我國房地產(chǎn)市場與股票市場相關(guān)性的實證研究

摘要：文章采用1995年1月到2013年10我國房屋銷售的價格指數(shù)和上證綜合指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，基于預(yù)期效應(yīng)、財富效應(yīng)與替代效應(yīng)的傳遞機制對房價與股票市場間長期與短期的均衡關(guān)系進(jìn)行了實證研究。本文應(yīng)用Engel-Granger兩步法、VAR模型、格蘭杰因果檢驗，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場與股票市場不存在長期的穩(wěn)定關(guān)系。短期中，房地產(chǎn)市場對股票市場以替代效應(yīng)為主，而股票市場對房地產(chǎn)市場財富效應(yīng)帶來的影響更顯著，股票市場對房地產(chǎn)市場存在單向因果關(guān)系。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)市場；股票市場；協(xié)整檢驗；格蘭杰因果檢驗

一、引言

近年來，我國的房地產(chǎn)市場得到了快速的發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)已成為中國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱性的產(chǎn)業(yè)。同時，股票市場也取得很大發(fā)展，目前我國的股票市場市值居全球第二僅次于美國。伴隨股權(quán)分置改革的推動與股票市場的飛速發(fā)展，我國房地產(chǎn)的價格也開始螺旋式上漲。由于我國資本市場的發(fā)展還不夠成熟，投資渠道相對狹窄，所以投資主要還是集中在房地產(chǎn)市場和股票市場。房地產(chǎn)市場與股票市場的運行也日益成為政府、百姓、商界、學(xué)界關(guān)注的焦點。房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)現(xiàn)已不再被動地反映宏觀經(jīng)濟(jì)部門，而直接或間接影響了整個經(jīng)濟(jì)的走勢。股票市場的健康發(fā)展也關(guān)系到宏觀金融的安全和穩(wěn)定，同時也是投資者與資本市場良性互動的保障。因此，房地產(chǎn)市場和股票市場的二者之間的內(nèi)在關(guān)系的研究，對于政府宏觀調(diào)控和投資者的資產(chǎn)收益具有重要的意義。

本文通過擴(kuò)大時間段的選取并結(jié)合財富效應(yīng)理論、替代效應(yīng)理論與預(yù)期理論，著重研究股票市場與房地產(chǎn)市場間價格的傳導(dǎo)機制，更加深入地探索房地產(chǎn)市場與股票市場的關(guān)系，最終得出結(jié)論并提出相應(yīng)的政策建議。

二、實證研究

（一）數(shù)據(jù)選取與說明

本文選擇的樣本為1995年1月到2013年10月的月度數(shù)據(jù)。對于房價而言，房屋銷售的價格指數(shù)指的是衡量商品房、商鋪等各大房屋銷售情況的指標(biāo)，其可體現(xiàn)因為供求關(guān)系和成本波動等因素帶來的價格變動，現(xiàn)在已成為衡量房價變動的一個重要指標(biāo)。“國房景氣指數(shù)”，雖然涵蓋了人們的預(yù)期及國家宏觀調(diào)控的信息，但是其指數(shù)是一種預(yù)期指標(biāo)，不能體現(xiàn)實際的房產(chǎn)走勢。因此，我們采用房屋價格指數(shù)來衡量房價變動趨勢。

對股價而言，因為上證指數(shù)和深圳指數(shù)的變動幾乎是同步并且兩者之間也高度相關(guān)，我們選擇市值更高且更具有代表性的上證指數(shù)作為股市衡量指標(biāo)。我們選用月末收盤價為月度數(shù)據(jù)，以便包含整月影響股價波動的信息。

經(jīng)檢驗，所采用的數(shù)據(jù)具有異方差性，因此需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)處理，并且取對數(shù)后也能顯示相互間彈性關(guān)系，以便于分析研究，進(jìn)行具體變量說明。

（二）房地產(chǎn)市場與股價走勢的簡單說明

從圖1可看出我國房價不斷增長的趨勢，雖然2008年全球金融危機造成了股市大幅度下跌，但是相對來說房價跌幅很小，在中央政府四萬億投資的刺激下增長趨勢非常明顯，與此同時股市也有所回暖。

房地產(chǎn)市場與股票市場存在財富效應(yīng)、替代效應(yīng)及預(yù)期效應(yīng)，它們傳導(dǎo)機制間的相互作用結(jié)果怎樣，本文將會進(jìn)行具體的實證分析研究。

（三）單位根檢驗

我們選用ADF檢驗法對單位根進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表1所示。ln hp和ln sz都為一階單整的且一次差分后Dln hp和Dln sz是平穩(wěn)的。

（四）協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗指驗證變量之間的長期關(guān)系。這里通過EG兩步法來進(jìn)行協(xié)整檢驗。

首先，上文已得出ln hp和ln sz都為一階單整序列，即ln hp～I(xiàn)（1），ln sz ～I(xiàn)（1）。采用OLS進(jìn)行回歸：ln szt=α+βln hp+μt。結(jié)果顯示，P值雖然顯著，但是R2=0.402545，房市價格波動對股市價格波動的解釋力度不強。進(jìn)一步進(jìn)行估計得可以到殘差et=ln szt -（α+βln hp）

其次，檢驗et的平穩(wěn)性，結(jié)果如表2所示。

由表2可知，房價和股價在長期不存在穩(wěn)定的關(guān)系，兩者之間關(guān)系較為復(fù)雜。長期的預(yù)期效應(yīng)與替代效應(yīng)作用較小，同時預(yù)期效應(yīng)引起的是兩者的通方向變動，而替代效應(yīng)引起的是兩者反方向的變化。綜合作用下，兩者之間長期關(guān)系非常的不穩(wěn)定。

