合資券商：歸途何處

金融業(yè)發(fā)生的深刻變革，使合資券商和投行逐漸進(jìn)入或主動(dòng)、或被動(dòng)的“韜光養(yǎng)晦”狀態(tài)。

合資券商正逢多事之秋。

9月3日，摩根斯坦利華鑫證券被曝雇傭多名高官子女，深陷“雇傭門”風(fēng)波；8月初，合營(yíng)10年期滿，上海兩家合資投行海際大和、財(cái)富里昂中外股東正式“分家”，原外資股東均已退出。

變動(dòng)，正接二連三地發(fā)生。

8月26日，財(cái)富里昂被上海第二大民企華信能源全盤收購(gòu)，更名為華信證券。2003年4月，財(cái)富里昂由湘財(cái)證券和中信里昂共同出資設(shè)立，成立之后表現(xiàn)一直差強(qiáng)人意，先后經(jīng)歷了兩次控股股東變更和一次更名，在連續(xù)虧損2年后，2013年扭虧轉(zhuǎn)盈，但僅實(shí)現(xiàn)微利900萬元。

事實(shí)上，自長(zhǎng)江巴黎百富勤證券發(fā)生于2007年的“中外券商分手第一案”之后的數(shù)年里，合資券商的新聞負(fù)面明顯多于正面，尤其在最近幾年中國(guó)證券市場(chǎng)的大起大落中，愈發(fā)明顯：從中金的沒落，到中德證券遭遇中外方股東摩擦，再到2012年瑞銀證券的離職風(fēng)波，諸多合資券商命運(yùn)多舛。

它們或有輝煌，但近年戰(zhàn)績(jī)平平。據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年末，11家虧損券商中，合資券商占了4家，即使是跨過盈虧平衡線的華英證券和瑞信方正，盈利亦不足千萬元。

內(nèi)耗

從1995年中金公司成立，合資券商在中國(guó)發(fā)展已屆20年。而中國(guó)加入WTO后，跨國(guó)投行紛紛漂洋過海來爭(zhēng)一席之地，截至2013年末，內(nèi)地已有 12家合資券商，分別為中金公司、瑞銀證券、華英證券、第一創(chuàng)業(yè)摩根大通、中銀國(guó)際、財(cái)富里昂、摩根士丹利華鑫、瑞信方正、海際大和、高盛高華、中德證券和東方花旗。

合資券商的“聯(lián)姻”都曾被寄予美好的祝愿，面對(duì)日益發(fā)展的國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，跨國(guó)投行亦雄心勃勃；引進(jìn)超強(qiáng)隊(duì)友，中資券商摩拳擦掌。但合資雙方在隨后“鍋碗瓢盆”的家長(zhǎng)里短里，矛盾日深。

“有一個(gè)重點(diǎn)是每一家外資投行都必須認(rèn)真考慮的，就是管理與經(jīng)濟(jì)控制權(quán)。對(duì)所有的外資投資銀行來說，與中國(guó)公司合資后，最終能否參與管理，實(shí)在很重要。”2004年向證監(jiān)會(huì)遞交與方正證券合資券商申請(qǐng)的瑞士信貸亞洲首席執(zhí)行官柯磊洛的話，道出了眾多外資投資銀行的心聲和擔(dān)憂。

在以后的10年內(nèi)，對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪好似一道“魔咒”，一次次讓合作出現(xiàn)裂縫。

“2000年，大摩已經(jīng)說不上話了。”尤然（化名）曾在外資投行工作6年，后轉(zhuǎn)投中金公司，他談起中金“從神壇上的跌落”感慨萬千：“1994年中金公司的聯(lián)姻可謂是門當(dāng)戶對(duì)。組建該公司的兩大股東分別是中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)際大投行摩根士丹利。建設(shè)銀行有著深厚的政府關(guān)系，而摩根士丹利的專業(yè)素質(zhì)，國(guó)內(nèi)券商難以望其項(xiàng)背。中金公司成為合資券商嫁接中國(guó)很好起步的一個(gè)案例。”

