創業板禁止借殼有點冤

與非上市公司相比，上市公司最大的優勢是能在證券市場上大規模籌集資金，以此促進公司規模的快速增長。在實現上市目標方面，相對于IPO復雜而嚴格的審核程序，借殼上市無疑是一條捷徑，進而成為當前中國股市非常普遍的一種重組模式。

然而在借殼上市的具體操作過程中，各方之間（特別是重組參與方與市場中小投資者之間）往往存在嚴重的信息不對稱，除了重組成功概率，還包括：重組時間安排、借殼公司主體身份、借殼公司擬注入的資產類型/質量、具體重組方式、股權置換比例、“殼費”支付水平、重組后經營預期及控制權分布等諸多重要因素。因此，對于處于信息劣勢的一方，借殼上市往往意味著標的公司前景存在巨大的不確定性。

在當前內幕交易大量存在、虛假信息普遍存在且未能得到有效遏制的市場環境下，借殼上市過程往往充斥著投機因素——掌握重組內幕信息的各方可利用殼公司讓殼所產生的市場預期，在證券二級市場進行價格操縱獲取暴利。事實上，過往多起借殼上市案例已被曝出隱含內幕交易、關聯交易、貪腐等一系列嚴重問題。典型案例如廣發證券借殼上市內幕交易案、劉寶春利用內幕信息從事內幕交易案等。

從公司財務分析角度，“殼資源”價值一方面可以解釋為已上市殼公司所享有的公開市場籌資渠道資源，另一方面可以解釋為由于市場非理性因素所引發的價格炒作空間。正是由于“殼資源”的存在，一家沒有任何資產和經營業務的空殼上市公司可以賣出數億元的價格，而對于上市公司原股東，保住上市地位則意味著保住了一顆“搖錢樹”——一些上市公司為了保住“殼資源”，多年經營不善仍堅持不退市，甚至不惜采取財務報表造假等極端手段。在這樣的背景下，一些借殼主體實施借殼重組的主要目的就僅僅是希望引發市場投機炒作而從中獲利，并未考慮（往往也沒有能力）改善上市公司的實際經營，這就使得通過重組優化資源配置的目標落空。

與上述市場投機行為相伴隨的往往是巨大的投資風險。2013年，引起市場廣泛關注的國新能源重組案中，被市場廣泛“認準”的候選殼公司 ST宏盛，因出人意料的在最后時刻被擬借殼方國新能源放棄（國新能源最終通過聯華合纖實現借殼上市），股價連續爆出十余個跌停，令投資者瞠目結舌，損失慘重。國新能源亦因在重組過程中的信息披露質量等方面飽受詬病，甚至出現了“ST宏盛應就其欺詐行為賠償廣大股民的損失”的市場呼聲。

無疑，上述問題也會讓監管層倍感壓力。2014年7月11日，中國證監會就修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》向社會公開征求意見，其中在借殼上市方面的內容修訂體現出明顯的強化監管意圖：明確借殼上市標準與IPO條件相同（證監會于2013年11月30日在《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》中已明確）；明確禁止創業板公司借殼上市；將借殼方進一步明確為“收購人及其關聯人”。

關于禁止創業板內的借殼上市，目前一般認為其主要原因可能包括：創業板公司多為高科技成長型公司，公司股本規模小導致收購門檻較低；借殼方的資產/業務注入可能改變創業板基本屬性。如是否能夠確保重組后標的公司繼續維持“兩高五新”、“高速增長”特征；創業板IPO標準與主板IPO標準存在較大差異，可能導致審核口徑難以統一。

監管層對借殼上市監管力度的逐步加強，其遏制投機、倡導市場“價值投資理念”、突出市場“價格發現功能”的初衷顯而易見。然而，上市公司的殼資源本身具有投資價值是一個客觀現實，通過行政手段簡單禁止借殼上市既不符合市場經濟一般要求，也很難在長期持續發揮效果，并有可能迫使重組方采取各種措施“規避”監管要求，為重組付出更高成本。借殼上市作為一類典型的市場重組活動，采取有效措施確保其規范運作才應是監管層的工作重點，例如建立健全上市公司退市通道、提高信息披露質量、強化內幕信息管理、嚴厲打擊內幕交易以及真正落實針對中小投資者的法律保護及賠償機制等。