利率、利率期限結構與中小企業融資難分析

摘要：我國中小企業一直面臨著融資難的發展瓶頸。中小企業融資難主要是難在融資渠道上。中小企業融資難的原因有表面原因，也有內在原因。利率與利率期限結構與企業融資難有很大的關系。本文通過研究利率與企業融資難和利率的期限結構與企業融資難的關系，通過三者之間的關系揭示了中小企業融資難的本質原因。最后，給出了解決中小企業融資難的政策建議。

關鍵詞：利率；利率期限結構；中小企業；融資難

一、中小企業融資現狀

一直以來，我國中小企業面臨著融資難的發展瓶頸。據統計，我國中小企業貸款占主要金融機構放款的比例只有16%，優質中小企業只有30%的信貸需求得到滿足。到2007年年底，我國中小企業貸款額占全部貸款額的比重只有10%左右。近些年來，各金融機構加大了對中小企業貸款的支持力度，中小企業貸款增速明顯加快，但絕對量仍然有待提高。

我國政府反復強調要切實解決中小企業融資難問題。許多地方積極幫扶中小企業渡過難關的首要舉措也是解決中小企業融資難問題。中小企業融資難是一個全球性問題，但在我國表現得尤為突出。調查顯示，我國有66%的中小企業認為其發展的第一障礙是融資難。而這個數字在歐盟及美國等發達國家只有13%。另一個調查結果顯示，54% 的企業主認為影響其創業的主要外部因素是融資困難；69%的企業主表示缺乏資金是制約其發展的首要內部因素；有38%的企業主希望通過降低企業成本來緩解資金壓力。調研數據還顯示，目前我國中小企業的資金來源十分單一，87%的企業創業資金來自于自身積累，而下一階段的發展資金仍以此為主要來源。融資難不僅嚴重制約了我國中小企業的快速發展，并且大大削弱其市場競爭力。中小企業融資難帶來發展難，發展難帶來就業難，就業難則直接關系到國民經濟全局，關系到保增長、保民生、保穩定的目標能否順利實現，因此這一問題引起了國家政府與社會各界人士的高度關注。

中小企業融資難主要難在融資渠道上。更準確地說，中小企業融資難是由貸款難引起的。據我國工信部初步測算，中小企業融資需求的80% 以上來自于銀行等金融機構的貸款。而如今，面對中小企業融資市場，銀行惜貸如金，擔保機構后續乏力，小額貸款公司前途未卜。

二、中小企業融資難的表面原因

（一）銀行提供貸款的成本與風險高

銀行的貸款對中小企業的發展具有重要的作用，但對于銀行而言，貸款給中小企業可謂費力不討好。這主要是因為， 針對中小企業客戶， 銀行的貸前營銷成本與評估風險高， 貸后管理與結算成本大。銀行一般對中小企業提供的貸款抵押品都是非常謹慎的。根據統計，我國中小企業的平均壽命一般較短，銀行提供短期貸款的盈利空間很小，如果提供中長期貸款又將面臨巨大的風險。這些風險包括企業倒閉風險、違約風險等。因此，中小企業通過銀行渠道融資是非常有限的，銀行一般不愿意為中小企業提供貸款。

（二）擔保機構貸款實力弱小、后續乏力

我國擔保機構普遍存在著規模小、補償制度不完善、盈利模式不清晰等問題， 其自身發展都難以為繼，就更不用說為中小企業提供高品質的擔保服務。

（三）小額貸款公司力不從心

小額貸款公司自身資金實力有限，同樣也要受到嚴格的監管，在與大型銀行的競爭中處于不利地位。因此，小額貸款公司必須降低貸款利率，放松抵押貸款條件或者放寬審核條件，但是這樣的策略往往會放大公司的放款風險，使公司處于不穩定的狀態。如果貸款不能如期收回，公司將面臨收不抵支的破產風險。因此，小額貸款公司的貸款能力是有限的，對于中小企業這種資金需求量大的現狀，小額貸款公司無法扮演最后貸款人的角色。綜上所述，小額貸款公司雖然在緩解中小企業融資方面發揮了一定作用， 但由于其杠桿率過低，融資成本和稅率偏高，轉化為民營銀行前景不明， 又進一步制約了小額貸款公司發揮更大作用。

