資本市場何處去

中國資本市場的發展可分為三個階段：第一個階段（1990?2000年），中國資本市場初步立規建制、全國統一的監管體系初成;第二階段（2000?2010年），資本市場市場化發展方向確立、股改完成、證券期貨市場全面發展;第三階段（2010?今），建立和完善多層次資本市場起步、股票發行注冊制醞釀、場外市場建設中……

第三階段是全面深化改革的10年，在一定程度上說是未知的，令人充滿期待。

三大現實問題

在這個10年里，行政化可能走到盡頭，由于市場的發展壯大，投資者隊伍的發展，重融資輕投資難以為繼，監管轉型刻不容緩。同時，市場決定資源配置的地位將在競爭中確立;民營經濟將成為市場發展的主體;此外，法律法規的完善要為市場化改革服務。

但中國資本市場面臨的三方面問題仍不容忽視。

一是資本市場發展不足。資本市場相對經濟總量規模較小。截至2013年12月31日，中國GDP為56.88萬億元，排名世界第二，但同期A股總市值約為23.76萬億元，股市總市值占GDP比例較低，證券化率明顯落后于發達國家。有關資料顯示，美國股市市值占GDP的比例為130%，日本、韓國、印度等國約為100%，東盟國家則大約為70%-80%。

中國債券市場發展也較為落后，截至 2013年12月末，中國債券市場總托管量達到29.48萬億元，占GDP比例51.83%，同樣與發達國家存在差距。

直接融資比例較低。中國目前仍是一個銀行主導的金融體系，股市、債市等直接融資市場發展緩慢。近年來，在銀行信貸的快速擴張與股市低迷的背景下，中國金融結構的失衡問題愈發突出。有數據顯示，以2012年為例，銀行業共投放本外幣貸款15.76萬億元，約占當期社會融資總量的58%，而直接融資（包括債券、股票與PE等）占比只有17%。

服務實體經濟功能發揮不足。中國的大、中、小微型企業分別有數千家、數十萬家、一千多萬家。截至2014年9月，中國主板、中小板、創業板、新三板上市的企業數僅有1450、722、387、1111家。

對外開放程度有限。每年中國均有大量企業參與海外并購重組，但很少有國內證券期貨經營機構能為其提供服務。

二是重融資輕投資。目前，企業融資難、融資成本高成為中國資本市場上的特有現象;而資本市場給予投資者的投資回報低、投資者投資渠道有限亦未得到實質改善;且上市公司分紅比例低，上市公司長期不分紅情況仍為數不少。

三是行政壟斷。包括牌照壟斷、業務壟斷、民營資本進入壟斷、交易所市場壟斷等問題都有待于在第三個10年內得到解決。

中國資本市場存在的上述問題，其本質仍然是行政壟斷和競爭不足，問題產生的根源依然是對權力的監督和制約不夠 。

未來改革三大方向

目前，中國資本市場走到了一個新的十字路口，競爭下的“市場化”改革將主導其未來10年的發展。其中，多層次資本市場建設、交易所改革、資本市場立法成為改革繞不開的三個重要問題。

第一，多層次市場的發展對資本市場的長遠發展至關重要。競爭將是未來發展多層次市場的法寶。

滬深主板、中小板和創業板的競爭機遇在于，幾方繼續發展壯大交易所市場，促進上市公司做大做強，為投資者提供良好回報，逐步形成交易所市場適度、有序的競爭局面。

對于中小板和創業板、新三板市場，其發展機遇在于， 以較低準入條件和更便捷核準為特色，提供轉板機制，逐步增加活躍度和流動性，解決大量中小企業融資問題，緩解IPO壓力。預計未來3?5年內，掛牌公司可達數千家。

特別是對于新三板，證監會已明確表示，支持尚未盈利的互聯網和高新技術企業在新三板掛牌一年后到創業板上市。

而對于全國區域性股權市場（四板）、券商柜臺市場（五板），則是在清理整頓現有各類交易場所的基礎上，鼓勵有條件的區域規范發展區域性股權市場 ，幫助解決更多基礎層面企業的融資和改制需求，為高層次市場提供儲備，為中國經濟提供基礎性金融服務。這個市場層次的發展將成為真正解決中小、小微企業融資難的鑰匙。

第二，全球化形勢下的交易所改革。

2005年以來，全球共有9次重大的交易所并購事件發生，交易所通過購并做大做強已是一個不爭的事實。

在中國，以期貨交易所為例，可以從五個方面考慮對其進行改革：放開期貨交易所之間的競爭，如允許同一個品種在不同交易所上市;對期貨交易所實行公司化改革，以公司化經營機制促進交易所提高市場運作效率和監管水平，增強國際競爭力;借鑒國內期貨交易所行業發展規律，推動交易所行業的縱向和橫向整合，鼓勵交易所整合現貨和衍生品、前臺和后臺、場內和場外市場資源;支持國內期貨交易所設立境外分支機構，與境外交易所在交叉持股、產品互掛和市場參與者互通等方面開展合作;積極參與亞太地區乃至全球期貨交易所的并購和資源整合，逐步構建統一協調、各具特色、合作競爭的亞太地區國際金融中心圈，等等。

