量化寬松及其退出對我國實體經濟的影響

摘 要：2008年以來美國為應對危機后的經濟低迷，連續啟動四輪量化寬松貨幣政策，并引致其他發達經濟體紛紛效仿，由此造成了新興經濟體本幣被動升值和游資過度輸入的不利局面，損害了廣大發展中國家的利益。本文運用2004-2012年沿海省市的面板數據和2002-2012年反映中國總體經濟狀況的時間序列數據建立計量模型，從影響我國實體經濟產業價值鏈的兩端入手，對美國量化寬松政策及其退出對我國實體經濟的影響進行了深入剖析。結果表明：量化寬松政策實施對我國的出口影響較為明顯，進口成本的提高沒有形成過大輸入型通脹壓力，其對外傳導機制和溢出效應對我國實體經濟的影響具有一定滯后性，因此我國亟待加快經濟轉型升級，延伸產業價值鏈，尋找新的經濟增長點。

關鍵詞：量化寬松；實體經濟；面板數據；VAR模型

中圖分類號：F127 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）04-0053-06 一、問題研究背景及意義

（一）相關背景

實體經濟是人類社會賴以生存和發展的基礎。第十二屆中國經濟論壇發布的《2012年度中國實體經濟發展報告》顯示，截至2012年10月，20個行業財務安全指數同比全部呈現下降趨勢，其中12個行業下降幅度超過10%，下降行業比例和降幅也為近10年來最大。實體經濟的穩定是調結構的最重要前提，在全球經濟繁榮時期能夠依靠低成本的價格優勢和廣闊的國外市場來消化過剩產能，而面對危機時期的出口大幅收窄和國內需求萎縮以及后危機時期的經濟下行壓力和全行業超投資形成的產能過剩，如果經濟增長動力持續疲軟，產能過剩危機恐將引發信貸泡沫崩潰。從2013年6月下旬銀行體系發生的“錢荒”事件到7月20日人民銀行宣布全面放開金融機構貸款利率管制，再到營業稅改征增值稅試點，不難看出我國進行經濟轉型升級已迫在眉睫，而這些舉措對于中小企業降低融資成本和減輕企業負擔，有效抑制社會資本“脫實向虛”，促進金融支持實體經濟發展和實現經濟結構調整與轉型升級都具有重要意義。

隨著美國經濟的復蘇，其將退出量化寬松的跡象逐步顯現。2013年伯南克在美聯儲議息會議后講話中稱如果經濟前景狀況符合預期，那么美聯儲將考慮在年內開始縮減購債規模并給出了具體時間表和路線圖，將來不長時間量化寬松政策將有序退出。加上美國經濟復蘇的態勢日益走強，國際投資者的目光必將重新投向美國，造成新興經濟體資金外流。未來對我國而言，雖然美國退出量化寬松政策將會對我國金融市場以及跨界資金流動產生沖擊，但是美國經濟恢復將有利于我國外向型企業的出口，對經濟的影響不完全是負面，正面效應也十分明顯，當前機遇與挑戰并存，無論怎樣我們都要積極應對，未雨綢繆，防患于未然。

（二）現實意義

后危機時代，新興經濟體再次面臨著兩難抉擇：一方面，目前新興經濟體經濟增速普遍放緩，需要央行降息釋放流動性來刺激經濟。另一方面，受量化寬松退出跡象影響，新興經濟體又想借用加息的手段來防止資本持續地流出。新興經濟體力爭國際市場份額，發達經濟體力圖維持國際競爭優勢，發達經濟體與新興經濟體之間的貨幣戰爭愈演愈烈。在這樣的背景下，研究發達經濟體和新興經濟體之間如何進行博弈，對于贏得這場沒有硝煙的“戰爭”具有重要的現實意義。伴隨著中國于2011年超越日本躍升為全球第二大經濟體，中國在世界經濟格局中的地位愈加舉足輕重，然而面對美國等發達經濟體一輪又一輪的量化寬松政策沖擊以及中國宏觀經濟增速下滑的局面，中國如何協調對內政策與對外發達經濟體貨幣政策，從而實現其內部經濟均衡的目標也是亟待解決的現實問題。本文擬在定性與定量分析的基礎上，研究量化寬松貨幣政策的傳導機制和溢出效應，進而分析量化寬松政策的退出會對我國的實體經濟產生怎樣的影響，以消除或降低量化寬松貨幣政策退出所帶來的負面效應，為未來中國應對發達經濟體貨幣政策及如何實現我國實體經濟轉型升級提供可行建議。

