金融穩定視角下的主權財富基金監管框架

孔立平

[摘 要] 近年來主權財富基金（SWFs）作為國際資本市場重要參與者，帶來了國際間資本的大規模流動，對全球金融市場穩定產生了正反兩方面的影響。為使SWFs在投資時既能維護自身利益，亦不會影響全球金融市場的穩定，需要在金融穩定的前提下構建SWFs監管框架，還需加強對SWFs信息披露的要求，增強其透明度；對SWFs的投資組合區別對待以及進一步完善SWFs的國際監管規則。

[關鍵詞] 主權財富基金；金融穩定；圣地亞哥準則；監管；框架

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 05. 043

[中圖分類號] F831.5 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）05- 0071- 02

1 背 景

主權財富基金（SWFs）是近年來國際金融市場上一類嶄新的有影響力的機構投資者，它是由一國政府擁有和管理的以外匯儲備和商品出口收入作為主要資金來源，主要面向海外投資，并以收益最大化為主要目的的市場化、專門化的長期投資機構。近年來主權財富基金的快速擴張和對金融市場的重要影響將其監管事宜提到日程之上。

2007年以來，SWFs似乎替代了對沖基金，成為西方國家最為擔心的因素。其主要原因在于：第一，SWFs規模不斷擴大，已成為國際金融市場上不容忽視的投資主體。目前全球共36個國家和地區擁有SWFs，其規模大約為1.9萬億～2.9萬億美元，已超過對沖基金管理的資產規模（1萬億～1.5萬億美元）。未來SWFs的規模還將快速膨脹，摩根士丹利測算SWFs的資產在2015年將達到12萬億美元。巨額SWFs投向了全球不同國家或地區的不同經濟領域，帶來了國際間資本的大規模流動，對國際金融體系產生了不可估量的重要影響。第二，由于SWFs的所有權歸屬于國家，具有主權性，因此東道國政府認為SWFs易淪為其母國政府的工具，從而影響東道國的經濟安全。第三， SWFs本身的透明度較低，大部分SWFs的運作都處于秘密狀態，且多數為追求收益的最大化而對高風險資產進行投資。因此隨著SWFs的增長，全球金融市場將變得日益不透明，這可能導致全球市場不確定性增加。

總之，隨著新興經濟體國家主權財富基金的迅速崛起，SWFs給全球金融市場穩定帶來了正反兩方面的效應。為引導主權財富基金趨利避害，使其在作出維護自身利益投資決策的同時，亦不會影響全球金融市場的穩定，需要在金融穩定的前提下構建主權財富基金的監管框架。

2 一國政府對本國SWFs經營活動的監管

SWFs母國在監管本國SWFs經營活動時，應該遵循以下原則。

2.1 商業化、市場化原則

面對來自國際上的種種壓力，SWFs只有堅持按商業化、市場化的原則運作，才能消除歐美發達國家的猜疑，避免政治風險。而所謂的遵循商業化、市場化的運作模式，就是指主權財富基金要實行所有權和經營權分離，按照現代公司制的要求組建，政府除了履行投資職能之外，不應干預主權財富基金的具體事務。為確保商業化與市場化，主權財富基金需要在公司章程中明確公司及其董事會與股東（國家）的關系，與本國央行和財政部的關系，與金融監管當局的關系，與政府其他部門的關系，以及與旗下投資對象之間的關系。任何含糊不清的關系界定，都將會導致各方面對于SWFs的不必要干預，從而影響其商業化與市場化運作。

2.2 透明度、信息披露原則

發達國家對主權財富基金批評的主要目標就是缺少透明度，因此為了SWFs母國的長期利益，SWFs進行信息披露透明化是必要的。公開其資金來源及其規模、內部架構、潛在的投資風險、投資管理的結果有助于維護母國國民的利益。不可否認，信息披露是一個復雜的過程。SWFs母國在透明度監管中需要解決好信息披露與SWFs母國經濟安全之間的矛盾，以及信息披露與SWFs投資盈利性之間的矛盾。因此，如何在應有的私密性和信息披露的適當性之間找到一個平衡點，將是SWFs母國在監管過程中需要關注的重點。