借鑒國際經驗，上述期貨交易所市場的改革嘗試亦可以延展至證券交易所，目前國內正在探索的大型央企混合所有制改革，或為中國交易所改革提供一個可選方向。

第三，資本市場立法，這也是深化資本市場改革的基礎和保障。

2014年，修改《證券法》和制定《期貨法》先后進入程序。其中，《證券法》的修改將以“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重”精神為指導。

監管部門已提出堅持市場化、法制化、國際化的改革取向。

在修法過程中，須正確處理法律的穩定性與變動性，現實性與前瞻性、原則性與可操作性之間的關系。

（文章僅代表作者個人觀點，與其所供職機構無關?！敦斀泧抑芸酚浾呃钚缹Ρ疚囊嘤胸暙I）

? v a i ?_? ?? ;mso-ascii-font-family：Cambria; mso-hansi-font-family：Cambria'gt;這都是值得我們認真理性反思的。我們絕不能再像過去那樣不顧經濟規律和自然規律，盲目追求GDP高增長，而要通過深化改革、調整結構，實現經濟的轉型升級，提高質量和效益，使中國經濟向中高端邁進。當然，也不能完全否定GDP。根本不要GDP，會令我們走向另一個不理性的極端，無異于將“孩子和洗澡水一起潑掉”。要穩增長，保持經濟的中高速發展，才能真正實現惠民生的目的。昔日的GDP，應當在經濟發展的“新常態”下“鳳凰涅槃，浴火重生”。

不能單純追求GDP。把一個地區的發展簡單地等同于經濟增長，是一種錯誤認識，極易導致單純追求GDP增速。當然，并不是說GDP這個指標一點都不好，至少到目前為止，它還是衡量經濟增長的一個重要指標，是說單純用GDP來衡量確確實實有局限性。這需要堅持貫徹落實科學發展觀，改變傳統的將GDP作為唯一發展評價指標的做法。

不能是有水分的GDP。沒有水分的GDP，包括幾層含義：一是GDP的統計數據要真實。近些年來，由于GDP及其增長率不僅是評價地方經濟發展的依據，也成了關系一些地方領導升遷的“進身之階”。各級實行GDP排名，客觀上使GDP成了考核各級黨政領導政績的一項重要指標。這種利益和價值導向，會引發“官出數字，數字出官”現象，導致造假之風屢禁不止。在有的市、縣，GDP的數據是由黨委常委會討論決定，有的甚至根據“一把手需要”來決定。這種現象完全違背了實事求是原則。二是要提高GDP的含金量。這是一個形象的說法。有含金量的GDP應是真正給人民群眾生活帶來改善，使人民生活得更幸福的GDP。GDP增加了，相應的就業就應更充分，居民收入就應得到增加，人民的生存和工作條件就應得到改善，環境應當沒被污染。過去一些地方單純追求絕對形式的GDP，扭曲了經濟生活的本來面目，并不是人們想要的。如，一段城市道路，挖了又填，今天剛鋪好，明天又開膛;后天鋪好，大后天再開膛。這些“反復”的費用，都算進GDP，而路還是那么一截。鄉、鎮長可以把每棵樹，按評估價或50元或100元報到GDP里面，縣市長同樣也可以把地價、房價的上漲報到GDP里面，一級一級地“加碼”，帶來GDP總量表面上的靚麗。這樣“創造”的GDP又有什么意義？

不能僅是靠投資拉動的GDP。GDP作為衡量一個國家和地區經濟狀況和發展水平的重要指標，應該反映經濟發展的綜合能力和整體水平，其構成也應是多種因素的綜合，既有投資拉動的因素，也有科技進步的因素，還有結構調整、改革創新的因素。目前，我國GDP的構成還比較單一，投資因素比重過高，甚至占了主要份額。必須提高科技進步因素在GDP中的比重。還要在GDP的增長中，真正體現社會事業的發展、社會的文明進步和人民生活的改善與提高。要調整經濟結構，淘汰落后產能，大力發展新興戰略性產業和服務業，培育新的經濟增長點?？傊?，結構科學的GDP，才是高質量的GDP。

要形成結構科學的GDP，就必須大力推進改革創新，破除阻礙經濟發展的體制機制。改革激發社會活力，就是解放生產力。只有舊的障礙破除了，新的東西才能出來，被壓抑的潛力才能得到釋放。全面深化改革，特別是轉變政府職能，簡政放權，還可以降低經濟社會發展的成本，從另一個角度看，也等于是增加了社會財富，等于創造了GDP。我們一定要把GDP的增長，建立在充分發揮人們的聰明才智和創造精神的基礎之上，建立在經濟整體素質和綜合生產能力提高的水平之上。

當前，我國經濟已經由高速增長轉向中高速增長，這不僅表現為經濟增速的回調，更應表現在增長動力的轉換和經濟結構的再平衡上。“新常態”折射出改革開放進入一個全面深化的階段。在這一重要關口，正確認識和對待GDP，對于準確把握改革發展穩定的平衡點、近期目標和長期發展的平衡點、經濟社會發展和改善民生的結合點，從而牢牢把握主動權，實現“新常態”下長期持續穩定的經濟發展，具有重大的現實意義。