二、文獻評述

近年來國內文獻對于量化寬松政策對我國經濟影響的研究多偏重于定性分析，這主要由于量化寬松政策實施較晚，數據長度還難以反映政策效應，另外受金融危機等不確定因素對經濟的影響容易導致模型的偏誤，少有的定量分析也只停留于某一個層面上。學者黃益平（2011）通過定性分析得出結論：量化寬松政策實施后中國最大的宏觀經濟風險就是通貨膨脹，他指出，要加強資本管制打擊熱錢流入，采取措施限制短期資本的流動[1]。宋國友（2013）通過考察量化寬松過程四大核心因素：利益認知、政策取向、主體作用以及制度構建，認為新興經濟體目前未能成功地通過全球金融治理這一途徑來有效地維護自身的正當經濟利益，發達經濟體與新興經濟體之間沒有進行良好的政策協調，而是分別以自身經濟最優化為起點，各自針鋒相對地采取了一些單邊政策，這些舉措不利于主要經濟體通過全球金融治理來實現共同利益，他認為新興經濟體必須正視通過全球方式來進行金融治理的限度，通過有效的國家內部金融治理、有針對性的區域金融合作以及新興經濟體之間的金融政策協調來推動全球金融治理[2]。在定量分析方面，陳磊、侯鵬（2011）通過構建面板VAR模型，發現美國量化寬松貨幣政策導致國際資本流入新興經濟體，從而使這些國家面臨通脹壓力，要控制好通貨膨脹，必須采取各種政策工具控制投資等需求的上升，防止經濟過快增長， 緩解通脹的壓力[3]。

國外多數研究主要側重于美國量化寬松政策的理論模型分析。學者Bluford H. Putnam（2013）指出，美國經濟正在經歷一個多年的去杠桿化階段，并從中央銀行角度研究了量化寬松提振美國經濟的效力，肯定了量化寬松政策的效果，并認為美聯儲會延遲量化寬松的退出時間，以進一步減輕經濟壓力，但量化寬松的長期成本及其帶來的經濟和市場的波動被低估了[4]。Luigi Bonatti， Andrea Fracasso（2013）通過建立一個兩階段模型，認為中美兩國在追求不同但是互補的目標政策結果，模型表明中國政府如不改變原有的偏重生產要素投入量增加，逐步轉變為提高生產率，中國經濟就難以擺脫大起大落的怪圈，其平穩、持續、協調發展的經濟目標亦難以實現[5]。本文試圖從量化寬松帶來的資本輸出輸入變化角度，通過定量分析來研究量化寬松及其退出給我國實體經濟帶來的影響，利用動態面板數據和VAR模型從多個角度分析其深層次因素，并針對這些因素提出了政策建議。

三、模型設定、變量選取和計量方法

（一）模型的設定

GDP衡量的是一國在一定時期內生產的最終物品和勞務的市場價值。一般來講直接生產出產品的行業屬于實體經濟，而虛擬經濟本身不直接創造財富，它主要作用是對社會已經存在的財富進行再分配，目前我國GDP中的大部分由實體經濟所貢獻，因此本文以GDP為研究對象作為衡量實體經濟發展狀況的指標具有實際意義。以沿海各省市工業生產者購進價格總指數和進口額等指標構建輸入模型①，以工業生產者出廠價格總指數和出口額等指標構建輸出模型，其中價格指數以2004年為基期進行定基處理。