事實(shí)上，成立之初，摩根士丹利從華爾街調(diào)派一支訓(xùn)練有素的“戰(zhàn)隊(duì)”，從公司的首席執(zhí)行官到投資銀行部的總經(jīng)理，再到高級(jí)經(jīng)理和分析師，中金公司迅速形成了一套可媲美國(guó)際水準(zhǔn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

但最初的理念摩擦為日后的分家蒙上一層陰影。“大摩希望明確分工，希望合資公司依托既有的政府背景和人脈關(guān)系主攻項(xiàng)目前期籌備和開發(fā)工作，后期的發(fā)行和交易由自己來負(fù)責(zé)。但建行堅(jiān)持合資公司應(yīng)定位于全方位的投資銀行業(yè)務(wù)，必須擁有銷售和交易等全套業(yè)務(wù)體系。爭(zhēng)執(zhí)以大摩退讓暫告一段落。”尤然告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者。

隨后，搭乘中國(guó)國(guó)有企業(yè)改制的浪潮，中金依托國(guó)有企業(yè)IPO項(xiàng)目榮登券商“寶座”，在中國(guó)企業(yè)海外IPO交易中，大摩參與近一半。

蜜月期僅維持5年。“隨著中金在投行業(yè)務(wù)能力上的羽翼日豐，中方話語權(quán)漸重，大摩失語，開始著手退出工作，2010年兩家分道揚(yáng)鑣，中金公司多名人才出走，一年后，大摩另結(jié)新歡，聯(lián)姻華鑫證券。”

與此同時(shí)，合資券商也往往可以共創(chuàng)業(yè)，卻難同富貴。尤然說：“利潤(rùn)分成問題，在中外股東間尤為敏感。”

2009年，德意志銀行（中國(guó)）公司原董事長(zhǎng)張紅力在中德開業(yè)初曾信心滿懷地說：“完全不用擔(dān)心合資券商面臨的爭(zhēng)端，雖然我們是小股東，但山西證券對(duì)我們很認(rèn)可，中德證券管理方面主要由我們負(fù)責(zé)，德銀的投行業(yè)務(wù)也會(huì)從人力以及資源上給予中德證券百分之百的支持。”

但一年后，在中德證券創(chuàng)下驚人的投行業(yè)績(jī)后，進(jìn)行利益分配時(shí)矛盾開始激化。2011年春節(jié)前夕，山西證券抱怨“分得太少”，理由是“中德證券已經(jīng)完成的項(xiàng)目中，幾乎都是山西證券原有的資源積累，多勞者多得”。

魔咒處處得到驗(yàn)證：財(cái)富里昂從成立之初到2008年三易中方股東；瑞銀證券2012年離職潮此起彼伏……。

外因

不少接受采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，合資制內(nèi)，中外雙方的摩擦無疑會(huì)對(duì)合資券商運(yùn)營(yíng)帶來難以回避的影響，但深陷業(yè)務(wù)單一的“圍城”無疑是一個(gè)重要原因。

楊旭華（化名）擔(dān)任一家合資券商的副總裁已有8年，他告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者：“這些年，給我感觸最大的是合資投行在內(nèi)地生存不易，單一牌照管理和不允許同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，制約了合資投行的發(fā)展。”

據(jù)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者了解，在現(xiàn)有的10家合資券商中，除了早期成立的中金公司、高盛高華、瑞銀證券三家擁有較為齊全的業(yè)務(wù)資格外，其余券商均只獲得中方券商股東割讓的投行業(yè)務(wù)資格，以中方券商投行控股子公司的形式存在。

“成熟的跨國(guó)投行，其投行業(yè)務(wù)收入最多不超過總收入的30%，合資證券在國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)多為IPO項(xiàng)目，靠天吃飯。券商成長(zhǎng)至今多靠雄厚的資本實(shí)力，真正賺錢的業(yè)務(wù)是交易業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)，等等。”楊旭華說，“近年來，證監(jiān)會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)證券業(yè)和資本市場(chǎng)對(duì)外開放的成果未盡人意，目前合資券商大多涉足的是和資本金無關(guān)的業(yè)務(wù)，同時(shí)，他們?cè)趪?guó)內(nèi)開放的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)少，想要戰(zhàn)績(jī)赫赫，無疑是水中撈月。”