3 一國政府對外國SWFs在本國經營活動的監管

SWFs投資接受國在對外國SWFs在本國經營進行監管時，應遵循以下原則。

3.1 非歧視的市場準入

主權財富基金雖然由政府出資，所有權歸屬政府，但是主權財富基金從本質上與對沖基金、私人股權投資基金等投資者一樣，是金融市場的平等參與主體，同樣要承擔投資風險，獲取投資回報。雖然近期主權財富基金在全球的投資并購引發了一些政治上的擔憂，但這些交易僅僅涉及少數股權，而且大部分投資還是在次貸危機的糟糕時刻進行的，這些交易實際上增強了資本市場的流動性，穩定了金融市場。東道國不應該戴著“有色眼鏡”看待外國主權財富基金的投資行為，更不應該設置專門針對主權財富基金的投資壁壘。因為投資自由化可以給所有人帶來利益，而投資限制只能使糟糕的市場環境更加惡化。

3.2 監管的可預見性

監管的可預見性也是透明度要求，指監管主體將與監管有關的資料信息予以公布，確保投資者知悉。在要求主權財富基金加強商業化運作，提高透明度的同時，東道國也應該避免政治因素的干涉，提高對外資審查的透明度和可預見性。東道國應將投資法律法規匯編成冊，并且以有效的便于公眾知悉的方式予以公布，尤其是投資審查中使用的評價標準應予以詳盡的披露；在權威的媒體上公布對外資尤其是主權財富基金投資行為的審查情況；對于SWFs在審查過程中提供的敏感商業信息予以保密。同時，應該設立專門的咨詢機構確保相關政策和信息的可獲得性。總之，東道國政府要盡量實現審查的透明化，提高外國投資者投資的可預見性，避免因為頻繁地對SWFs投資行使否決權所帶來的對投資環境的負面影響。

4 SWFs全球化經營的國際化監管

目前國際上對SWFs母國和東道國具有影響力的監管規定有3個，分別是《華盛頓約定》《OECD關于SWFs及接受國方針的宣言》以及《圣地亞哥準則》。

4.1 《華盛頓約定》

2008年3月20日，為規范新加坡政府投資公司、淡馬錫及阿拉伯聯合酋長國3只主權財富基金的行為，美國政府與這3只主權財富基金之間簽訂了《華盛頓約定》。《華盛頓約定》的原則有兩套，共9條約定。第一套針對的是主權財富基金國家；第二套針對的是接受主權財富基金投資的國家。

4.2 《OECD關于SWFs及接受國方針的宣言》

2008年6月，經濟合作與發展組織（OECD）發表了《OECD關于SWFs及接受國方針的宣言》。該宣言與過去OECD所提倡的有關國際投資的各項原則是一致的。它一方面提出內外非歧視原則，但另一方面又提出如果主權財富基金基于政治意圖進行投資，則會產生國家安全方面的疑慮，因此應對主權財富基金的投資設置限制。

4.3 《圣地亞哥準則》

2008年10月，在智利首都圣地亞哥舉行的國際貨幣基金組織（IMF）主權財富基金國際工作小組（IWG）第三次會議，就主權財富基金自愿行為準則達成初步一致，形成了《圣地亞哥準則》。《圣地亞哥準則》強調SWFs母國與投資接受國所表現出來的更高透明度與責任感，將有助于促進全球金融市場的穩定。因為SWFs母國采納該原則將加強各方對SWFs的信心；對原有及新近成立的SWFs而言 ，該準則也可以作為一個指標，提醒它們時時維持國際投資所要求的高標準。因此《圣地亞哥準則》是近年來國際社會一個通力合作規制SWFs運作的總文件，對各國具有較強的借鑒價值。

