信用違約一小步

中國金融市場一直竭力避免的信用違約事件，而從今年3月開始這種嚴防死守的做法，似乎不再是唯一的選項。

3月4日，上海超日太陽能科技股份有限公司（下稱“上海超日”）發布無法在3月7日全部兌付“11超日債”第二期利息的公告，從而成為國內債券市場首個正式宣告違約的案例。

至此，中國債市自1997年央行開始規范內地上市交易債券市場后，沒有發生過違約事件的記錄被打破，同時被打破的還有中國金融市場維持多年的“剛性兌付”潛規則。

緊隨其后，山西海鑫鋼鐵集團未能償還逾期銀行貸款，以及浙江奉化龍頭房企興潤置業因無法償還債務而破產的消息，又接連出現在市場上。

半個月內3起信用違約事件，引發了市場的極大關注。但《財經國家周刊》記者在采訪中卻發現，接連出現的信用違約事件并沒有引發市場恐慌，多數金融專業人士認為，信用違約的失敗個案，恰恰反映出中國金融改革的進步。

一位資深市場人士在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示，中國各個細分金融領域的健康發展，需要一些徹徹底底的“失敗”個案，來打破多有弊端的“剛性兌付”規則。

超預期的違約

業內分析，近期信用違約事件接連發生，主要有三方面原因：

其一，近期違約事件的發生，與經濟增長放緩有關系。3月13日，相關部門發布的工業產出、投資和零售銷售數據顯示，今年頭兩個月國內經濟的表現比很多人預期的弱。

鋼鐵、煤炭、建材、家電等行業正在艱難應對嚴重產能過剩、沉重的債務負擔以及欠旺的市場。專家估計，上述產業一半以上的企業處于虧損狀態。

其二，政府延續多年的“兜底”行為使國內債務水平高企。近年來，對國內出現問題的借款方，政府往往會出手救助，這類舉動鼓勵投資者將資金以人為壓低的利率借給虛弱的企業，這助長了糟糕的投資，并促使國內債務水平激增。

其三，當前管理層已經意識到應當適度釋放風險并開始付諸實踐。這恐怕是最重要的原因。

在前述資深市場人士看來，超日債的正式違約是中國債券市場發展中歷史性的一刻，它意味著債券市場的“剛性兌付”已經開始被打破。事實上，2013年上海超日曾經在上海地方政府的介入下避免了一次違約，當時政府出面說服銀行將貸款展期。而這一次，政府的理念、立場和行為顯然有所轉變，最后一分鐘的“救援之手”已經不見了。但是下決心讓市場發揮決定性作用，分析人士認為，官方無疑看到了這些令人矚目的違約，以借此警告銀行業和影子銀行業大手大腳的放貸人。甚至央行在中止過度寬松貨幣行為時，或許已預料到國內缺乏資金的高負債“僵尸企業”會浮出水面。

中國證監會新聞發言人張曉軍在3月14日的例行新聞發布會上的表態，佐證了有關管理層態度轉變的分析。

張曉軍直言，2014年進入償債高峰期，目前市場流動性偏緊，資金成本偏高，企業融資壓力加大，個別經營困難的企業不排除出現違約的可能。但局部違約只要不存在系統性、持續性的問題，就是正常現象。

在中金公司研究員姬江帆看來，超日債等的違約既在預期之中，又在意料之外。

“預期之中的是超日太陽自身早已喪失償付能力，意料之外的是外部支持沒有如預期到來，公募債券市場打破剛性兌付的時點比預想要早。”姬江帆表示。

“失敗”中的進步

長期以來，中國債券、信托等多個金融細分領域一直保持著“剛性兌付”。每當出現涉及金額較大的金融違約行為，地方政府和監管部門總是習慣性地采取措施讓違約事件不發生，有的甚至拿其他的資金來填違約者的債務窟窿。

中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示，當監管者要求信托公司保持“剛性兌付”時，同時，就等于給市場傳導了錯誤的信號。