輸入模型：Ln（gdpit）=α0+α1ln（gdpit-1）+α2ln（ippiit）+α3ln（tiit）+α4ln（fdiit）+α5ln（flbit）+α6（qe）+εit

輸出模型：Ln（gdpit）=β0+β1ln（gdpit-1）+β2ln（eppiit）+β3ln（teit）+β4ln（fdiit）+β5ln（flbit）+β6（qe）+μit

（二）變量的選取及說明

本文采用的數據是沿海10個省市2004—2012年的面板數據，源自中國經濟社會發展統計數據庫。

由于模型設定過程中加入了被解釋變量Ln（gdpit）的滯后一期值ln（gdpit-1），以此來表示經濟發展水平是一個動態變化過程，并以此建立一個動態面板模型，解釋變量的內生性問題不可避免，這種模型的特殊性在于被解釋變量的動態滯后項與隨機誤差組成部分中的個體效應相關，從而會導致參數估計的有偏和非一致。為了處理這個問題，本文在計量分析中使用了廣義矩估計（GMM）方法。

（三）計量的方法及結果

差分GMM估計方法有助于消除動態面板數據的固定效應，但是會導致一小部分數據信息的損失，并且當解釋變量在時間上有持續性時，工具變量的有效性將減弱，從而影響估計結果的漸進有效性，因此較易受到弱工具變量影響而得到有偏的估計結果。系統GMM估計能夠較好地解決上面的問題，它將滯后變量的一階差分作為水平方程中相應的水平變量工具，將水平回歸方程和差分回歸方程有效結合起來，因此由于能同時利用差分和水平方程中的信息，在一般情況下比差分廣義矩估計更有效。但是系統廣義估計對變量有更高要求，即新增工具變量必須是有效的，可以使用Sargan檢驗來識別工具變量的有效性進行序列相關性檢驗，檢驗的原假設為總體矩條件是正確的，同時在進行這一檢驗時，我們需要重新進行參數估計，并且使用默認的標準差，如果不能拒絕零假設就意味著工具變量是恰當的。另外還需要對差分方程的隨機誤差項一階和二階序列相關（AR（1），AR（2））進行過度識別檢驗，其零假設為差分后的殘差項不存在二階序列相關，如果不能拒絕零假設就說明估計是有效的。本文分別采用兩步差分矩估計和兩步系統矩估計方法進行動態面板識別，其中Lnippi、lneppi、lnti、lnte被認為是內生變量，各自選取其2階滯后項和差分滯后項作為工具變量，其他變量作為外生變量，可以作為其本身的工具變量，qe為衡量量化寬松政策影響的虛擬變量，2009年之前取0，2009—2012年取1。

兩步差分GMM和兩步系統GMM估計的Sargan檢驗結果均為1.000，不能拒絕過度識別檢驗是有效的零假設，表明工具變量的選擇是有效的。殘差序列相關性檢驗中AR（1）均遠大于0.1，AR（2）除兩步系統也均大于0.1，不能夠拒絕差分后殘差項不存在二階序列相關的零假設，說明原模型的誤差項沒有序列相關性，即所設定的模型是合理的。

兩個模型的對比結果非常明顯，輸出模型系數要比輸入模型系數顯著的多，說明自量化寬松政策實施對我國商品進口和資本輸入影響有限，而對我國商品出口和資本輸出的影響較為顯著，通過對以上實證結果分析，可以得出如下結論：

在輸入模型的差分矩估計和系統矩估計方法下lngdpt-1的系數分別為0.5836和0.7220，且都在1%的水平下顯著，說明我國進口大宗商品的成本對于GDP的影響具有顯著滯后效應，GDP的增長在很大程度上要依賴于前一期GDP的變化，而在輸出模型中這一效應則顯得十分微弱。如果美國量化寬松政策有序退出，以美元計價的國際大宗商品價格會逐漸下跌，但在短期內并不會立即消除國內的輸入性通脹壓力，短期效果并不會十分明顯，而如果國際大宗商品價格長期保持回落態勢才真正有助于消除輸入性通脹壓力。另外虛擬變量qe系數在系統GMM估計中非常顯著，系數絕對值較小且為負，表明量化寬松政策對我國經濟發展產生了一定負面沖擊，但影響十分微弱。

