混改的游戲，PE怎么玩

作為深圳國資旗下地產平臺之一的天健集團定增預案11月中出爐，募集資金總額不超過22億元，其中硅谷天堂、紅土創新基金及創東方等國內知名PE紛紛以戰略投資者身份入股。

復牌后，天健集團一度大漲50%，參與者皆大歡喜。這是PE參與國資改革的又一典型案例。

國資改革，正是當前資本市場最獨一無二的大主題。國有金融企業總資產已超130萬億元，國有非金融總資產也跨過100萬億元大關，多位受訪人士表示，未來5～10年，將是國資改革的爆發期。無疑，機遇之門正向PE打開。

國企改制重組、資產運作上市、國企之間的并購重組、上市國企定增……業內人士慨嘆，PE是帶資源的資本，以其優異的資本整合能力、社會關系融通力、廣泛的信息渠道等，成為國資改革的“好伙伴”，“一起愉快地玩耍”。

但《財經國家周刊》記者調查發現，事實上，在國資混改概念的游戲中，PE表現可謂冰火兩重天。

猶疑者

曾在國內大型PE機構任職的李國棟（化名），1年前和朋友一起創辦了自己的PE，如今，這家PE機構管理的資金規模已達數10億元。對于國資混改，他甚為關注，但卻僅限于“關注”。“徐工事件的警示猶在耳畔。第一個吃螃蟹的人是要冒風險的，在中小PE投資沒有良好先例的情況下，和政府打交道并不容易，很容易將自己陷于政策風險之中。”

這正是絕大部分PE機構的憂心之處。

上海國有資本運營研究院秘書長羅新宇的研究團隊曾走訪多省市調研國資改革，并與多家上市國企、PE機構座談。他對《財經國家周刊》記者表示：“據我們調查，參與國資改革的PE機構大多數擔心國有資產定價機制不健全、不透明，害怕陷入到國有資產賤賣的漩渦之中。與此同時，他們也擔心合作項目的穩定性、政策一致性。國企領導人為行政任命，一旦發生更換，項目的實施能否一以貫之，是個大問題。”

更多時候，PE機構是無奈的“深有自知之明”。

“一個國企被小PE投資了，這是天大的笑話。”李國棟說，“國資混改是塊大蛋糕，參與其中的機會是可遇而不可求。即使能有幸參與其中，也是被動的姿態，在國資改制中沒有話語權。”這一認知和陶楚波（化名）不謀而合：“國企體量大，要參與其中，動輒需要數10億元甚至上百億元，一般PE機構望塵莫及。”

陶楚波在某中型PE機構任職，他告訴《財經國家周刊》記者，“我們所涉足國資改革的項目甚少，即使要投資國企，也一定是國企股票價格有折扣才考慮，但這樣的機會難以搶到。同時，由于公司的投資風格，大部分為募投資金存續期較短，不適于國企的長線投資。”

上述受訪的兩位PE人士皆坦言，從自身的資金實力、投資特點出發，所在的PE機構都能過上“小康生活”，更多的PE機構也著眼于新三版擴容等其他眾多投資領域，沒有必要去趟那條“深不見底的河流”。

陶楚波說，“盡管國資改革盤子很大，但我們不一定非要邁向這一領域。”

“靚女招婿”

不過，這些主動或被動的盛宴的旁觀者并不否認，如果能趟過那條“深不見底的河流”，前方就是一望無際的國資混改的“財富海洋”。

國企投資高門檻，是旁觀者被拒之于門外的最主要原因。

昆吾九鼎投資管理有限公司（下稱九鼎）負責人對《財經國家周刊》記者表示，“各級政府通過市場化的方式，推動下屬企業實施混合所有制改革，如同‘靚女招婿’，要找有實力、有追求、負責任、有安全感的機構。”

此前，數位國企投資部負責人曾表示，更看重PE機構與企業資源互補和業務協調，最好借此引入更加市場化的內部運作機制，而不是單純地出錢。

聯想旗下的弘毅投資基金是參與國資改制的領頭羊之一。弘毅的前高管董卓然（化名）也表示，PE能否參與這饕餮盛宴，既看資質，又看能力：PE的品牌能否被國企接受和信服；經驗是否足以支撐合作；規模體量是否與國企對等；能力是否能夠實現國企體制的理順、資源的打通、模式的轉型；雙方是否有高度的信任、維系良好的合作關系，這些至關重要。

但顯然，這些幾乎都是中小PE所不具備的。“2009年創業板開啟以后，我國PE機構才得以迅速發展。自那時起，民間PE機構形成投資、上市、退出的模式，養成簡單財務投資的慣性，沒有和所投企業形成良好的戰略合作關系。目前，多數民間PE機構并不能為國企改革帶來長遠的發展。” 陶楚波感嘆。