三、中小企業信貸偏好的期限結構及影響

（一）利率的凱恩斯陷阱

對利率的預期是人們調節貨幣和債券配置比例的重要依據，利率越高，貨幣需求量越小。當利率極高時，這一需求量等于零，因為人們認為這時的利率不大可能再上升，或者說有價證券的價格不大可能再下降，因而將所持有的貨幣全部換成有價證券。反之，當利率極低時，人們會認為這時的利率不大可能再下降，或者說有價證券的市場價格不大可能再上升而只會跌落。因此，人們不管有多少貨幣都愿意持有在手中，這種情況被稱為“凱恩斯陷阱”。中小企業的融資尤其是債券融資與利率有著天然的聯系，從而也會面臨著凱恩斯陷阱的問題。

（二）貸款期限結構

根據市場分割理論和區間偏好理論，市場是由具有不同期限偏好的投資者構成的。Modigliani和Sutch（1966）通過實證研究表明，不同的投資者偏好投資于收益率曲線的特定部分。

市場分割理論認為，貸款者和借款者分割的市場行為基本上決定了收益率曲線的形態。一方面，由于法律限制和行為方式限制，機構貸款者偏好他們所經營的期限范圍。另一方面，投資者都偏好于使其資產期限與債務期限相匹配的投資。因此，我們可以大致將市場的投資者分為短期、中期和長期三類。在極端情況下，市場分割理論認為，某種特定期限的利率完全取決于該資金的供求狀況，與其他期限的供求狀況毫不相關。也就是說，借款者和貸款者具有固定的期限偏好，即使其他期限上的收益率具有很強的吸引力，他們也不會偏離他們的偏好。因此，貸款市場是按照期限完全分割的，將這些分割的曲線的交點連接在一起，就決定了收益率曲線，極端情況出現的可能性很小 。通常情況下，如果在某一期限內出現與其他期限范圍較大的收益率偏差，投資者將保持原來的期限偏好，從而導致貸款市場是局部分割的。為了吸引投資者偏離其在收益率曲線上的偏好位置，就必須給他們以補償。因此，區間偏好理論假設斷定，如果債券期限的供求不平衡，債券就要在預期收益的基礎上溢價或折價出售。按照區間偏好假設，預期的未來短期即期利率與隱含遠期利率之間沒有正式關系，收益率曲線的形態是資金的供給與需求決定的。對于企業來說，不同的企業有著不同的貸款期限偏好，因此區間偏好也是每個企業都將面臨的問題。

四、利率、利息期限結構與中小企業融資難的關系

（一）利率與中小企業融資難的關系

按利率與貸款規模分別為縱坐標和橫坐標建立平面直角坐標系（如圖1）。對于企業來說，融資總規模在理論上是有上限的。這樣我們可以假定貸款的需要曲線d與橫軸有且僅有一個交點，設為B點，在這個點上，盡管利率已經降低為0，但是企業對資金的需求已經達到了飽合。由于貸款者在理論上的融資規模對利率很敏感，因此貸款需求曲線凹向原點，表示當利率提高一點時，相應的融資需求減少很多。同理，當銀行利率提高到一定程度后，企業的融資意愿雖然沒有改變，但是融資能力已經消失，故需求曲線與縱軸也有一個交點，設為A點。同理，在理論上，當銀行貸款利率提高到一定程度，即供給曲線s呈水平狀態，此時的供給是無限的，而整個供給曲線是向右上方傾斜且向左上方凸出的。這樣的供給曲線表明，銀行貸款規模對利率變化是很敏感的，當利率提高到一定水平后，銀行的貸款供給將是無限。根據需求與供給的關系，它們必然會在某一點處相交，設交點為N點，此時表示市場供給與市場需求達到均衡。均衡點利率為iN，均衡數量為QN。我們將企業看作是消費者，將銀行看作是生產者。根據福利經濟學的原理，此時處于社會配置最優狀態，因為此時消費者與生產者的總剩余達到最大，為圖中SAON部分的面積。但是，現實中銀行不會將利率設在這個均衡位置，而更多的可能是高于這個均衡利率水平，假設為iM，此時貸款的需求為QM，而貸款的供給為QP。很明顯，此時存在過剩的貸款供給。但恰恰矛盾的是此時有很多需要貸款的企業沒有得到貸款，這是因為這些企業對貸款的評價高于均衡點但是低于目前的利率水平，他們選擇退出貸款行列。此時便出現了經濟學上的無謂損失，其損失量為圖中的SMNC。企業融資難的問題在這里得到了充分體現，因為出現了有企業想貸款但是不能貸到款的難題。我們定義QN-QM為損失，現在需要解決的問題不是將利率回復到均衡利率水平，因為這樣做是不現實的。銀行業其實更類似于寡頭壟斷行業，他們會在MR=MC時進行放貸，但與完全競爭市場不同的是他們此時的資金價格（利率）將高于均衡利率水平。我們需要解決的問題是：能不能在給定的一個置信區間內給定一個置信水平，確保我們上面所定義的損失的最大值不會超過置信上限。下面用數理統計的理論對其可行性進行分析。設損失為一個隨機變量θ，（二）利率的期限結構與中小企業融資難的關系

