員工持股“投資股”盛行背后

十八屆三中全會(huì)決定和新國(guó)九條均明確推進(jìn)員工持股計(jì)劃，“允許上市公司按規(guī)定通過多種形式開展員工持股計(jì)劃”。自《上市公司員工持股計(jì)劃管理暫行辦法（征求意見稿）》出臺(tái)后，歷時(shí)兩年時(shí)間，終在2014年6月20日下午，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，證監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“指導(dǎo)意見”），激起新一輪員工持股熱潮。

后員工持股時(shí)代來臨

員工持股始于20世紀(jì)90年代，但自2004改制浪潮褪去后，員工持股已鮮有提及，它再一次的興起其實(shí)與股權(quán)激勵(lì)關(guān)聯(lián)較大。

股權(quán)激勵(lì)從股份來源及股份表現(xiàn)形式上分為：增發(fā)型限制性股票、期權(quán)、前兩者的復(fù)合工具以及回購(gòu)型限制性股票股權(quán)激勵(lì)。其中，回購(gòu)型限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的股份來源于二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)，與現(xiàn)在的員工持股非常相似。不過，與現(xiàn)階段的員工持股計(jì)劃不同的是，回購(gòu)型限制性股票需要證監(jiān)會(huì)審批，且有業(yè)績(jī)考核，這是員工持股的早期模式。

由于與增發(fā)型限制性股票和期權(quán)相比，回購(gòu)股份的模式對(duì)公司的現(xiàn)金流要求較高，會(huì)對(duì)上市公司造成較大影響，從2006年至今，僅有16家上市公司采取回購(gòu)型限制性股票的激勵(lì)模式，這種模式并未大面積鋪開。

自廣匯能源2012年10月公告《宏廣定向資產(chǎn)管理計(jì)劃》以來，A股市場(chǎng)逐漸出現(xiàn)無需業(yè)績(jī)考核的員工持股計(jì)劃；而康緣藥業(yè)在2013年1月公告《匯添富—康緣資產(chǎn)管理計(jì)劃》，則是第一例定向增發(fā)型的員工持股案例，不過由于定增方案中有員工參與，同時(shí)有結(jié)構(gòu)化融資，至今仍未通過審批。

2013年10月，天邦股份公告，公司控股股東、高管以定增形式增持公司股票。隨后，長(zhǎng)園集團(tuán)、宏大爆破、達(dá)實(shí)智能、物產(chǎn)中拓等多家上市公司取道定增來實(shí)現(xiàn)員工持股。

直到2014年6月20日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《指導(dǎo)意見》，后員工持股時(shí)代逐漸形成。在新政出臺(tái)及對(duì)市場(chǎng)看好的背景下，越來越多的公司通過融資，再對(duì)自家股票增持的形式實(shí)現(xiàn)員工持股，如海普瑞、三安光電、歐菲光等。

從“激勵(lì)股”到“投資股”

在回購(gòu)型限制性股票激勵(lì)計(jì)劃中，上市公司對(duì)員工進(jìn)行部分或全部資金支持，并約定業(yè)績(jī)考核，這是一種高激勵(lì)、高約束的“激勵(lì)股”模式。當(dāng)上市公司不為員工購(gòu)股進(jìn)行“補(bǔ)貼”，且不通過設(shè)定業(yè)績(jī)考核來約束激勵(lì)對(duì)象時(shí)，這種行為就從激勵(lì)行為變成了投資行為，即“投資股”模式。

近期上市公司對(duì)非公開發(fā)行持股和融資回購(gòu)公司股票如此熱衷，和五個(gè)方面的原因關(guān)系密切。

首先，業(yè)績(jī)門檻壓力。由于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃需證監(jiān)會(huì)審批，需要滿足“實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的業(yè)績(jī)指標(biāo)不低于歷史水平”、“等待期扣非前及扣非后凈利潤(rùn)均不得低于授予日前最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的平均水平且不得為負(fù)”等硬性指標(biāo)，對(duì)大多數(shù)公司來說，都有些難度。據(jù)了解，目前市場(chǎng)上有許多未實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)案例，并非是股價(jià)不好，而是業(yè)績(jī)考核不達(dá)標(biāo)，諸如信維通信、長(zhǎng)方照明、華誼兄弟等，員工持股無需業(yè)績(jī)考核正是最大優(yōu)勢(shì)。

其次，上市公司急需資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前取道定增的公司高達(dá)47家（見圖），占目前統(tǒng)計(jì)案例的近八成。借助定增形式有兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：一方面對(duì)公司而言，通過非公開發(fā)行補(bǔ)充現(xiàn)金流，有利于公司經(jīng)營(yíng)；另一方面，定增無需業(yè)績(jī)考核，上市公司高管不用背負(fù)太多指標(biāo)壓力，可以實(shí)施一些較長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略及有利于市值的戰(zhàn)略，在高管對(duì)未來有信心的前提下，確實(shí)可以一舉多得。

再者，規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的稅收太高。根據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于股權(quán)激勵(lì)有關(guān)個(gè)人所得稅問題的通知》，“個(gè)人因任職、受雇從上市公司取得的股票增值權(quán)所得和限制性股票所得，由上市公司或其境內(nèi)機(jī)構(gòu)按照‘工資、薪金所得’項(xiàng)目和股票期權(quán)所得個(gè)人所得稅計(jì)稅方法，依法扣繳其個(gè)人所得稅。”由于個(gè)稅最高按45%納稅極大地降低了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)上市公司的吸引力。

