90年代初BOT，到最近的BT，已形成一攬子的具體辦法。