馬云：關聯交易謀算

2014年4月21日，南寧荔園，2014中國綠公司年會現場。

往次年會從不回避媒體的阿里巴巴集團董事局主席馬云，今年顯得極為低調，躲開了任何可能被媒體追問的場合。

此前，3月30日在深圳今年的IT領袖峰會，到場站臺的馬云也未上臺發言，并一直以沉默面對數十名記者，與不久前在北京大學百年講堂的激情演講判若兩人。

與此對比鮮明的，是馬云在資本市場上急兵突進引發的驚濤駭浪。

2014年3月16日，阿里巴巴宣布啟動赴美上市，這意味著，全球互聯網行業又一家千億美元量級的上市公司即將誕生。

同樣讓業界震動的是，4月2日，馬云個人持股的浙江融信斥資33億元，并購恒生電子；4月8日，馬云作為有限合伙人的云溪投資又向浙江天貓借資10億美元，入股華數傳媒20%。

一系列的動作背后，馬云究竟在謀劃怎樣的一個復雜棋局？

資本騰挪

2014年4月8 日，一則交易公告讓所有人再一次意識到，馬云的世界并不僅僅只有阿里。

上市公司華數傳媒（000156.SZ）宣布，終止面向不特定對象募集10億元資金的非公開發行預案，并公告新的非公開發行預案：向特定對象杭州云溪投資合伙企業發行286，671，000股股份，募集資金總額為6，536，098，800元，全部由云溪投資以現金方式認購。

這是一個有象征意味的交易，華數由此成為中國首個被民企注資的互聯網電視牌照商。

然而，與華數共同完成這個交易的，卻是一家成立還不足1周的新企業。

2014年4月2日，云溪投資宣布成立。它的股東只有2個普通合伙人史玉柱、云煌投資和1個有限合伙人謝世煌，史玉柱和云煌投資分別占股0.9943%，0.0002%，謝世煌占股99.0055%。

謝世煌另一個廣為人知的身份，是阿里巴巴集團副總裁，而史玉柱則是巨人網絡董事會主席。

而云煌投資的成立時間，也只比云溪投資早了1周。這家成立于3月27日的公司，法定代表人為阿里巴巴集團董事會主席馬云，注冊資本10萬元，馬云占股99%，謝世煌占1%。

有意思的是，根據交易方案，云溪投資買入華數傳媒20%股權，所需的逾65億元資金并非自籌，而是謝世煌向浙江天貓申請的一筆年利率8%的10年期貸款。

顯然，在這場資本盛宴的背后，無論云溪投資和云煌投資，都只是馬云為這次交易量身定制的一身畫皮。

“政策合規”

馬云為何要如此“曲線救國”？

阿里巴巴內部人士向《財經國家周刊》記者給出的答案是，此舉用意在于規避政策限制。

按照國家廣電總局2004年7月6日頒布的《廣播電視節目傳送業務管理辦法》（33號令）第七條規定：禁止外商獨資、中外合作、中外合資機構從事廣播電視節目傳送業務。

這一規定，成為資本結構復雜的阿里巴巴進入這一領域的最大障礙，馬云不得不成立新的內資公司，以在形式上滿足政策合規要求。

在此之前的2014年2月25日，華數傳媒就已發布停牌公告，透露將調整募集資金投向、引入戰略投資者，其后，阿里巴巴一方面與華數展開談判，一方面注冊新公司，并引入史玉柱加盟，最終敲定合作，

有意思的是，華數在公告中特意強調，云溪投資和阿里巴巴集團之間不存在委托持股、協議控制的情況，投資決策由史玉柱和馬云共同協商確定，但實際上，與華數簽定戰略合作協議的主體依然是阿里巴巴（中國）有限公司。

更有意思的是，為云溪投資提供實際資金的浙江天貓，其身份正是“外資企業”，該公司為阿里巴巴全資子公司，注冊資本200萬美元，公司類型為“臺港澳法人獨資”。而謝世煌向浙江天貓提供的貸款抵押擔保，正是其持有的云溪投資全部合伙企業財產份額，以及由云溪投資以其持有的資產。

上海市德尚律師事務所律師甘國龍表示，馬云以云溪投資的方式入股，雖然從表面形式上并沒有與政策相沖突，但由于絕大多數的收購資金都是由一個外商提供，且數額高達65億元人民幣，這種方式已逼近政策紅線。

借錢控股恒生集團

除了華數，馬云對恒生電子的并購，也進行了與阿里巴巴表面上的“關系切割”。

2014年4月2日，馬云個人持股的浙江融信網絡技術有限公司（下稱“浙江融信”）以32.99億元購買恒生集團100%股份，以此持有恒生電子20.62%的股份。

交易完成后，馬云將成為恒生電子的實際控制人。

恒生電子在對外公告中特意強調，馬云收購恒生電子，與阿里巴巴集團正在醞釀中的IPO無關，并澄清了兩件事：一是本次的收購主體是浙江融信，是自然人馬云控股的內資有限責任公司，除馬云在阿里巴巴集團擔任董事會主席之外，浙江融信與阿里巴巴集團并無股權或控制或被控制關系；二是浙江融信及其實際控制人馬云的本次交易，并非以借殼上市或注入資產為目的。