從輸出模型來看，兩種估計方法的出口額系數均在1%的水平下顯著，表明雖然我國實體經濟受金融危機沖擊。我國出口對于經濟拉動作用依然強勁，值得注意的是兩個模型中金融機構貸款總額對于GDP的貢獻僅在10%的水平下顯著，甚至呈現反向關系，表明我國金融支持實體經濟力度仍然不足，存在一定的“金融壓抑”①，導致金融資源錯配與配置低效率，大量資金并沒有進入實體領域，而這容易導致虛擬經濟與實體經濟發展的失衡，造成虛擬經濟泡沫對實體經濟產生負面影響。虛擬變量qe系數較大且在10%的水平下顯著，可以看出量化寬松政策對我國沿海勞動密集型企業的出口產生了較為明顯的影響，當前效果是兩面的，存在很大不確定性，結果是好是壞仍難以估計，從長遠來看，美國經濟回暖有利于我國的出口。

四、基于VAR模型的分析

脈沖響應函數（IRF，Impulse Response Function）分析方法用來描述一個內生變量對由誤差項所帶來的沖擊的反應，即在隨機誤差項上施加一個標準差大小的沖擊后，對內生變量的當期值和未來值所產生的影響程度可以用來預測相關聯的經濟時間序列系統，并分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊，進一步解釋經濟沖擊對經濟變量所產生的影響，該模型的優點在于沒有嚴格的金融經濟理論作為建立模型的約束，不必對變量的內生性或外生性進行設定。

（一）數據描述

在樣本選擇上使用2002—2012年的中國經濟年度數據，并根據數據的可得性，經過計算得到變量的指標。各個變量數據來源于國家統計局網站、中國人民銀行網站、中國經濟社會發展統計數據庫。

國內生產總值（GDP）用以代表我國宏觀實體經濟的發展狀況。社會融資規模（SFS）是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，是全面反映金融對實體經濟支持力度的指標。“熱錢”（HM）又通常稱為游資或者投機性短期資本，是投機者為了追求最高的報酬以最低的風險在國際金融市場上迅速流動的短期性資金，可以代表存在于我國的短期投機性資本總量，這里采用公式“熱錢=外匯儲備增加額-貿易順差-外商直接投資”計算。中國工業生產者購進價格指數（ippi）指工業企業組織生產時作為中間投入的原材料、燃料、動力購進價格的指數，其反映工業生產者購進價格變動趨勢和變動程度的相對數，用以衡量國際大宗商品的價格波動。企業家信心指數（CIE），亦稱宏觀經濟景氣指數，是指根據企業決策者對本行業發展狀況的判斷及其未來走勢的預測而編制的指數，反映企業決策者對國家宏觀經濟發展的信心和預期。

（二）VAR模型估計及結果

向量自回歸模型可以用來預測相關聯的經濟時間序列系統，并分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊，進一步解釋經濟沖擊對經濟變量所產生的影響。首先建立lngdp、lnsfs、lnhm、lnippi和lncie的4個兩變量模型，VAR模型一個重要的問題是關于合適的滯后階數p的選擇，滯后階數過小會導致殘差項自相關嚴重，滯后階數過大會使模型所需估計的參數變多，進而使自由度減少。如表3所示為以lngdp和lnsfs為內生變量的滯后階數檢驗，根據模型精簡原則和LR、FPE、AIC準則選擇3期滯后，建立VAR（3）模型。經過對VAR模型進行平穩性檢驗，顯示VAR（3）滿足穩定性條件（特征根都在單位圓內），因此根據模型得出的VAR脈沖響應函數的分析結果是穩定的，其余三個模型也均通過檢驗，限于篇幅不再列出。