（五）雙變量VAR 自回歸模型

因為房地產(chǎn)市場和股票市場在長期不存在穩(wěn)定關(guān)系，所以本文選用雙變量VAR自回歸模型研究兩者之間短期的關(guān)系。VAR自回歸模型的變量要求是平穩(wěn)的，因此采用一階差分形式Dln hp與Dln sz建立VAR自回歸模型，具體模型如下式（1）和（2）所示。

Dln szt=α0+αi∑Dln hpt-i+βi∑Dln szt-i+μt（1）

Dln hpt=γ0+γi∑Dln hpt-i+λi∑Dln szt-i+εt（2）

其中α0...αk，β1...βk，γ0...γk，λ1...λk是待估參數(shù)，μt、εt是隨機擾項。

據(jù)AIC的準(zhǔn)則，本文選取的最優(yōu)滯后期是2期（表3所示）并對其進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。

通過表4可看出，滯后一年的房價指數(shù)增長率Dln hp（-1）和滯后一期的上證指數(shù)增長率Dln sz（-1）對房價指數(shù)增長率產(chǎn)生主要影響，但是綜合正效應(yīng)指數(shù)卻很小，系數(shù)僅為0.0059。而滯后兩期的上證指數(shù)增長率Dln sz（-2）與滯后兩年的房價指數(shù)增長率Dln hp（-2）對而上證指數(shù)增長率產(chǎn)生重要影響，且滯后兩年房價指數(shù)增長率Dln hp（-2）對因替代效應(yīng)作用大而引起的最終結(jié)果的負(fù)效應(yīng)程度比較大，達(dá)到了0.655。所以，上證指數(shù)增長率對房價指數(shù)的影響程度明顯小于房價指數(shù)增長率對上證指數(shù)的影響程度。

（六）脈沖響應(yīng)

對股市和房市之間相互影響的關(guān)系進(jìn)行脈沖響應(yīng)，其結(jié)果如圖2所示。

由圖2結(jié)果可得，給予房價指數(shù)一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時，上證指數(shù)隨機做出正向的回應(yīng)，這種由財富效應(yīng)為主導(dǎo)所引起的正效應(yīng)快速下降，在第2期下降為零，繼續(xù)下降成為負(fù)值，在第3期達(dá)到最小值大后逐步收斂直到10期才趨于平穩(wěn)。在這個過程中，替代效應(yīng)為主導(dǎo)所引起的負(fù)效應(yīng)影響較大。

給上證指數(shù)一個單位正的標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，房價指數(shù)同時會隨機做出一個正向

的回應(yīng)，第三期達(dá)到最大值后逐步下降，這種由財富效應(yīng)為主導(dǎo)產(chǎn)生的正的影響較大，在20期以后才逐步趨于平穩(wěn)。房價對股市的影響程度小于股市對房價的影響程度，且持續(xù)時間更長。同時，房價對自身的影響較大且持續(xù)時間較長，超過20后才趨于平穩(wěn)。

（七）格蘭杰因果檢驗

為進(jìn)一步驗證我們的分析結(jié)果，探討房價與股市之間的因果關(guān)系，我們將對進(jìn)行過一階差分的DLNHP和DLNSZ進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，其結(jié)果如表5所示。

由表5可知，上證指數(shù)增長率滯后期是房價指數(shù)增長率的格蘭杰原因，而房價指數(shù)增長率滯后期不是上證股指增長率的格蘭杰原因。

三、結(jié)論與建議

文章采用了各種實證檢驗方法并基于已有傳遞機制的效果來對我國房價與股價之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析，得出如下結(jié)論。

第一，長期看來，我國房地產(chǎn)市場與股票市場不存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。第二，短期看來，股票市場對于房地產(chǎn)市場的替代效應(yīng)不明顯，帶來的顯著影響作用的是財富效應(yīng)，產(chǎn)生了正效應(yīng)，兩者之間存在著單向的格蘭杰因果關(guān)系，房地產(chǎn)市場對于股票市場的財富效應(yīng)傳遞效果不明顯，起主導(dǎo)作用的是替代效應(yīng)，并且對股市產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。第三，房地產(chǎn)市場對股票市場影響的程度要大于股票市場對房地產(chǎn)市場的影響程度。

由以上可知，我國房地產(chǎn)市場與股票市場的關(guān)系非常復(fù)雜。為了宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控與引導(dǎo)投資者最優(yōu)資產(chǎn)配置，本文給出了以下三條建議。首先，相關(guān)國家政府部門在進(jìn)行短期的宏觀調(diào)控時，應(yīng)當(dāng)對房地產(chǎn)市場與股市兩者之間的短期關(guān)系進(jìn)行認(rèn)真權(quán)衡，應(yīng)該實行穩(wěn)健的調(diào)控政策，防止房地產(chǎn)市場和股市之間發(fā)展不協(xié)調(diào)。其次，應(yīng)該對金融市場加強改革，對投資渠道進(jìn)行拓寬，對金融市場制度進(jìn)行完善。最后，引導(dǎo)投資者合理投資，對股票市場的秩序進(jìn)行規(guī)范，對股市上市公司質(zhì)量進(jìn)行提高，最終使房地產(chǎn)市場與股票市場穩(wěn)定發(fā)展。

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