在政策圈定的天地內(nèi)，如何開展業(yè)務(wù)也是一個(gè)難題。一名不愿透露姓名的國(guó)內(nèi)資深券商人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，“所謂的投行業(yè)務(wù)更多地是項(xiàng)目方和資金方的撮合平臺(tái)，實(shí)質(zhì)是金融服務(wù)，而服務(wù)不是產(chǎn)品，其質(zhì)量沒有明顯的優(yōu)劣之分，企業(yè)的主觀選擇意愿較為強(qiáng)烈，所以很多時(shí)候投行業(yè)務(wù)蘊(yùn)含諸多中國(guó)特色內(nèi)容，需要依靠人脈。”

海通證券相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，“國(guó)內(nèi)諸多大券商有政府背景。在中國(guó)，國(guó)外投行的專業(yè)性并不一定能夠體現(xiàn)，在開展業(yè)務(wù)時(shí)有人脈，雙方溝通起來更為通暢，在觀念上容易達(dá)成共識(shí)。”

9月3日，摩根士丹利華鑫證券被指雇傭內(nèi)地高官及國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人子女。大摩華鑫并不是唯一深陷“雇傭門”的涉外投行。投資銀行在中國(guó)雇傭官員子女“已經(jīng)有20多年歷史”。在2001年之前，外資投行在中國(guó)的辦事處已有56個(gè)，如今這個(gè)數(shù)字還在不斷膨脹。

雖然合資券商在成立之初也曾“閃耀”成功的光芒，但多數(shù)合資券商的表現(xiàn)一直差強(qiáng)人意。除去外部環(huán)境的制約、合資制帶來的運(yùn)營(yíng)爭(zhēng)斗和人員流失、時(shí)運(yùn)的捉弄，還有諸多因素。

張倩（化名）浸潤(rùn)跨國(guó)投行領(lǐng)域多年，他對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示：“起初，國(guó)內(nèi)證券業(yè)務(wù)還是一片莽荒之地，外資投行在中國(guó)企業(yè)海外上市領(lǐng)域具有壓倒性優(yōu)勢(shì)。如今國(guó)內(nèi)券商百花齊放，也可提供海外上市服務(wù)，中國(guó)金融市場(chǎng)客戶海外上市需求減少，外資券商原有優(yōu)勢(shì)漸失。”

“如今，沒有一點(diǎn)特色是做不起來的。”張倩說，盡管IPO項(xiàng)目減少，股票難發(fā)，但可發(fā)債。在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上，國(guó)泰君安發(fā)行主動(dòng)管理型的債券基金，多達(dá)千億元，在投行業(yè)務(wù)上，國(guó)信債券發(fā)行債券，且機(jī)制靈活。顯然，在新業(yè)務(wù)大發(fā)展的證券市場(chǎng)，合資券商慢了好多拍，沒有將業(yè)務(wù)由發(fā)股轉(zhuǎn)為發(fā)債，而后者需要熟悉監(jiān)管方，需要和銀行間交易協(xié)會(huì)等部門建立良好合作關(guān)系，同時(shí)，還應(yīng)該做到專業(yè)和進(jìn)行必要的投入，但它們并沒有組建強(qiáng)大的債銷團(tuán)隊(duì)。

歸途？

曾參與多項(xiàng)跨國(guó)投行并購(gòu)的李旭華告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，“合資券商在中國(guó)的戰(zhàn)略，和其公司的全球發(fā)展戰(zhàn)略非常契合，它如今在中國(guó)的狀態(tài)是合乎情理的。”

2012年10月，外資在合資券商中的持股比例上限從1/3提高到49%。但自規(guī)定出臺(tái)的整整兩年以來，沒有任何一家合資券商的外方股東選擇邁出這重要的一步。