但無論如何解釋，浙江融信都難以撇清，與阿里系金融公司之間千絲萬縷的聯系。

恒生電子公布的浙江融信年度報告表明，重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司、浙江阿里巴巴融信網絡技術有限公司、浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司、重慶市阿里小微小額貸款有限公司、支付寶（中國）網絡技術有限公司等9家阿里系的金融公司，都是浙江融信的關聯方。

同時，浙江融信還通過與上述公司發生關聯交易獲得收入。

浙江融信2013年度報告披露的收入構成顯示，浙江融信當年主營業務收入2352萬元，凈利潤250萬元，當年分別確認收到阿里巴巴小貸公司、重慶小貸公司、浙江阿里巴巴融信網絡技術有限公司、淘寶（中國）軟件有限公司855.36萬元、990.87萬元、12.36萬元、489.4萬元。

此外，另一個關鍵問題是，馬云個人收購恒生電子的近33億元巨資從何而來？

公告顯示，收購資金一部分來自浙江融信的注冊資本，數額為17.27億元，但其中16.5595936億元都是剛剛于2014年3月28日注入。

收購資金的另一部分，則由寧波銀行和民生銀行借貸。兩家銀行分別向浙江融信提供不超過17億元的信貸資金，用于支付本次收購價款的意向，并以收購股份質押。而兩家銀行與馬云及阿里巴巴之間的關系亦非常緊密。

陸家嘴金融學院副院長劉勝軍認為，盡管上述兩起收購方的股權目前掌握在馬云個人手里，但由于收購資產是戰略性資產，以后在一定條件下，也可能賣給阿里集團。“如果不跟阿里集團整合，就失去了它的意義。”劉勝軍說。

關聯公司超200家

無論是浙江融信與阿里系金融公司剪不斷的業務往來，還是謝世煌向浙江天貓借錢投資華數傳媒，都再次令阿里巴巴復雜的關聯公司露出冰山一角。這不免讓人好奇：馬云名下到底還有多少公司不在上市公司之列？又從多少相關公司處獲得收入？

《財經國家周刊》記者從多位業內人士了解到，阿里巴巴不僅擁有25個事業部、兩個事業群，旗下子公司或關聯公司更是多達200多家，是中國關聯交易最復雜的互聯網公司之一。

據了解，阿里內部的子公司分為九大體系：集團國內公司、集團海外公司、B2B國內公司、B2B海外公司、阿里云、阿里金融、淘寶、支付寶、雅虎，每個體系都下轄數家到數十家不等的國內外子公司或關聯公司。其中，馬云個人持股，甚至控股80%以上的公司并不少見。

《財經國家周刊》記者通過工商網上查詢系統查到，僅在淘寶體系下，相關子公司就有淘寶（中國）軟件有限公司、浙江淘寶網絡有限公司、杭州阿里科技有限公司、杭州淘寶信息技術有限公司、浙江天貓技術有限公司、浙江天貓網絡有限公司，等等。

其中，2011年注冊的浙江天貓網絡有限公司的工商注冊資料顯示，馬云個人就持有該公司80%股權，而另一自然人謝世煌持股20%。

爭奪控制權

在阿里巴巴旗下，為何衍生如此多的子公司與關聯公司？

外界普遍認為的一個重要原因，還是那一條：繞開政策限制。

中國政府規定，外商不能提供網絡信息服務，為了能在國內拿到牌照，擁有軟銀、雅虎等外資股東的阿里巴巴，不得不走上了中國大多互聯網企業走的VIE（協議控制）這條路。

例如，阿里巴巴B2B公司2007年于香港上市時，公布的招股說明書就表示，杭州阿里巴巴廣告有限公司（下稱“杭州阿里巴巴”）為中國內地拿牌公司，阿里巴巴（中國）網絡技術公司（下稱“阿里巴巴中國”）對其進行協議控制，而阿里巴巴中國為B2B業務的主要運營公司之一，且是Alibaba.com香港有限公司100%控股的企業。

但在5G咨詢創始人洪波看來，馬云搞如此多的關聯公司操作，還有另一個原因：削弱雅虎等大股東對阿里巴巴的知情權，保證馬云等管理層對公司業務的控制力，甚至更進一步，可能想繞過軟銀、雅虎等阿里巴巴非管理層的股東們的權益，令公司管理層獲利。

上海大邦律師事務所合伙人游云庭律師也認為，阿里巴巴之所以如此眾多的關聯公司，最關鍵一點是馬云當年接受雅虎投資的時候，自身占股太少，導致阿里巴巴這些年的高速成長收益，主要被大股東收獲，因此馬云就要用最復雜的方式來控制。