談到利率的期限結構問題，我們自然會想到債券的收益率，企業融資的另外一個重要途徑就是發行企業債券。企業債券的持有人是投資人，他們關注的是企業到期給付的能力及企業債券所承諾的收益率能否兌現，因為只有當債券的收益率高于銀行同期存款利率時才會吸引投資人購買債券。圖2為企業債券收益率與期限結構的關系。從圖中我們可以得知，債券收益率一般與期限的長短同方向發生變動。在理論上，收益率是沒有上限的，但是在現實中隨著各種投資組合與企業經營好壞的不同收益率會有一個上限。在理論上，收益率越高吸引的投資就越多，但是我們不能忽略兩個因素，即貨幣的時間價值與個人投資期限偏好。根據時間偏好理論，從人的本性看，一般來說人們更偏好于當前的物品，因為金錢與物品都是有形的，已經到手的東西應該更有價值。根據凱恩斯的貨幣需求理論，人們持有的貨幣有三種用途：第一，預防性需求；第二，投機性需要；第三，流動性需求。所以，期限結構對融資規模有很大的影響，當期限超過某個點后，不管收益率怎么樣提高，人們購買債券的總額將不會增長了，或者說不會大幅度增加，最終影響企業實際的融資規模。圖3是企業融資規模與期限的關系。由圖3可知，當期限低于某一點的時候，融資規模隨著期限的增加增長速度很快，但是到了這一點的時候，企業的融資將不再增長，反映在圖形上就是融資曲線呈一條近乎于水平的線。因此，按照這個理論來說，企業通過發行企業債券融到的資金規模是有限的。所以，不難看出，中小企業融資難與利率期限結構有很大的關系，期限結構在很大程度上決定了企業的融資規模。因此，期限結構是中小企業融資難的另外一個重要原因。

從企業發行債券融資來看，融資難與融資成本高的特點顯著。如果不能對融通到的資金進行有效的管理則對企業不利。鑒于此，企業有必要進行資產負債匹配管理。如果能求出資產、負債和因素間的函數關系，那么通過調整所有資產的頭寸，我們可以做到當風險因素變化時，資產與負債的變化量相等，但方向相反，從而使資產與負債構成的組合不受風險因素的影響。這種投資策略被稱為“免疫”策略。

資產負債匹配最重要的策略是套期保值策略。其基本思想是假定資產和負債受相同風險因素影響。構建免疫策略所要解決的問題是面對某個目標負債現金流，我們需要組織資產的現金流，使得這一資產現金流與目標負債現金流是對等的，即現值相等。更重要的是，這種對等在市場利率波動時是具有免疫力的，即當市場利率發生波動時，這種對等關系還能夠繼續保持。我們可以使用Redington免疫策略，假定即期市場利率是水平的，且收益率曲線只發生平行移動，令市場都有期限利率為i（加權利率），記目標負債現金流和對負債進行匹配的資產現金流的現值分別為