脈沖響應函數刻畫了模型受到某種沖擊時它對各個變量當期值和未來值的影響，可以追蹤到VAR方程中因變量對每個變量沖擊的回應，因此，對每個方程中的每個變量的誤差項施加一個單位沖擊，就可得到一段時間內單位沖擊對VAR系統的影響，反映了整個VAR系統對信息的動態反應。這里我們分別研究4個變量對GDP自身的影響，以我國國內生產總值為響應變量，以社會融資規模、“熱錢”規模、大宗商品價格指數和企業家信心指數作為沖擊變量分別作出脈沖函數圖，4個小圖中橫軸是沖擊作用的滯后期間數，縱軸是響應變量的變化，圖中實線部分是社會融資規模、熱錢、生產者購進價格平減指數和企業家信心指數一個單位的沖擊對國內生產總值的動態效應，虛線是正負兩倍標準差偏離帶。

從圖1可以看到GDP對社會融資規模的反應，呈顯著的正向關系，在第二期達到峰值，到第四期回到原水平，而后略有起伏并逐漸減弱，說明我國金融部門支持了實體經濟的發展，但從目前實際情況來看，金融的支持力度和實體經濟轉型升級的資金需求還有較大差距。

“熱錢”將會對我國實體經濟產生怎樣的沖擊？如圖2所示在前十期內，雖然GDP對熱錢的響應有所變動成負向，但總體而言響應很微弱，可以看出近年來隨著大量國外資本以較高的速度流入中國，熱錢的流入使得中國本土經濟一直在受沖擊，但是這種持續性的沖擊并沒造成嚴重后果，這很大程度上是由于我國存在嚴格的資本項目管制。熱錢的進入可以說是我國經濟快速增長對全球資本刺激的必然結果，但是國外資本在國內大量流動也是一種現實，這種現實會打擊國內資本市場的常態。

從圖3可以看出大宗商品的價格對我國實體經濟發展呈現負面影響，我國實體經濟對大宗商品價格的反應比較敏感，波動起伏一直停留在較低水平，隨著量化寬松政策的實施，國際大宗商品價格上漲，導致我國進口原材料成本上升，對經濟發展造成較大輸入型通脹壓力，已經成為我國物價上漲的重要推動力。

信心有時候比黃金還重要，在經濟發生波動時，只有樹立信心才能戰勝恐慌。圖4反映了企業家信心指數對我國經濟增長的影響，它同制造業采購經理人指數一樣都是宏觀經濟的先導性指標，可以較為明顯的看出，從第三期開始脈沖函數曲線基本上沿著橫軸上下波動，這說明我國企業家心理預期對經濟的觀望呈現長期性和波動性，信心預期對實體經濟波動的反應較為敏感。因此我國當局一定要控制資產價格泡沫的持續膨脹，防止資產價格上漲偏離實體經濟決定的內在價值，避免資產價格泡沫破裂及經濟增長長期陷于停頓而引起不必要的恐慌。

五、應對量化寬松政策退出的對策建議

從總體來看，我國實體經濟受到量化寬松政策的影響有限，一定程度的經濟下行也是為經濟轉型升級所必要付出的代價，應抓住量化寬松政策退出之前這段有利時機，落實國家穩增長、調結構、促改革的經濟戰略，如能解決產能過剩、重復建設、盲目投資等一系列難題，未來將會重振實體經濟。根據筆者的分析結果及當前國際國內的經濟形勢，筆者提出以下對策建議：

（一）加強對金融體系的審慎監管

良好的金融環境是實體經濟健康發展的必要前提。自從金融危機發生以來，熱錢進入我國金融市場的規模和速度都有很大提升，給我國金融體系的穩定埋下了很大的隱患，它們或隱藏于我國的銀行系統伺機而動，或進入房市股市催生資產泡沫，進而影響實體經濟的發展周期。從近幾年不斷上漲的房價和近期發生的銀行業流動性緊縮可以看出，這與國際資本在我國的流動不無關系，而資金存量是維持金融市場穩定的一個重要因素。因此，首先要加大對外資流入的監查力度，擴大金融監管范圍，建立高效的金融監控預警體系，讓這些熱錢不要只停留在金融市場，可以制定優惠政策引導它們流入風險投資領域，進入高成長高新技術產業領域，支持中國經濟產業結構轉型。其次加快利率市場化改革，營造良好的投融資環境，讓國際投資者能夠找到在中國進行長期投資的理由和信心，使熱錢逐漸“冷靜”下來，從而能夠長時間停留在實體經濟領域，才能真正為其發展做貢獻。