他分析說，在2010年之前，中國10年期限的國債收益率一直在4%以下，一年期的銀行定期存款利率是3%，即金融市場的無風險收益率大約在3%?4%左右。但2010年后信托產品和銀行理財產品大規模擴張，這些產品的收益率都在6%以上，有些產品的收益率甚至超過10%。因為它們都存在“剛性兌付”的假設前提，使得該收益率似乎就成了市場的無風險收益率。

“當信托規模很小的時候，這樣的潛規則對金融市場的定價影響不大，但信托規模已經超過10萬億元的背景下，信托產品的‘剛性兌付’實際上推高了整個金融市場鎖定在假設前提下的無風險收益率。”尹中立表示。

而在超日債等違約事件發生后，不少金融專業人士認為，這些“失敗”個案的一小步，折射的是中國金融改革的一大進步。

深交所理事長陳東征在今年全國兩會期間表示，超日債打破了債券的“剛性兌付”，是債券市場發展的進步。任何金融產品都存在風險，目前最重要的是如何妥善處理中小企業債的風險問題。

避免“違約潮”

面對接連發生的信用違約事件，也有市場人士擔心，一旦違約發生，投資者信心受到重大打擊，大量到期的信托和理財產品無法滾動發行，信貸大幅緊縮會直接引爆系統性的信貸風險。

對此，接受《財經國家周刊》記者采訪的業內人士表示，無論如何，“剛性兌付”潛規則必須打破，再者，由此引發系統性金融風險的概率比較低。

摩根大通首席經濟學家朱海斌認為，總體而言，在違約個案出現后，整體風險仍然可控。

“對于產能過剩的行業，其經營困難已經在市場預期之內，如果違約出現在這些行業中的一些私營企業，未必會造成市場預期的惡化。”朱海斌還表示，如果違約發生在一些高收益的面向高端客戶的信托產品，其社會震動比相對回報率較低的面向普通投資者的理財產品要小。

更重要的是，信貸違約的發生會導致影子銀行體系資金的外流。由于中國資本項目尚未開放，這些資金最可能流向的渠道是回流到銀行體系成為銀行存款。因此其后果更可能是社會總信貸結構的變化，而不是信貸總量的大幅下滑。畢竟信貸總量仍然是央行在貨幣政策調控中非常關注也非常有控制力的一項指標。

為防范和應對“違約潮”的出現，金融專家向記者提出了四方面措施：

首先，打破“剛性兌付”怪圈的方向不能改變。要推動市場各方承認并踐行“賣者有責、買者自負”的市場化原則。

中國光大銀行資產管理部總經理張旭陽表示，在“剛性兌付”預期支撐下，所有人都認為自己沒有風險，信用風險溢價消失，金融市場最后只剩下系統風險。只有踐行“讓信用風險具有合理的溢價”，逐步向直接融資與規范的金融市場過渡，才能改變金融市場中存在的諸多扭曲狀況，為其健康發展夯實基礎，也能防止風險的進一步積累積聚。

其次，把控金融市場化改革節奏，避免一蹴而就導致的“違約潮”出現。

“在遵循市場化原則的基礎上，金融改革進程的推進應該在充分考慮系統性風險的前提下有序進行，不能一蹴而就。”前述資深市場人士向記者談到，需要按照一定節奏逐步以增量替代存量，避免急剎車引發的市場信心改變，導致“違約潮”。

第三，盡快建立健全金融機構風險處置機制。市場機制發揮作用的表現之一，就是市場參與主體自擔風險。通過建立能夠化解或弱化系統性風險的多項配套制度，才能夠讓違約變得不可怕，讓市場機制順暢地發揮作用。

國務院總理李克強在2014年政府工作報告中提出：“今年金融體制改革的主要任務是建立存款保險制度。”存款保險制度的建立，實際上就是為金融機構有效實施破產建立的配套制度。

第四，盡快規范對違約條件的認定，保護投資人利益。

資深金融從業人士張后奇認為，在信用違約的先例出現之后，可以預期的是還會有違約情況發生。而目前的監管規則中，只有對“剛性兌付”風險的提醒，但缺乏對違約條件的認定。如何鑒別借違約之名推卸責任的行為，是擺在監管者面前的新命題。