除此之外，員工持股還可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)固控制權(quán)的目的。以萬科為例，萬科在今年4月公告事業(yè)合伙人計(jì)劃，至今已持有公司2.86%的股份，其目的就是為了增加管理層的話語(yǔ)權(quán)及防御“門口的野蠻人”。9月公告的龍凈環(huán)保，似乎也“另有隱情”：龍凈環(huán)保第一大股東持股比例僅17.17%，第二第四大股東均為國(guó)有股東，合計(jì)持有9.42%，通過員工持股計(jì)劃，大股東既實(shí)現(xiàn)員工的激勵(lì)和利益綁定，又能得民心，穩(wěn)固控制權(quán)，著實(shí)是一筆好買賣。

當(dāng)然，還有最重要的一點(diǎn)，就是相關(guān)方看好未來的市場(chǎng)。

一場(chǎng)關(guān)于大牛市的豪賭

近期公告的上市公司員工持股案例較多，且融資回購(gòu)型案例數(shù)增加更為明顯，如歐菲光、三安光電等，部分員工持股計(jì)劃還附有大股東兜底，如安居寶。當(dāng)這些員工持股計(jì)劃激勵(lì)有余而約束不足時(shí)，這一類帶杠桿的“投資股”激勵(lì)很容易演變成“投機(jī)股”。

首先，A股市場(chǎng)的股價(jià)趨同性非常明顯，股價(jià)難以反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)水平，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，隨著市場(chǎng)化改革和投資者的逐漸成熟，最終企業(yè)之間的價(jià)值還會(huì)回歸于基本面的判斷，繁華背后大家還是會(huì)捅破泡沫看現(xiàn)實(shí)。沒有業(yè)績(jī)考核為員工持股保駕護(hù)航，最終股價(jià)回歸，還是聞?wù)邆模娬吡鳒I。有信心去踏實(shí)經(jīng)營(yíng)，又何懼業(yè)績(jī)考核？

其次，由于存在杠桿，激勵(lì)對(duì)象的收益會(huì)被數(shù)倍甚至數(shù)十倍的放大，道德風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，很難確保激勵(lì)對(duì)象不會(huì)為了自身利益與機(jī)構(gòu)聯(lián)合做局。為了提升市值，最快的手段不是苦心經(jīng)營(yíng)基本面，而是去定增，去借錢收購(gòu)熱門資產(chǎn)，成為概念股。雖然提升市值是每個(gè)老板的夙愿，但絕對(duì)不是踩著云升起來，從這一點(diǎn)來看，業(yè)績(jī)考核也是保障踏實(shí)經(jīng)營(yíng)的必要條件。統(tǒng)計(jì)至今杠桿最高的歐菲光，以20：9：1設(shè)置優(yōu)先級(jí)份額、中間級(jí)份額和一般級(jí)份額，其中，中間份額、一般級(jí)份額分別由大股東和員工認(rèn)購(gòu)，員工投入的自有資金僅500萬。根據(jù)資管計(jì)劃的設(shè)置，虧一個(gè)跌停板大股東就要開始補(bǔ)倉(cāng)，兩個(gè)跌停板直接終止計(jì)劃，虧損超過3000萬，風(fēng)險(xiǎn)太高。

雖然員工持股通過信托方式的專業(yè)管理、基本無折扣的購(gòu)股價(jià)格、與中小股東共同承擔(dān)盈虧的增持行為向二級(jí)市場(chǎng)傳遞了一種正向的積極的信號(hào)，在公告首日對(duì)于公司股價(jià)提升作用立竿見影，但由于大多數(shù)方案在約束上作用并不明顯，也缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。長(zhǎng)期來看，沒有約束性的融資回購(gòu)型員工持股就是一場(chǎng)關(guān)于大牛市的豪賭。

員工持股且行且慎之

設(shè)計(jì)員工持股制度，首先就要確定機(jī)制定位：到底是投資股，還是激勵(lì)股？

如果想激勵(lì)股，要堅(jiān)持高激勵(lì)、高約束的原則。激勵(lì)高而約束不足，則成福利，對(duì)公司不利，如廣匯能源無業(yè)績(jī)考核，同時(shí)大股東為激勵(lì)對(duì)象收益兜底，方案剛公告時(shí)經(jīng)歷了一輪漲幅，但至今的市值較草案公告時(shí)仍然沒多大變化。約束高而激勵(lì)不足，激勵(lì)對(duì)象沒動(dòng)力。

如果是投資股，要防范風(fēng)險(xiǎn)過高，投資變投機(jī)。防范風(fēng)險(xiǎn)過高有兩個(gè)途徑：其一，杠桿不要過高；其二，對(duì)于涉及杠桿的，可以自主約定業(yè)績(jī)考核來加以約束，如臥龍電氣和喜臨門。

在定位明確后，有四種形式的員工持股設(shè)計(jì)值得參考（見下方圖表）。

作者供職于上海榮正投資咨詢有限公司