（二）爭取大宗商品國際定價權

我國對進口原材料需求不斷增加，進口量占國際貿易量的比重也逐步提高，作為國際市場上一個新興采購大國，我國在大宗商品國際貿易中往往處在不利地位。今年我國宏觀經濟調控目標之一就是要防通脹，然而量化寬松政策導致的大宗商品進口價格快速上漲，已經成為推動我國物價上漲的重要因素。我國進口企業一直缺乏大宗商品價格競爭力和控制力，不解決這一問題我國經濟發展將背負沉重的負擔。要解決這一問題，首先應加快實施“走出去”戰略步伐，在當前的國際市場環境下，掌握資源成為企業制勝的關鍵因素，國家應該鼓勵企業收購海外稀缺資源或者積極參與海外資源的聯合勘探開發。其次，逐步改變我國在國際商品市場以自由現貨貿易方式為主的采購方式，鼓勵企業與外方簽訂長期協議，建立相對穩定的貿易關系。

（三）穩步推進人民幣匯率形成機制改革

在我國還未全面開放資本市場的條件下，現行的匯率制度無法使外匯市場供需雙方形成準確的未來預期，而外匯市場的波動會對出口企業、金融機構等經濟個體造成經濟利益沖擊。人民幣匯率形成機制改革，使企業、商業銀行等微觀主體增強意識去主動適應匯率的浮動，提高應對市場變化的靈活性。為了有效防范匯率波動所帶來的潛在風險，我國可在短時期內維持參考一籃子貨幣的匯率制度，通過調整國際收支所涵蓋的經濟行為，對外匯市場進行頻繁的小規模的市場化調控。隨著未來量化寬松的退出，美國收緊流動性，美元地位回歸，匯率變動對于短期資本流動常常受到較大影響，比如在匯率貶值條件下，本國投資者和外國投資者就不愿持有以貶值國貨幣計值的各種金融資產，并將其轉兌成外匯，發生資本外逃現象，因此保持外匯市場匯率穩定，繼續實施穩健的貨幣政策，減少匯率波動帶來的不必要交易成本，保持本土企業商品出口國際競爭力。

（四）保持虛擬經濟與實體經濟的平衡發展

思考此次美國發生次貸危機的原因，其導火索是房地產市場泡沫的破裂，究其根源是虛擬經濟脫離實體經濟的過度膨脹導致的虛擬經濟與實體經濟發展的嚴重失衡。近幾年我國房地產發展過熱，因其價格不斷上漲，致使價格嚴重背離其價值，導致了投機資本的大量涌入，催生了房地產市場不可持續的虛假繁榮，我們不能掉以輕心。虛擬經濟和實體經濟本是源與流的關系，源遠才能流長，如果把實體經濟比喻為軀干，那么虛擬經濟就是血液，虛擬經濟發展不好實體經濟就缺乏增長動力。在實體經濟發展過程中，應注重經濟結構的升級與科技含量的提高，逐步淘汰落后產能，更加注重穩增長、調結構，減少虛擬經濟發展的波動對實體經濟的不利影響。虛擬經濟的發展要轉向為實體經濟發展提供強有力支持，進一步優化金融資源配置，對一些戰略性新興產業以及一些落后淘汰行業，要區別不同情況分別實施差別化信貸政策。充分發揮實體經濟與虛擬經濟在整個經濟建設中的作用，確保兩者相輔相成平衡發展。

（責任編輯：于明）

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