由以上分析可以得出結論：利率、利率的期限結構與企業融資難之間存在著密切的關系，利率與利率的期限結構是導致中小企業融資難的根本原因。

五、解決中小企業融資難的政策建議

（一）加快推行利率市場化改革

Minsky（1992）將借款企業分為三類。第一類是抵補性企業（Hedge Financing Units），它的預期收入總量上大于債務額，每一期預期收入流也大于到期債務本息。它們安排借款計劃時使它的現期收入能完全滿足現金支付要求，對銀行來說這是最安全的借款人。第二類是投機性企業（Speculative Financing Units），預期收入在總量上大于債務額，但在借款后一段時間內預期收入小于到期債務本金，存在債務敞口，它們需要不斷地滾轉債務進行再融資。第三類是龐氏企業（Ponzi Units），它們借款用于投資回收期很長的項目，往往需要通過滾動融資支付本息。在利率管制時期，銀行無法向高風險企業放貸，但是利率限制取消以后，銀行存貸款利差縮小，從而利潤空間縮小。銀行由于競爭壓力會做出增加貸款的決策，傾向于增加貸款量來增加利潤或以高利率向高風險項目提供信貸以獲得高額回報。這樣對于中小企業來說，在很大程度上緩解了貸款難的問題。

（二）適量調低法定存款準備金率，增加超額準備金率

一直以來，存款準備金率是限制銀行貸款數量的重要工具。貨幣創造乘數的公式為

其中rc為現金漏存比率；rd為法定存款準備金率；re為超額準備金率。

由上式可以看出，貨幣創造乘數與法定準備金、中央銀行貼現率、市場借款利率及現金對存款的比例有關。因此，貨幣供給可以看作是基礎貨幣供給、法定準備金率、中央銀行貼現率、市場借款利率及現金對存款比例的函數。所有這些影響貨幣供給的因素，都可以歸結到準備金變動對貨幣供給的變動上來，因為準備金是銀行創造貨幣的基礎。中央銀行正是通過控制準備金的供給來調節整個貨幣供給。

（三）鼓勵互聯網金融借貸

互聯網金融的優勢不僅僅在于信息的搜集和處理，在一些互聯網平臺的交易體系設計中，還能有效地將眾多交易主體的資金流置于其監控之下。與傳統金融模式相比，這降低了風險控制成本。網絡平臺可以達到信息充分透明，定價完全競爭，效率得到提升，社會福利最大化。在收取中間手續費的情況下，壓窄存貸款利率差的獲利空間，最大限度地降低了借貸成本，為中小企業的長足發展提供了很大的幫助。

（四）加快推進債券二級交易市場的職能完善

對于投資人來說，債券的可轉讓性使得債券具有很強的投資吸引力。投資人可以自己認購企業債券，在自己認為合適的時候將其轉讓，從中套現并獲得一定的投資收益。流動性一直是金融市場完善的一個重要標志之一，債券二級對一級市場是一個有效的補充，也推動了一級市場的發展，解決了投資人的后顧之憂。因此，加快推進債券二級交易市場的職能完善在很大程度上緩解了企業融資難的問題。

（五）使用金融工具減少或規避利率風險

主要的方式是利率互換。大衛·李嘉圖在其代表作《政治經濟學及賦稅原理》中提出了“比較優勢”理論，其核心思想可以概括為“兩利相權擇其重，兩弊相衡取其輕”。利率互換可以控制利率波動風險，降低籌資成本，這樣做風險較小，逃避監管，手續簡便。市場參與者根據各自的先天稟賦和后天差異進行生產和交換，最終增加所有市場參與者的福利。

（六）放寬對風險投資介入的限制

企業融資難的問題正如前面所說，主要是融資渠道難。放寬對風險投資介入的限制可以對那些急需資金的中小企業進行扶植。這種方式既可以解決企業融資問題，同時可以幫助政府減輕壓力。這種通過自擔風險、自主融資的方式對推動很多中小企業走向壯大起著積極的作用。風險資本入注具有很好發展前途的企業進而推動企業上市，其本身可以從中賺取巨大的收益，因此風險資本的引入相對來說比較容易。

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