5 金融穩定視角下對SWFs監管的進一步完善

除了要構建上述3個層次的監管框架外，對SWFs的監管還應從以下幾個方面進一步完善。

5.1 加強對主權財富基金信息披露的要求，增強透明度

國際主權財富基金研究機構提出了評估主權財富基金透明度的指標體系：Linaburg-Maduell透明度指標。該指標以主權財富基金面向公眾透明度的10項基本原則為基礎。只要符合其中一條原則，透明度指標就得一分。主權財富基金研究機構認為，要達到充分的透明度，至少要達到8分。

根據2011年第一季度公布的Linaburg-Maduell透明度指標，達到8分以上的只有16只主權財富基金，占所有主權財富基金的36%；5分以下的有22只，占所有主權財富基金的50%。總體而言，SWFs的信息披露程度普通較低。雖然《圣地亞哥準則》將透明度問題作為貫穿該監管準則的基礎性問題，但是還有一些與透明度相關問題，如哪些信息應該披露、向誰披露、如何披露，以及怎樣協調信息披露與母國經濟安全之間的矛盾、信息披露與投資盈利性之間的矛盾等尚未得到完全解決。

5.2 對SWFs的投資組合區別對待，避免過度金融保護主義

由于主權財富基金具有主權性質，部分國家對主權財富基金進行嚴格監管。然而，這種嚴格、全面的監管既不利于維護SWFs母國的經濟利益，也不利于維護SWFs投資接受國的經濟利益。正確的做法應該是對SWFs的投資組合區別對待。主權財富基金的投資組合可以分為戰略型投資和組合型投資。戰略型投資是指投資股權比例通常在10%以上，持股目的是為了相對或絕對控制目標企業。組合型投資是指投資股權比例通常在5%～10%以下，持股目的是為了獲取紅利和股票溢價收入，而不是為了控制目標企業。戰略型投資將對所投資行業產生顯著影響，東道國政府認為其投資行為背后滲透著基金所在國政府的目的和利益。為了維護東道國的經濟安全，對這類基金可以進行嚴格監管，如提出互惠要求，對持股比例、投資行業進行限制，設置嚴苛的審查程序等。而組合型投資由于較少涉及目標企業控制權的轉移，對東道國戰略性行業的控制力不強，屬于市場化行為，因此，對該類主權財富基金可采取一般監管，要求其具有明確的投資目標與投資策略、清晰的治理結構、運作的透明度與信息披露以及明確的責任即可。

5.3 完善主權財富基金的國際監管規則

目前已經形成并具有影響力的監管規則有3個，分別是《華盛頓約定》《OECD關于SWFs及接受國方針的宣言》以及《圣地亞哥準則》，其中又以《圣地亞哥準則》具有普遍適用性和指導效應。然而，該準則也具有一些值得商榷的地方。如《圣地亞哥準則》是一個自愿性原則，這意味著盡管參與制定原則的成員國正在或希望實行這些原則與做法，但該原則仍受制于SWFs母國的法律或監管要求，因此《圣地亞哥準則》潛在影響的最終實現很大程度上將依賴于SWFs母國對《圣地亞哥準則》的采納與實施。另外，隨著全球金融環境的變化，仍有必要對《圣地亞哥準則》的某些內容重新進行評估，并就先前涉及披露信息（如披露對象、披露方式、投資操作面臨的潛在風險及時說明等）的必要性、披露的程度以及披露的程序要求等進一步加以完善。

主要參考文獻

[1]巴曙松，李科，沈蘭成.主權財富基金：金融危機后的國際監管與協作新框架[J].世界經濟與政治，2010（7）.

[2]魯少軍.論主權財富基金信息披露法律規制及對中投公司的借鑒意義[J].上海金融，2010（1）.

[3]謝平，陳超.論主權財富基金的理論邏輯[J].經濟研究，2009（2）.

[4]Gerard Lyons.State Capitalism： The Rise of Sovereign Wealth Fund[J]. Journal of Management Research，2007，7（3）：37-48.