14年前，軟銀創始人孫正義向阿里巴巴投了2000萬美元，獲得阿里巴巴36.7%股權。9年前，雅虎以近10億美元的價格收購阿里巴巴35%的股份。

有了軟銀、雅虎的資金，阿里巴巴順利走過2000年互聯網泡沫、擊敗國內強大的競爭對手，各項業務也因此獲得高速成長。

但同時，外資帶來對等的控股權，給馬云帶來焦慮和困擾。根據阿里巴巴與雅虎的協議，從2010年10月起，雅虎投票權將增至39%，馬云等管理層的投票權降為31.7%。同時，雅虎在阿里的董事會席位增至兩席。這預示著，股權和投票權均不占優的馬云有可能失去公司控制權。

IPO公案

多年來，馬云一直試圖強化自己對阿里巴巴的掌控權。

一個廣為人知的公案，是2010年馬云等高管向雅虎發起回購，并在未經董事會同意的前提下，將支付寶從阿里巴巴集團持股的二級子公司中，轉移到了當時由馬云和謝世煌控制所有權的浙江阿里巴巴電子商務有限公司（簡稱浙江阿里巴巴）。

當時，阿里巴巴方面稱，央行當時頒布的《非金融機構支付服務管理辦法》，要求非金融機構內資應具有絕對控股比例才能取得支付牌照。阿里巴巴旗下的支付寶由外資控股，顯然不符合條件。

面對馬云的強硬態度，雅虎有所讓步。2012年5月，阿里巴巴宣布以76億美元回購雅虎手中20%阿里股份，阿里巴巴集團有權在IPO之際回購雅虎持有的剩余股份中的50%。

關于此IPO的時間，協議就簽定，阿里巴巴必須在2015年12月前上市，并且阿里巴巴的IPO發行價需比阿里回購雅虎股份每股溢價110%。否則，雅虎即可自行處理手中股份。這也是此番阿里巴巴集團整體上市的時間壓力所在。

不過，另一方面，該協議讓雅虎放棄了董事會的一席，至此阿里的四人董事會架構中，管理層占兩席，雅虎及軟銀各占一席。這是馬云的勝利，他得以重掌公司控制權。

如今，阿里巴巴的股權結構為日本軟銀持股約為36.7%，雅虎持股24%，馬云與管理團隊合計持股約10.4%，馬云個人持股約7.3%。

IPO前的瘋狂派對

在經過漫長的爭取仍未得到港交所對合伙人制度的應允后，阿里巴巴集團在2014年3月16日宣布決定赴美上市。

不過，直到現在，阿里巴巴仍未提交IPO招股書，反而折轉身來，一口氣敲定了上述兩大投資。

一位不便透露姓名的法律人士向《財經國家周刊》記者否認上述分析，稱阿里巴巴的一些關聯公司操作，的確是為規避法律政策。

但為何馬云一定趕在這個敏感的時間點，接連完成以上交易？

美國Edwards Wildman國際律師事務所資深合伙人張晉蜀將馬云此舉比喻為美國小伙兒在結婚前舉辦單身派對，享受最后的瘋狂——因為，美國證監會對上市公司對關聯交易披露的要求十分嚴格。

張晉蜀介紹，美國上市公司如果參與關聯人在其中有直接或間接重大利益的交易，就需要向證監會披露，這是防止公司關聯人偷偷給自己輸送利益。但如果關聯人在交易中股權在10%以下，就不算是有重大利益。

據稱，美國證監會規定的關聯人概念包括董事高管、持股大戶以及他們的家人。持股大戶從持有公司股權的5%起算，家人包括父母、子女及其配偶、兄弟姐妹及其配偶、配偶及其父母和兄弟姐妹，跟董事高管或持股大戶同在一個屋檐下的也算關聯人。

張晉蜀因此認為，阿里巴巴如果等到股票在美國掛牌后，再操作入股華數，就不一定百分百穩妥，“至少需要給投資方們一個交代”。

或埋下訴訟炸彈

如此復雜的公司架構和關聯公司交易，是否會給阿里巴巴的上市帶來麻煩？如果阿里巴巴集團在美成功上市，會不會迎來密集的股東訴訟？

關于這些問題，業內意見不一。

洪波表示，盡管阿里巴巴內部結構過于復雜，關聯交易過于頻繁，阿里巴巴上市后會面對一些訴訟，但由于其強大的法律團隊，不會留下太大的漏洞。

游云庭則認為，上述阿里巴巴操作關聯公司投資，等于把創始團隊利益與股東利益的界限弄混了，這對于即將上市的阿里巴巴有重大風險，將來可能會在美國面臨較大的股東起訴風險。

一家中資基金的合伙人認為，這種關聯交易存在的隱患是：投資者可能會認為，既然馬云幾乎在每一個阿里巴巴的重要業務線之外都布局了大量關聯公司，那他就可以通過它們控制住阿里利益和業務輸入、輸出，必要時也可進行騰挪、轉移。

一位國內投行人士向《財經國家周刊》表示，美國市場是允許股權代持的，即允許實際出資人與管理層等他人約定，以他人名義代實際出資人履行股東權利義務，因此，這將不影響阿里巴巴在美國上市。

而據了解，此番阿里巴巴集團上市，除了阿里金融和菜鳥物流，其余資產都將打包上市。同時，為了避免腐敗、假貨帶來的市場風險，淘寶網的網絡運營實體不在上市資產中，但由其產生的成本和收入將計入上市公司。