4萬億外儲“下天山”

在北京APEC會議上，中國國家主席習近平宣布，未來10年中國對外投資將達到1.25萬億美元。這意味著未來10年中國對外直接投資將增長近3倍。

學界紛紛將“擴大對外直接投資”看成中國未來20年經(jīng)濟增長的動力之一；德意志銀行全球策略師桑杰夫·桑亞爾索性下結論：在龐大并且長期的經(jīng)常賬戶盈余驅動下，未來中國將由“世界工廠”轉換成“世界投資人”。

大勢之下，“一帶一路”戰(zhàn)略付諸實施，亞投行、絲路基金啟動，彰顯了中國利用巨額外匯儲備加快“走出去”的戰(zhàn)略布局。

戰(zhàn)略角色的轉換再次將中國的外儲管理改革推上前臺。這意味著，需要從廣義外匯儲備的角度出發(fā)，重新設計外儲管理改革的頂層方案：包括從根本上解決外匯儲備的形成機制、消除雙順差；確立不同種類外儲資產(chǎn)的管理主體；確立立法監(jiān)督體系，用以評估外儲運作效率。

巨額外儲之困

“走出去”戰(zhàn)略的首次公開提出，是在1997年12月24日，由江澤民在接見全國外資工作會議代表時首次提出，并于2002年寫入十六大報告。

“但10多年來，我國對外直接投資并未隨著經(jīng)濟高速增長而同步快速增加。”中央黨校國際戰(zhàn)略研究所世界經(jīng)濟室副主任陳建奇告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，“‘一帶一路’戰(zhàn)略的確立，表明了中國正式從‘引進來’戰(zhàn)略轉向‘走出去’戰(zhàn)略，這種轉向最主要體現(xiàn)在改變現(xiàn)有的外匯投資結構，即將目前外儲主要投資于金融衍生品或國債等金融虛擬資產(chǎn)的形式，轉變?yōu)橥顿Y到實體經(jīng)濟上。”

在“走出去”戰(zhàn)略的新形勢下，國家外匯儲備管理體系改革已經(jīng)迫在眉睫。

截至今年三季度，中國外儲已達3.89萬億美元。而自2005年7月中國啟動匯率形成機制改革，人民幣匯率呈現(xiàn)升值趨勢，對美元升值已超過30%。

據(jù)外經(jīng)貿(mào)大學金融學院院長丁志杰的統(tǒng)計，2000年1月～2014年6月，央行通過交易形成36392.145億美元的新增外匯儲備，按今年6月美元對人民幣的平均匯率6.1557計算，折合人民幣224019.13億元，而其間央行新增外匯占款即買入外匯所投放的人民幣為258069.61億元。兩者相差34050.48億元人民幣，即為考察期外匯儲備的匯兌損失。

外管局局長易綱亦公開表示，當前中國繼續(xù)積累外匯儲備的邊際成本已經(jīng)超過邊際收益，繼續(xù)增加外匯儲備已不合算。近10年美國對中國的直接投資平均回報率是15%～20%，遠高于中國外儲投資美國國債的收益率。

對外儲的投資管理成為中國政府面臨的巨大挑戰(zhàn)。國務院去年出臺的“金10條”中就曾明確提出，要創(chuàng)新外匯儲備的運用。而“一帶一路”的融資需求也為化解外儲壓力開辟了一條新路徑。

據(jù)統(tǒng)計，中國在涉及亞太自貿(mào)區(qū)建設的初期承諾投資至少有3000億美元，其中包括金磚國家開發(fā)銀行及相關基金1500億美元、亞投行500億美元、絲路基金400億美元，以及對上合組織銀行的出資額及其他援助和貸款。

不過，3000億美元尚不及目前外儲的1/10，且這部分外儲是由財政部通過發(fā)行特別國債向央行購買外匯的方式使用。

“這還是間接的對外匯儲備的使用，類似中投的模式，而非對外直接使用方式。”《財經(jīng)國家周刊》采訪的多位專家認為，對外直接投資，才是化解4萬億存量外儲的核心。

“外匯儲備多其實不是問題，未來的問題是要建立一個機制，讓資金可以回到民間、回到企業(yè)，通過市場化方式走出去，而非政府主導走出去。”陳建奇說。

但他亦提及，中國企業(yè)海外投資還缺乏經(jīng)驗，對東道國的法律風險、政治風險、管理風險等都存在認識欠缺，這需要國家層面給予指導。

化解雙順差

國際金融問題專家趙慶明對《財經(jīng)國家周刊》記者提到，“一帶一路”更大的作用是 “引子”。正如當年美國在馬歇爾計劃帶動之下，大量私人企業(yè)對外貸款及投資等所消耗的資金數(shù)額遠比政府所輸出的金額多。

“一帶一路”的價值在于以此實現(xiàn)中國政府動用巨額外匯儲備支持企業(yè)“走出去”、加大對外直接投資和收購海外資產(chǎn)，減少對美元依賴，儲備自然資源和能源，在大宗商品市場取得話語權和定價權，等等。