當前，弘毅、九鼎、鼎暉和中信產業基金等少數幾家大型PE參與國資改革，部分PE甚至還已經成立了國企投資部。前述九鼎投資負責人告訴《財經國家周刊》記者，“2013年，公司設立了獨立部門——國企投資部，專門負責相關領域的國有企業投資。截至現在，已投的國有企業超過20家，投資金額近20億元。”

事實上，2013年以前，九鼎給外界的印象是聚焦于民營企業的投資，對此，上述負責人解釋說，“基于對國企改革帶來的投資機會的分析，九鼎投資設立國企投資部是在公司整體性戰略發展的高度來考量的。”

與之相比，弘毅投資更早邁入這一領域。“2003年弘毅投資成立以來一直就以國企改制和并購為對象。”董卓然說。據了解，弘毅投資曾參與過中國玻璃、中聯重科、石藥集團等一系列國企的改制，從2011年開始，開始布局上海國資改革，曾兩次參與上海國企改制。迄今為止所投國企數量達到27家，累計投入本金146億元。

蜜月期的風險

盡管大型PE機構在國資混改中深諳其道如魚得水，但顯然風險并不因為處于蜜月期就可以視而不見。業內人士指出，風險蘊藏在PE投資的每個環節和階段：從投資前的談判風險、審批風險，到投資后的企業運營管理風險、行業風險，而后還面臨退出風險。前述九鼎投資負責人對《財經國家周刊》記者坦言，最大的風險是改革“換湯不換藥”或是半途而廢。

這并非一家之言。

某知名PE機構國資部門負責人說，對于資產標的的價值判斷和操作過程中的風險控制，絕非交易核心問題。核心問題在于資本方對國企改制整個過程的把控，不論國企管理層，國資委或者集團公司，決策鏈中的所有人都是代理人，而不是資產所有者，這與民營所有者完全錯位。“任何一個環節只要有人提出異議就可能把交易過程放緩，或者告吹”。

但作為先行者之一，弘毅投資認為自己已經找到解決之道。董卓然說：“我并不認為參與國企合作會比與民企合作更難，投資即是投人，這是一門藝術。把事情看清楚、把人理解透，投資國企也是如此。在投資前，弘毅要分析企業家及其團隊，要在價值觀、戰略上與其達成共識，這也是為什么我們每年都會調研很多企業，卻僅僅投資幾家的原因。”

不言而喻，具有國資背景的PE機構涉足國資改革更具得天獨厚的優勢。

2013年年底，上海鼎暉嘉熙、珠海普羅基金等5家機構成立。珠海普羅基金的發起人就是國開裝備制造產業投資基金的管理人施德容，他曾任上海國有資本管理有限公司董事長。

有業內人士說，“具有國資背景的PE機構，與國資之間存在天然的信任優勢，可以極大降低溝通成本。”

各懷心事

近期，隨著寧夏、浙江、廣東等省區國資改革指導意見的紛紛出臺，新一輪國資國企改革繼續向縱深邁進。截至目前，已有20多個省區市推出國資混改的方案。但拂去表面上紛繁景象，國資混改的現實更為復雜。

羅新宇說，國資改革在一些地區率先推行，比如東部地區較積極，一些地區還在觀望。尤為重要的是，目前中央關于國資改革頂層設計還未出臺，配套設施并未完善，改革基礎條件并不完備，推進國資改革比想象的更為艱難。

董卓然更能切身感受到前方的改革現狀：“新一輪國企改制的動力不同以往，1990年代的國企改制多是由于國企發展遭遇瓶頸，內生改革動力強勁。而如今，國企經營良好，改制動力是由頂層設計開始，從上而下，所以不同地區、行業、企業改革動力有所差異。”

李國棟則感嘆，多數國資改革都在等待有成功案例可循時，才往縱深推進。

投中研究院分析認為，在管理架構方面，由國資委直接管理的央企改革涉及內容較為復雜，直接推行改革的難度較大；而由省、市國資委管控的地方國有企業的歷史背景相對簡單，政府較為支持，審批流程更加靈活一些，PE參與東部地區地方型國企的成功概率更高一些。

同時，國資委旗下央企的三四級公司或者部分業務的監管壓力相對較小，引入民間資本或實施高管持股的可能性相對較大。

羅新宇建議說，“對于PE來講，在具體投資領域可以重點關注改革方案明確、市場環境較為公平之地，比如北京、上海、廣東等地。在投資行業，可聚焦壟斷性行業的放開，如軍工、石油石化；還可聚焦智慧城市等新興產業。”