慎言美國政策利率“新常態”

2014年初幾乎所有經濟學家都認為美聯儲退出QE在即，國債利率看升。結果卻是一季度經濟數據遠遠差過預期，美聯儲急忙為加息預期降溫，10年期國債利率由接近3.2%回落至2.5%左右。基于此，市場上有一派觀點認為，美國經濟的增長和通脹前景出現結構性變化，由此造成利率均衡水平的下移，美聯儲的政策利率會出現一個“新常態”。

的確，美國經濟的潛在增長率一段時期內可能停留在2%～3%區間，而非危機前的3%～4%區間，目前通脹水平屬于溫和狀態，金融市場流動性泛濫，市場總有“不怕死”的錢無視風險。但是不要輕言“新常態”。過去數十年中所謂的新常態最終均被歷史證明是無稽之談，只是在良好愿望和滾滾熱錢下制造出的泡沫。

中期經濟發展，由三個P所決定，即population（人口）、participation（就業參與率）和productivity（生產率）。其中最難把握的是就業參與率。美國失業率的下降，遠遠快過新就業機會的產生。失業率下降的最大推力，不是來自經濟復蘇，而是來自部分勞工退出就業市場。

金融危機使戰后嬰兒潮出生的大量工人一次性提前出局，這批人在經濟復蘇后能否重新就業是值得懷疑的，美國勞工市場的供應狀況可能比想像的要緊張。一旦年輕的失業人口被經濟復蘇所吸納，低端工資上漲或許就不遠了。

美國CPI的最大推力來自工資和收入上漲，萬一通貨膨脹升溫，美聯儲便失去“一慢、二看、三通過”的屏障，加息速度未必如樂觀人士想像的那么溫和。對勞工市場的復蘇熱度目前還要觀察，通脹大幅升溫尚言之過早。“新常態”論令市場對利率上漲的風險產生錯覺，這也恰恰是風險所在。（7月24日）