“完成從對外輸出儲蓄到對外輸出資本的轉變，成為國際投資大國，是重中之重。”對外經(jīng)貿(mào)大學金融學院院長丁志杰認為，要讓私人部門取代政府成為對外資產(chǎn)的主要持有者，實行藏匯于民的策略：允許境內機構、企業(yè)和個人持有海外資產(chǎn)，首當其沖是放松對外直接投資。

數(shù)據(jù)顯示，截至2013年底，中國對外直接投資累計凈額（存量）為6604.8億美元，僅相當于中國GDP的7%～8%左右。“要達到世界30%的平均水平，估計未來10～20年間，中國的海外投資將增加3萬億～5萬億美元。”陳建奇估算。

知情人士告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，目前外管局正在研究利用外儲加快企業(yè)“走出去”方案。側重點可能包括兩方面：一是通過外匯貸款辦公室，對國開行等政策性金融機構增加外幣貸款，為“走出去”的企業(yè)提供融資支持；二是建立一些新領域的海外投資產(chǎn)業(yè)基金，例如目前國開行的中非產(chǎn)業(yè)基金，未來將在加大直接投資方面發(fā)揮主要作用。

在資本輸出的同時，還要減少貿(mào)易項下順差。

“改變雙順差是解決外儲增量的根本手段。”國際金融學者吳念魯建議，應解決外匯結構不平衡問題，在經(jīng)常項目管理方面，改革出口稅制，對以資源消耗、環(huán)境污染為代價的低端產(chǎn)品的出口，應取消優(yōu)惠措施，同時引進高新技術和產(chǎn)品的進口；通過對進口商品的大幅減稅，以擴大消費。

日前，國務院辦公廳已經(jīng)發(fā)布了《關于加強進口的若干意見》，明確提出繼續(xù)鼓勵先進技術設備和關鍵零部件等進口，穩(wěn)定資源性產(chǎn)品進口，支持和鼓勵企業(yè)建立商業(yè)儲備。

可以預見，過往30年以鼓勵“出口退稅”和“進口替代”為主的外貿(mào)政策將向“鼓勵進口”的政策轉變。

主導權之爭

據(jù)前述知情人士透露，伴隨外儲投資管理的改革，目前高層及各部委對外匯儲備管理的組織架構存在爭議。

國家行政學院決策咨詢部副主任、前外管局資本項目管理司副司長陳炳才曾撰文指出，一個國家的外匯儲備持有方式有兩種：財政持有與中央銀行持有。財政持有外匯儲備往往是通過發(fā)行（短期）債券籌集資金然后購買外匯，或者是財政直接向央行發(fā)行金融票據(jù)；中央銀行持有外匯儲備的方式是投放基礎貨幣購買外匯，它會導致市場貨幣供應量的增加。

此前的中投組建模式，以及此次“一帶一路”模式，均采取的是通過財政部發(fā)行特別國債的方式。

“這種方式可以操作，但不能常態(tài)化。”吳念魯對《財經(jīng)國家周刊》記者表示，一方面，按照目前的匯率水平，中國政府要發(fā)行25萬億元左右的人民幣國債，才能獲得近4萬億美元外匯儲備的使用權。這些債券最終都是由商業(yè)銀行埋單，由此帶來的不確定因素可能對中央銀行的資產(chǎn)負債表形成較大沖擊，導致貨幣政策框架失控。

不過，在對外儲的運作上，由財政出資組建的中投與央行主管的外管局之間的主導權之爭已經(jīng)存在多年。

有分析人士指出，一方面，中投希望得到更多的外儲管理權，但2007年的兩筆失敗投資（投資摩根士丹利和黑石分別虧損9億和18億美元）使其飽受詬病。而作為外管局實際運作外匯儲備的中央外匯業(yè)務中心（外管局儲備管理司）同樣授人以柄，甚至給外界造成“買什么跌什么”的印象，而其前首席投資長朱長虹所嘗試的外匯儲備投資多元化戰(zhàn)略也以失敗告終。

據(jù)媒體報道，目前外管局主要由華安、華新、華歐、華美4家公司進行海外投資，華安注冊在香港特區(qū)，沒有固定投資區(qū)域；其余3家分別專注于歐洲、美國、新加坡等地的投資。

“中投并非典型的主權財富基金，從其資金來源看實際上是將部分外匯儲備交由財政部管理。”丁志杰認為，過去幾年，中投的國際投資年化收益率為5.7%，高于中國對外資產(chǎn)和外匯儲備的平均收益率。未來可以考慮更多的競爭性機制，“有可能另行成立專門的機構引入競爭機制，并根據(jù)績效動態(tài)調整其管理的外匯資產(chǎn)規(guī)模。”

此外，分析人士也認為，隨著中國外儲的巨額累積，外管局已經(jīng)存在“裁判員與運動員合一”的雙重身份問題：既是全部經(jīng)營決策的制定者，又是投資業(yè)績與風險評估的考核者。

“應盡快對外匯管理條例進行修訂，通過外匯儲備管理法。”吳念魯認為，將外儲管理提升到立法高度是其頂層設計的重要內容。

他提到，應構建新的外匯管理組織體系，在人民銀行、外管局、財政部、中投公司、匯金公司以及其他市場化運作的機構之間進行職能的清晰界定，確立各方的權責義務，以及相應的考核評估體系。