范國(guó)寧

香港唯一合法的博彩機(jī)構(gòu)香港賽馬會(huì)，其庫(kù)務(wù)總監(jiān)曾翀?jiān)谒较峦嘎督o香港某周刊，賽馬會(huì)首次繞開(kāi)母基金，向?qū)_基金直接投資至少10億美金。馬會(huì)投資的Och-Ziff Capital Management Group和Millennium Management LLC，都是知名的美資對(duì)沖基金。

作為香港博彩業(yè)壟斷組織，上個(gè)財(cái)年馬會(huì)從賽馬、六合彩和足球博彩獲得收益超過(guò)250億港幣（不缺錢(qián)）；作為非牟利的保證有限公司，其主要收益支出是向香港政府繳稅（64.5%），上財(cái)年繳稅達(dá)160億港幣，占香港總稅收的3.6%，是十足的納稅冠軍。那么，馬會(huì)為何要直接投資高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金？

擁有龐大的資金池，賽馬會(huì)比其他香港的機(jī)構(gòu)投資者“塊頭”更大，膽魄也更大。它是香港對(duì)沖基金機(jī)構(gòu)投資者中的先驅(qū)，也是西方投資圈觀察香港資本市場(chǎng)的重要樣本。

馬會(huì)專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理的庫(kù)務(wù)部，從2001年起，開(kāi)始投資“黑石”等母基金公司，經(jīng)由這些專(zhuān)業(yè)的外間基金經(jīng)理投資對(duì)沖基金。2013年年報(bào)顯示，賽馬會(huì)備用基金投資與長(zhǎng)期投資組合的資產(chǎn)超過(guò)264億港幣，投資清單包括股票、債券和另類(lèi)投資。其中，有95億港幣的資金投放于另類(lèi)資產(chǎn)，包括對(duì)沖基金、私募基金和私營(yíng)基金。這些對(duì)沖基金的投資渠道就是外間母基金公司。

然而，馬會(huì)投資的母基金，是一種21世紀(jì)初流行的對(duì)沖基金投資方式。在投資者和對(duì)沖基金間設(shè)立中間層，能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，受到散戶和經(jīng)驗(yàn)不足的機(jī)構(gòu)投資者青睞。例如，在現(xiàn)行規(guī)則下，對(duì)沖基金的信息往往不需要公開(kāi)，外界投資者很難了解到對(duì)沖基金的投資策略。母基金的基金經(jīng)理能為投資者設(shè)計(jì)分散的投資組合，量化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，提供專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)。另外，很多對(duì)沖基金對(duì)新投資者關(guān)閉，而且越受投資者追捧的對(duì)沖基金越不對(duì)散戶開(kāi)放。這時(shí)那些在對(duì)沖基金占有股份的母基金，就能為投資者開(kāi)扇“天窗”。再者，對(duì)沖基金的門(mén)檻往往很高，一般規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者難以兼顧高昂的入門(mén)費(fèi)和分散的投資策略。

所以，早期投資人哪怕回報(bào)率低一點(diǎn)，也愿意借道母基金獲取個(gè)體無(wú)法得到的信息。但是隨著基金市場(chǎng)的規(guī)范、投資者的成熟和對(duì)投資報(bào)酬率要求的提高，母基金的優(yōu)勢(shì)在弱化，效率低下的天生不足凸顯。

首先，投資人需要付給母基金的基金經(jīng)理激勵(lì)費(fèi)用，購(gòu)入的投資組合越是多樣化，付給專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人的激勵(lì)費(fèi)用就越高。激勵(lì)費(fèi)用很可能把全年回報(bào)都花光。除了要繳納母基金的費(fèi)用，母基金也會(huì)把構(gòu)成基金的費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁到投資人身上。所以母基金悖論之一是，雙重費(fèi)用會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)不降反升。為了保證收益能支付總費(fèi)用，母基金經(jīng)理人要投資過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金。

高效率的投資肯定會(huì)是一種趨勢(shì)，投資對(duì)沖基金亦然。德意志銀行一則報(bào)告稱(chēng)，2/3的對(duì)沖基金機(jī)構(gòu)投資者選擇繞開(kāi)母基金，直接投資對(duì)沖基金。馬會(huì)對(duì)這一點(diǎn)也心知肚明。十多年間接投資對(duì)沖基金的經(jīng)驗(yàn)，讓內(nèi)部投資隊(duì)伍無(wú)論對(duì)量化風(fēng)險(xiǎn)，還是投資風(fēng)格都建立了信心。加上資金池積累，直接投資對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)整體而言相對(duì)不太嚴(yán)重。所以賽馬會(huì)也更傾向于迎上這一股大勢(shì)，去母基金化，自立門(mén)戶。

就像曾翀所說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者走進(jìn)一個(gè)新市場(chǎng)，一個(gè)新的資產(chǎn)類(lèi)別時(shí)，基本上都需要雇傭顧問(wèn)，讓他們引導(dǎo)自己完成從最佳資產(chǎn)配置、經(jīng)理人選擇到執(zhí)行的整個(gè)程序。經(jīng)歷十年“拜師”后，馬會(huì)終于上場(chǎng)。一向秉承“馬迷互弈”不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的香港賽馬會(huì)，這次如脫韁之馬般馳入對(duì)沖基金后院的草原，看來(lái)也想賭一把。