李旭華說：“表面上看，我國(guó)金融業(yè)是開放了，但有很多軟性條件限制，對(duì)于外資投行來說，中國(guó)證券市場(chǎng)這個(gè)蛋糕看得到，吃不著。”中國(guó)被外資投行視為國(guó)際條線，國(guó)際業(yè)務(wù)一般占整體業(yè)務(wù)的30%以下，中國(guó)業(yè)務(wù)在國(guó)際條線上占比又只有1/5或1/6。在中國(guó)證券舞臺(tái)上，外資投行一般著眼于細(xì)分市場(chǎng)，招聘有限的人力，盡可能在細(xì)分市場(chǎng)上撈到更多業(yè)務(wù)，招攬更多客戶，追求邊際效益的最大化。

國(guó)內(nèi)某大型證券直投部負(fù)責(zé)人陳爾東（化名）也有同感：“對(duì)于合資證券在中國(guó)的表現(xiàn)應(yīng)辯證看待。在外資投行高管看來，中國(guó)金融池子的水太淺。對(duì)于國(guó)人來說，看到的是合資證券國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)上業(yè)績(jī)的平淡。其實(shí)，瑞銀、高盛高華等合資券商更看重的是，在中國(guó)設(shè)立平臺(tái)招攬中國(guó)客戶，為其提供海外服務(wù)。”

近年來，隨著銀行、保險(xiǎn)、能源、通訊等中國(guó)巨頭企業(yè)不斷向海外資本市場(chǎng)融資，國(guó)內(nèi)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)也蔚然成風(fēng)，這對(duì)于嗅覺靈敏的外資投行來說，無疑是一場(chǎng)饕餮盛宴。

對(duì)于外資投行是否堅(jiān)守中國(guó)市場(chǎng)？摩根大通中國(guó)區(qū)主席兼首席執(zhí)行官邵子力在接受媒體采訪時(shí)給出自己的答案：“我們對(duì)中國(guó)持的是長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光，不會(huì)因?yàn)槎唐谑袌?chǎng)環(huán)境的變化而改變。”摩根大通在中國(guó)最初的戰(zhàn)略布局就是“在中國(guó)建立全方位的批發(fā)銀行”。

張倩說，“外資投行在中國(guó)的發(fā)展，取決于中國(guó)金融市場(chǎng)的深度和廣度能否打開，如資產(chǎn)證券化的推廣速度；亦取決于國(guó)有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的改革速度，尤其是更多的國(guó)企進(jìn)行海外融資，而這又涉及資本項(xiàng)目的改革；還取決于歐美經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)程度，如果歐美國(guó)際投行能夠從金融危機(jī)的陰影中迅速走出，有可能抽出手來，在中國(guó)市場(chǎng)深度前行。”

在中國(guó)最近一輪反腐風(fēng)暴中，合資券商將會(huì)面臨一場(chǎng)突如其來的洗禮。而反腐之后，中國(guó)政府的態(tài)度，或?qū)Q定合資券商的前途。同時(shí)，中國(guó)金融業(yè)面臨的改革，也是合資券商面臨的不確定因素。

2014年7月，中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話時(shí)中方表示，將繼續(xù)推進(jìn)證券期貨行業(yè)對(duì)外開放，并積極研究擴(kuò)大新設(shè)立的合資證券公司業(yè)務(wù)范圍的有關(guān)政策。

兩年前，證監(jiān)會(huì)修改《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》和《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》，除將外資持股比例上限從1/3提高到49%外，合資券商可申請(qǐng)的業(yè)務(wù)范圍也將有所擴(kuò)大，申請(qǐng)條件由持續(xù)經(jīng)營(yíng)5年縮短到2年。

變化中的戰(zhàn)略形勢(shì)，和金融業(yè)正在發(fā)生的深刻改革，使得合資券商和投行逐漸進(jìn)入或主動(dòng)、或被動(dòng)的“韜光養(yǎng)晦”狀態(tài)，如履薄冰。